近日，被称为中国首例PE对赌无效案——海富世恒案闹到了最高人民法院。目前，最高法对此案还没有正式受理。

    一石激起千层浪，由此案引发的关于PE对赌协议的争论震动整个PE界。多位研究证券投资的律师向中国证券报记者表示，最高法是否受理还不一定，就算受理，改判的可能性也微乎其微。其主要原因是中国的法律不支持对赌协议。部分PE界人士也认为，在中国做PE，人情大于规则，对赌协议一般都私了，很少走法律程序。

    PE对赌一直是监管禁区，对于已扩容的新三板来说，这或仍未有松动迹象。上述律师认为，这起案件对PE界的影响是：对赌协议将变得更谨慎或更隐蔽，而不是终结。

    人情大于规则的怪圈

    回溯海富世恒案。2007年10月，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股,占甘肃世恒3.85%股份。

    双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。

    而甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。但兰州市中级人民法院一审和甘肃省高级人民法院二审均判决该“对赌协议”无效。令人诧异的是，向最高法提起申诉的不是海富投资，而是拒绝履行协议的甘肃世恒。

    然而，对赌协议在国外PE界是常规方式，几乎每个投资人都会与企业签订对赌协议。但进入中国后，无论是执行结果或是协议目的，都逐渐走样了。从上述案件的判决结果来看，中国法律对于对赌协议并不支持。

    “欧美国家有契约精神的传统，他们对规则、契约的尊重和捍卫是铭刻在骨子里的。但中国人最在乎的是人情，对规则往往有一种钻空子的心理。”金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋告诉记者。

    一位基金管理公司的投资经理坦言，在中国做PE，人情因素占比重非常大。如果企业未达到对赌协议上面的要求，PE要坚决履行契约，那么该PE可能其他项目的推进就很难。“因为该PE在企业圈的名声臭了，以后没人再敢跟它打交道了。该PE也就可能自己把自己做死了。这就是中国特色的PE生态链：人情大于规则。”

    据他透露，类似上述对赌协议支付问题经常发生，但一般都选择私下解决。“法律上不支持，而且诉讼成本高、周期长，风险太大。但私了一般就是PE让步，少要点补偿款。”

    新三板或仍为禁区

    目前市场上对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等。而对于上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议五类PE对赌协议，已经成了IPO审核的绝对禁区。

    证监会对于拟上市企业的对赌协议是绝对禁止的。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，当时，有多家机构建议创业板在对赌协议上可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要，但结果没有成功。

    对赌也不符合国内《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容;执行对赌时有可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，这有违《IPO管理办法》中的相关发行条件。

    8月3日，“新三板扩容”获国务院批准，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。而这意味着PE掘金新三板将拉开大幕。

    据武汉当地媒体披露，PE除游说已投资企业备战新三板以外，还着手在有望上新三板的后备企业中物色目标。目前湖北上市后备企业中，已经有200多家引入了创投或已和创投达成合作意向。

    但新三板是否可以放开对赌协议呢?据接近证监会的人士透露，新三板对企业的要求较低，但PE入股仍然有严格的限制，对赌协议阳光化仍是未知数。

    对赌更谨慎隐蔽

    在中国独特的国情下，PE对赌何去何从?

    长期专注于经济法与金融法学研究的中国人民大学法学院副教授姚海放表示，近两年PE行业爆发式增长，吸引了不少企业尝试通过高业绩对赌来融到更多的资金;而一些不具实力、急于投机套现的PE为了抢得项目，草率放弃尽职调查，转而通过“对赌协议”来享有企业股权，并把投资失败后的约定赔偿当成了止损获利的保险单。从法律角度判断，有些对赌条款有失公平或有规避法律之嫌。

    一些业内人士担忧，如果最高人民法院认定对赌协议无效，那将对PE行业影响深远。目前已签的对赌条款，未来可能出现大量纠纷。

    华夏润石资本总裁李磊表示，此次判决结果并不会对中国PE行业产生本质影响，但作为专业人士要提醒投融资双方，今后签署相关协议，要慎之又慎。任何交易都要坚持公平、公正、公开原则。鼎辉创投的合伙人黄炎也认为，投资方对对赌协议要慎重。投资关键是投人，人品不行，签再多的协议也没用。

    “影响肯定有，但不要过分夸大和解读。这个案子的原告和被告都有自身的问题，案件关系复杂且有其特殊性，不能代表整个PE界的共性问题。对赌协议并未被法律禁止，作为平衡投资风险的手段，PE与被投企业签对赌协议并不会因此而终结，而是更隐蔽。”郭卫锋告诉记者，“一些PE正在找律师商讨这个问题，如何把协议做得更隐蔽，绕开上述法院判决所依据的法律条款。”至于怎么隐蔽，他以保护客户隐私为由拒绝透露。

    但有专家强烈反对隐蔽的做法。“更隐蔽意味着可能有更灰色的地带，任何东西只有阳光化才能规避风险和损失。更隐蔽的做法可能逃避监管，但带来的风险会更大，不利于PE行业的健康发展。”