一场上诉至最高人民法院的对赌协议官司正牵动着PE界的关注。对赌条款这一在PE界使用非常普遍的投资条款，可能会因为这起官司而重新界定法律身份。

　　目前，海富投资有限公司(下称海富投资)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称甘肃世恒)的对赌条款已经经过了两审法院认定，并且都未承认其法律效力。唯一不同的是：一审法院驳回海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元的请求，并判令由海富投资承担全部诉讼费用；二审法院的判决则可以让海富投资拿回绝大部分投资款项，并且大部分案件审理费用由甘肃世恒承担。

　　2012年4月10日，最高人民法院对该案进行了第一次开庭审理，目前尚未宣判。

　　一位PE界业内人士表示：“业界运用颇为广泛的对赌协议，可能会因这一判决而重新定位。如果最高院依然认定对赌协议无效，那么可能将对整个PE界产生毁灭性打击。”

　　对赌条款惹的祸

　　海富投资与甘肃世恒签订的对赌协议，是中国众多对赌协议中的一个。

　　对赌协议这一舶来品，自2002年年底摩根士丹利同蒙牛乳业签订对赌协议以来，就在中国PE界广泛运用开来。

　　所谓对赌协议，其准确称呼应为“估值调整机制”(ValuationAdjustmentMechanism)，是投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。

　　好投网CEO户才和向法治周末记者介绍，估值调整机制是发达的资本市场常用的一种投融资机制，只是因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，中国人便形象将其称之为对赌协议。而一沾上“赌”字，俗称为对赌协议的法律效力似乎都变得不确定起来了。

　　其实在蒙牛乳业、飞鹤乳业、太子奶、爱国者等民营企业的发展历程中，都能看到对赌协议的身影。

　　2007年，海富投资也将对赌协议运用到对众星锌业(全称为“甘肃众星锌业有限公司”，2009年6月，众星锌业更名为“甘肃世恒”)的投资中去。

　　协议中约定：众星锌业2008年净利润不低于3000万元人民币，否则海富投资有权要求补偿；如果众星锌业未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额(有没有规定可以拿回投资的条款)。

　　然而，2008年年底，众星锌业的发展未能达成如上目标。

　　投资失败已成必然。在和甘肃世恒、香港迪亚协商未果后，海富投资选择了通过诉讼拿回投资。

　　一审法院确认海富投资是股权投资，但是认为“海富公司要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，同时因为该对赌条款也会损害公司利益及公司债权人利益，由此认定甘肃世恒对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，判定对赌条款无效。

　　海富投资不服该判决，随后向甘肃省高院提起诉讼。

　　甘肃省高院审理后认为：海富投资支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，因此，认为海富投资对甘肃世恒的盈利能力提出要求，并不会损害债权人利益，也不违反法律规定。

　　不过，二审法院认为“四方当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒以及香港迪亚以一定方式予以补偿”的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

　　因此，甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余作为资本公积金的1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。法院判决，甘肃世恒应归还这1885万元及同期银行定期存款利息。

　　面对如此结果，甘肃世恒又向最高人员法院提起了诉讼。2012年4月10日，最高院第七法庭公开审理了该案。目前双方正在等待审判结果。

　　“合理”难变“合法”

　　两法院对于对赌协议均不予认可，这也让很多PE界人士忧虑陡增。

　　一位业内人士在看到二审法院判决书后在微博上感叹：“看了甘肃世恒和海富投资对赌协议的判决书，发现法律这东西真不是个靠谱的挡箭牌。”更有人将两审法院的判决视为对赌的“丧钟”。

　　中国人民大学法学院教授刘俊海对法治周末记者介绍，在美国、香港等成熟市场，对赌协议的运用非常广泛，在保护投资人利益方面发挥了很大作用。

　　“由于投资人不参与被投资公司的日常经营管理，同被投资公司之间容易出现信息不对称问题，而这种信息不对称又往往会加大投资者的投资风险，因此作为平衡，投资者往往通过协议安排，比如增加对业绩对赌等方式来弥补和防范信息不对称可能带给自己的损失，这也是投资者锁定投资风险的一种合理方式。”刘俊海说。

　　国内一家PE投资公司的工作人员王琦(化名)也对法治周末记者表示，对赌条款是PE机构重要的保护自身利益的最常见的措施，并透露自己公司与被投资公司大都签有类似对赌性质的条款。不过目前尚未同被投资公司对簿公堂过。

　　“在美国、香港等地，是非常重视契约自由的，只要对赌协议不违反法律、行政法规的强制性规定，对赌协议的法律效力就是确定的、不容置疑的。投资公司和被投资公司都要有"愿赌服输"的态度。但在中国目前法律环境下的法律效力还没有得到非常明确的确认。”刘俊海表示。

　　而王琦所在的公司也是担心对赌条款这种“君子协议”在法律上难以获得支持，最终沦为一张白纸，一般同被投资公司出现纠纷，都是“协商和解”。

　　此次二审法院的判决依据的《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(下称“解答”)，也让很多业界人士颇多争议。

　　据法治周末记者了解，“解答”颁布于1990年，距今已有21年之久，尚未废止。

　　刘俊海对法治周末记者介绍，“解答”是在市场经济不发达的状态下，是对实体产业联营中存在法律问题的一种规范，同当下资本市场中PE采取的对被投资公司管理人、管理团队，或者原始股东采取的利益分享机制迥然不同。尽管最终的判决结果较一审更有利于海富投资，但刘俊海仍然认为法律适用失当。

　　户才和认为，对赌协议的使用与否，应当是投资人和被投资公司自行约定，不用法律来横加干涉，“投资人投资时，其实是冒着很大投资风险的，理应获得风险收益，如果投资人的利益不能得到法律的保护，那么作为投资人，谁还敢投资？”户才和反问道。

　　“对于对赌协议，法律和行政法规中的强制性规定中，并没有禁止性条款，"法律不禁止皆可为"，法律应当引导公众尊重契约，而不是相反。只要不违反公众利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，就应该尊重当事人缔结的契约。鉴于对赌条款的普遍性，最高法也亟需出台相应的司法解释予以明确。”刘俊海说。

　　PE协议需理性设定

　　其实，对于对赌协议，不仅司法实务界亦有不同的认知，作为审核企业上市的证监会，也对对赌协议持不太认可的态度。企业上市时，如与投资公司签订过对赌协议，都如同身上绑了“****”，不知道何时会引爆。

　　根据证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的相关规定，拟上市企业要做到股权稳定清晰，而对赌协议可能导致公司股权、经营不稳，甚至可能因此导致实际控制人变更，因此证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止。

　　而为了上市，拟上市公司一般都会对对赌协议进行清理。如创业板上市公司海伦哲(300201,股吧)当初为了顺利过会，就在上市前对曾经和投资公司签订的含有上市时间对赌条款的协议进行了清理。

　　“其实无论是监管部门、司法审判部门对对赌协议认不认可，作为PE、被投资公司都应当对对赌条款持一个理性的态度。”浸淫在PE界多年，这是王琦最常感慨的一句话。

　　王琦表示，自己所在的公司同被投资公司较少产生纠纷的原因还在于“对被投资公司比较了解”，王琦透露，自己公司每投一个项目非常谨慎，一般是从70个投资对象中选择1个，有时这个比例更低。

　　“投资之前肯定要对被投资公司进行细致的考察，最终确定投这家企业，肯定是因为这家公司有核心竞争力，也有很好的盈利模式，就是缺少资金支持，只要资金支持到位，就可能给出业绩增长的动力，即使企业没有上市，也可以给予股东可观的回报。”

　　对于该案中，作为投资方事先甚至不知道对方拥有的一处矿产已被法院查封，王琦直言，这实属投资人的失误，投资人也要为自己的失误埋单。

　　王琦表示，其实在太子奶等因对赌失利案例的教育下，企业也越来越成熟了。她透露，从去年下半年开始，同被投资公司签订协议时都较少涉及对赌条款了，“因为一旦涉及对赌条款，要求公司每年业绩增长30%或者更高，否则将失去股权，被投资企业将承担很大的压力和风险，成熟起来的企业也不愿意冒这个风险了”。

　　为了保障自身权益，王琦表示，现在PE在同被投资公司签订协议时，一般都只是一个简单的回购承诺。即如果因为客观原因，管理层或者产品出现了问题，导致业绩下滑，或者不能上市，只需以一定价格(一般相当于以年利率为10%左右的贷款)回购，这种情况下，只要被投资公司对企业的发展有信心，一般都能接受。

　　链接：

　　蒙牛对赌华尔街双赢

　　2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

　　2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

　　太子奶对赌输掉企业

　　2007年年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。同时，双方还签了一份“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。

　　然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。至2008年底，太子奶不仅预期业绩未能完成，当时行业内曝出的三聚氰胺事件也令其处境雪上加霜。

　　2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，不过仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序，随后创始人李途纯也因经济问题被刑拘。

　　2012年2月，李途纯无罪获释，但是曾经承载着李途纯乳业帝国梦想的太子奶，早已物是人非。