树欲静而风不止。

    2013年6月3日下午，北京中海国际中心7层，庆祝达晨创投北京分公司搬迁开业的花篮从电梯间一直摆到走廊尽头。簇新的董事长办公室里，达晨创投掌门人刘昼正在接待提前光临的宾客。

    看似喜庆祥和的氛围背后，掩藏着一丝不和谐的声音。

    当天早上，刘昼收到一条短信，前济南首席代表于宁（化名）继续为他的离职进行申诉。他告诉刘昼，下午可能到新址现场。要事缠身的刘昼未作答复。

    在达晨北京新址附近，最终没有走上7层的于宁向《21世纪经济报道》表达了他的申诉理由；次日，记者又向达晨董事长刘昼求证相关事实。

    毋庸置疑，创建13年，达晨创投已经成为中国本土创投品牌中当之无愧的一线基金，其管理的基金的规模、团队的人数、投资项目的数量也在快速扩张。

    据本报记者多方了解，在今年半年多时间里，来自达晨文旅基金、风控部门和地方分公司的数位达晨非合伙人级别员工离职，于宁是其中之一。

    员工的淘汰与流动，在任何一家机构都是常见的事情。但员工离职而形成较大风波的背后，是普通的人事纠纷，还是机构面临的战略与制度困境？

    离职员工的申诉

    迄今为止，达晨创投已在27个经济中心城市设立分支机构，于宁所在的山东济南位列其中。

    2011年，于宁应聘成为济南首席代表，主要承担渠道落地建设和项目寻找两块工作。

    据于宁介绍，一年内，他在山东疏通了达晨与地方政府和金融办的关系，完成与招商银行(600036,股吧)烟台、潍坊、淄博等支行的对接，并向投委会推荐了4个项目。但刘昼告诉记者，于宁手上的投资案例为零，也就是说，所有项目都未在投委会获得通过在达晨对分支机构的考评体系中，投资项目数是核心指标。

    作为全国渠道布局的重点，达晨高层自然不能忍受山东项目的推进缓慢，于宁等也显然没有争取到更多的证明时间。

    经过考核，达晨在今年年初劝退于宁，达晨总部按照《劳动合同》的约定付给于宁离职补偿。

    但这并未阻止于宁的申诉。于宁认为，原因在于：一是，自己与李卫人事纠纷未得到公正处理，影响了其在山东本地的工作机会。二是，因为所跟投的一笔资金尚未赎回，于宁表示。

    关于这笔跟投，于宁告诉本报记者，担心自己将来无法参与投资收益分配，因此希望能尽快将跟投资金赎回。

    刘昼向记者确认，“投什么项目写什么项目。因为是内部的，所以大家都了解情况。”

    按照达晨内部的规定，自愿跟投者可以赎回本金，但需要找到达晨内部的员工接单，而于宁的这笔跟投至今尚未找到接单人。

    爱恨渠道战略

    在于宁看来，他被卷入的这场人事纠纷，直指达晨在分支机构管理上的困境。

    鉴于此教训，刘昼告诉记者，达晨已经启动考核机制改革，分公司经理除自身任务外，还要带领团队完成任务。这是为达晨全国布网的目标服务。

    刘昼明确表示，达晨近年逆势布局的渠道化，在“找钱”和“找项目”之间，已有新一期基金备案的达晨选择了后者。“以后的项目竞争，一定是渠道化的竞争，达晨旨在改变"飞行模式"，接上地气”，刘昼告诉《21世纪经济报道》。

    达晨创投合伙人邵红霞告诉记者，分公司从未被要求承担募资任务。

    而项目现状是否又如达晨所愿？加入达晨三年后，上述代表愈发认识到，来自南方的达晨创投在东北项目上缺少优势。“很多公司不知道达晨是谁，风格也不符合”，他认为，达晨善于投资的“小、快、灵”轻资产项目的风格，对有实业基础的东北企业并不奏效。

    即便寻找到中意的项目，全国网络布局下的漫长流程也会成为压死一单投资的罪魁祸首。上述代表表示，个别地区领导故意将项目压下，而再通过风控、投委会、董事会的三层决议，一套流程下来至少需要半年时间。“一些拥有上千万利润的地方企业，向银行弄一两个亿的贷款很容易，干正事不愁找不到钱，好项目不会等你”。

    但据几位来自不同分支的达晨代表介绍，项目数稍多的区域仍旧是具备传统优势的广深等地，而这正是达晨的“根据地”之一。而另据一位接近达晨决策层的知情人士透露，市场趋冷大势下，达晨最近两个月的投资卡得很紧，不仅地方项目难以通过，甚至刘昼、肖冰的项目也过不了达晨的投委会。如此可见，尽管渠道扩容，达晨的风控并没有松懈。

    相比之下，其他内资PE的全国布局情况如何？

    较早启动全国网络建设的深创投，通过地方政府的主导，与发改委、当地国资机构联合成立各项地方产业基金。一位知名人民币基金合伙人告诉记者，深创投的全国体系庞大，仅投委会就有数十人之多。

    这位合伙人分析指出，凭借与各地政府的“亲密接触”，深创投能够在项目源上占得先机，但也受制于区域经济水平的参差不齐。全国范围内庞大的项目基数（400-500），使深创投既能覆盖更多的好项目，同时也会投出不少坏项目，影响到整体质量。

    而九鼎则凭借“连锁加盟”模式，一度唱响全国。据此前媒体报道，九鼎在全国二三线城市广泛布点，在市级单位设立办事处或直接成立基金，做地毯式拓展。“看项目不看行业，只要觉得符合上市的标准，觉得合适就可以投资”，某九鼎投资经理曾向媒体透露。

    上述达晨代表认为，九鼎在全国布局上投的本钱比达晨更大，“给场地、开工资、工商注册；而达晨的很多分公司都是虚名，实际上是办公室”。

    刘昼则表示，达晨没有选择深创投模式，是由于担心过多的利益冲突；也没有像其他激进的机构采取二三十个人开到一个省的模式，“一旦市场不好，开支都收不回来”。而实践已经证明，这些机构的渠道拓展，并未收获美好的结局。

    “跟投”双刃剑

    2011年，于宁跟投了达晨的一个项目。

    刘昼表示，跟投行为在内资基金中较为常见。从机构立场出发，“（跟投）严格来讲是一个道德问题”。通过要求投资经理跟投，将项目和个人利益捆绑，是规避投资经理道德风险、促使他们在投后对项目尽职的重要手段。而对其他员工来说，跟投也是实现收入的来源之一。尽管如此，达晨的做法还是相对温和：跟投遵循自愿原则。

    在市场上，员工跟投的比例约占机构投资的10%。一些机构通过设置员工基金实现跟投，这在红杉、高盛、黑石、凯雷等也是惯常做法。

    以鼎晖为例，据慈铭体检招股书披露，发行人股东北京鼎晖、鼎晖一期、天津宝鼎、鼎晖元博均由鼎晖团队管理，其中，天津宝鼎发行前占股2.47%，在2008年7月慈铭第四次增资中投入1557.06万元，最终在发行后占股1.85%。

    这只有限合伙制基金一共有五位LP：吴尚志以600万元持股30.1%、焦树阁（焦震）以593万元持股29.65%、董事总经理王霖投入534万元、董事总经理胡晓玲及王振宇则各出资136万元。虽然，吴尚志坦陈这是在鼎晖两期基金“青黄不接”之时，出于对慈铭体检创始人支持的无奈举措，但外界显然更愿意将之理解为跟投基金。

    从硅谷考察归来后，刘昼正在考虑借鉴美国成熟机构的做法：规定员工两到三年工作时限和投资金额底限，为成立员工基金埋下伏笔。

    而毫无疑问，跟投的收益最终取决于公司的业绩。业绩下滑的情况下，跟投的保障则对对赌协议的执行产生了依赖。

    邵红霞告诉本报记者，除了非常早期的项目外，达晨与被投企业几乎都签订了对赌协议，由专职的股权管理部进行管理。达晨将部分企业的对赌股权从10%提高到12%；并对当年业绩不能兑现的企业重新打包，把对赌时间延长至两到三年。

    但对于机构在对赌中话语权的提升，以上两条只能是“缓兵之计”。对赌的执行到底有多难？上述达晨代表直陈：一方面是企业的强势，“投资时求着人家给一点额度，对企业来说，你一个财务投资人能把我怎么着？”另一方面是投后管理的超负荷：每家机构都有数量众多的未退出项目。

    对此，达晨设计了反向对赌协议。根据邵红霞的解释，反向对赌首先由企业预估当年业绩，投资方多投资一定的股份，如果年末可以实现预期，投资方即把股权以更低的价格出售给企业。“我们毕竟还是有一点信息不对称。如果企业业绩不好的话，至少我们可以多保留点股份”，邵红霞说。

    但面对强势的企业家，反向对赌的“保险丝”能否在一开始就装上，仍悬而未决。