长期以来，私募股权基金（一般包括风险投资基金和私募股权基金，本文讨论的范围不包括私募证券投资基金）给外界一种雾里看花的感觉。人们惊叹于私募股权基金所创造的超高投资收益，但对这种具有极高私密性的投资基金的运作模式却难以捉摸。那么在没有完整数据的情况下，如何评价PE基金的业绩，进而做出正确的投资决策？本文从PE基金业绩体系来说明PE基金的收益特征。

　　文/曹龙（诺承投资董事总经理）

　　中国私募股权投资市场经过了十多年的发展，已经初具规模。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2015年6月30日，已完成登记的私募基金管理人13918家，所管理私募基金16612只，管理规模达3.78万亿元。在扣除私募证券投资基金后，PE基金管理人8066家，PE基金数量6972只，PE基金实缴规模17865.09亿。这一数据基本代表了中国PE基金行业的整体规模。

　　私募股权基金业绩是考察和评价基金的最重要指标。在全球范围内，各类私募股权基金业绩对标体系（又称Benchmark）是行业进行业绩比较的重要依据。国际著名的私募股权基金Benchmark体系包括Cambridge Associates, Preqin , BISON等。中国国内的私募股权投资行业发展还处于早期阶段，数据完善程度尚有所欠缺，且国内一直缺乏进行专业基金业绩整理和分析的机构，因此中国区域内的私募股权基金业绩对标体系一直处于空白状态。

　　由于私募股权基金的“私有”特征，各基金的业绩信息属于核心数据和机密信息，基金管理人一般仅向其投资人披露其基金管理业绩，外界难以获知真实和动态的基金业绩。市场化媒体和数据公司一般通过公开信息搜集整理部分数据，但皆为管中窥豹，只见一斑。

　　诺承投资作为中国机构类投资人的另类资产配置顾问，在过去三年中代表社保基金、保险公司、地方引导基金、富裕家族通过尽职调查和投后管理等活动实际调研了数百只的基金业绩数据，并在持续更新当中。通过搜集、整理、分析PE基金的实际业绩数据，经过长期的准备，编制了具有初步统计意义的中国PE基金Benchmark体系。

　　参照国际标准，在任何一支Benchmark体系中，都不披露或体现某一特定PE基金的名称和业绩。而是以整体统计的形式，描绘出整体行业在不同投资年份上的业绩分布情况。一般认为，处于行业前25%的PE基金是表现优秀的PE基金。

　　诺承投资的Benchmark汇集了国内众多知名机构的基金业绩信息，在确保数据真实性的前提下，具有一定的行业代表性。但同时，我们所观测和搜集的基金数据，仅是国内PE基金中的一小部分，不能完全代表两万亿的PE行业整体情况。

　　PE基金的收益特征

　　在基金业绩层面，以IRR作为基本标杆，我们可以看到自2004以来至2014年，行业的中位数基本高于25%的年化内部收益率，而优秀基金（前25%）的业绩水平要高于30%。这一业绩水平，要远远高于传统的投资手段，确实体现出了PE行业的高收益特征。

　　在风险层面，投资失败的可能性永远存在（IRR为负值），且表现优秀基金与表现差基金之间的差距非常大。对于投资人的风险即在于，选择不同的基金管理人，其最终的收益可能存在实质性的差异，选择错误的基金管理人，可能带来极大的投资损失。而一般认为，在行业中仅仅有20%的基金管理人是真正能给投资人带来收益的。而在中国当前鱼龙混杂的行业环境下，诺承投资认为，仅有前10%的基金管理人能为投资人带来长期和稳定的股权投资收益。因此，在中国选择PE基金管理人是一个更为突出和严肃的话题。

　　我们可以看出，从整体分布上，存在着大小年的特征。如2004和2005年是PE基金投资的黄金年份。而在2009年开始投资的PE基金，整体低于行业的历史平均水平，体现出在当年的基金业绩存在着行业性的下行趋势。

　　需要指出的是，由于PE基金存在着典型的J-Curve曲线特征，即基金的收益率是在长时间生命周期中逐渐释放和上升的。在Benchmark中的体现则是2004-2006年的基金业绩基本已经完全释放，但是最近几年刚开始投资的基金，其业绩尚处于J-Curve的下行阶段，故几年的统计数据低谷并不代表未来业绩的走势。

　　Benchmark意义何在？

　　Benchmark体系对基金管理人（GP）、基金投资人（LP）、公众等具有不同的使用方式：

　　对GP而言，本Benchmark可以作为一个基本对标体系，评价基金管理人的基金业绩和投资组合业绩进行整体性评价。具体方式为，依据初始投资年份，对具体基金或投资组合的业绩进行比较，根据四分位点的分布大体判断自身所处的行业位置。

　　对LP而言，本Benchmark可以作为对基金和GP评价的基本衡量标准。无论是已投资基金，还是潜在投资对象，本Benchmark都可以对基金和管理人的过往业绩进行一定程度的比较和评估，由此佐证投资决策。

　　对公众而言，本Benchmark可以让公众了解PE基金的风险和收益特征，在具有明确的收益和风险辨识能力的前提下选择合适的投资工具和投资手段。

　　对投资行业而言，本Benchmark可以提供基本的投资收益率基准，以便于投资人员更好地对行业趋势和收益预期进行分析和判断。

　　正如前面所言，该Benchmark的数据基础还不足以代表整体PE基金行业，我们的数据基础仅仅是其中一部分较为优秀的基金管理人的基金业绩。但是，我们欣慰的一点是，现在已经形成了中国本土Benchmark体系的基础，并可以通过持续的行业观察和投资不断积累和更新这一体系，以使得最终结果更为准确和完整，更具有代表性。

　　同时，随着国内专业性的机构投资人如社保基金和保险公司加大另类投资领域的资产配置，我们也更为深刻地理解国内PE基金行业的最新动态和实际情况，并在此过程中推动PE行业的完善和专业化。我们完全有理由相信，中国的PE行业将在未来较短的时间内，达到和超越国际PE行业的水平，让人民币PE成为具有全球影响力的资本力量。

　　附：数据与说明

　　Vintage Year（初始投资年份）：指基金或者项目进行第一次投资的年份。初始投资年份是业内评价基金业绩的最基础分类指标，一般认为具有相同初始投资年份的PE基金方具有业绩可比性。同时，根据行业普遍规律，初始投资年份对于PE基金业绩具有较大影响，也就是业内常说的大小年的概念。

　　IRR（内部收益率）：作为基金业绩报告的基本财务指标，遵照相应财务会计准则进行计算。IRR是计算了时间成本的投资收益，更加关注投资的效率，是考察PE基金业绩的最重要财务指标。

　　Multiple（收益倍数）：作为基金业绩报告的另一基本财务指标，一般以实现价值比投资成本计算。收益倍数体现了投资的规模增长情况，但是倍数是不考虑时间因素的，故不如IRR具有更为精确的评价效果。由于显著人民币基金多采用此数据，故我们也作为IRR的参照指标。

　　Quartile（四分位数）：即统计意义上的四分位数，在国际Benchmark体系中作为重要的划分标准，一般将四分位数划分为：

　　Upper Quartile：第一四分位，一般认为处于第一四分位以上基金是业绩优秀基金。

　　Second Quartile/Median：第二四分位，即中位数。

　　Lower Quartile：第三四分位。

　　Maximum（最大值）：当年业绩最大值。

　　Minimum（最小值）：当年业绩最小值。

　　（诺承投资分析师戴必晶对此文亦有贡献）