“很难!非常难!现在要想从外面再募点钱，如果你没有一点过往的业绩，根本是不可能的。”电话那头，旦恩创投创始合伙人凌代鸿的语气十分肯定地对南都记者表示。

当然，不同级别的天使，喜忧不一。比如“大”天使徐小平的真格基金，不仅并未感受到丝丝寒意，更大有“将别人的冬天变成自己的春天”之势;而另一些近年来的天使新兵，如王啸、凌代鸿，则要么变换打法，集中火力投向更成熟的团队，要么拉拢多个天使抱团合投，来迎接投资生涯中的第一个冬天。

事实上，南都记者在采访时发现，尽管最初每位天使投资人设立基金的出发点不尽相同，但目标都颇为一致，即借助机构化的平台，把天使投资做得更高效，且更成规模，然而让很多天使投资人始料未及的是行业冬天的转瞬即至。

“独行侠”机构化

“我自己是没什么感觉，不过老薛好几次跟我们讲，冬天已经来了。”王淮对南都记者说，一年前，他的身份还是Facebook第二位中国籍工程师和第一位中国籍研发经理，负责支付后台和安全系统。

去年年底，王淮带着妻儿回国，决定玩一把天使投资。据说，有不少VC得知了这一消息都想把他召入麾下，但他却觉得“干吗一定要加入机构，投个案子还要符合他们的条条框框”。于是，他给自己规定了一个“底线”———两年2000万，一年内最多投出这个数，即便亏光了，也不影响吃饭睡觉。

不过，这个想法在他遇到(老薛)薛蛮子和张川之后起了变化。按照王淮的说法，他是在老薛的家里认识张川，彼时张川已经离开京东商城VP的位置，决定和薛蛮子一起做一个天使投资机构。“我跟他(张川)很聊得来。我记得很清楚，那天从老薛家出来，天还下着雨。于是，就好像谈恋爱一样，我们一起淋了场雨之后，就决定要一起再做点什么。”王淮笑着对南都记者说道。

之后的几个月，王淮和张川几乎形影不离地一起看项目、联合投资，甚至连吃住都在一起。两人不同的职业背景，恰好形成了一种天然的互补：技术出身的王淮更善于看产品，而大公司高管出身的张川则更关注运营。“尽管在投资理念上有一些差异，但整体方向一致，而且，这几个月下来，也算是知根知底了吧。” 就在一个多月前，王淮正式加盟薛蛮子和张川的天使基金，成为致景投资的创始合伙人之一。

事实上，致景投资“薛张王”的三人组合不过是近年来天使投资由个人向机构化运营转变的代表之一。自2009年国内资本市场走热以来，不仅各家 VC/PE机构纷纷涉足天使投资基金，很多原先只以个人名义进行天使投资的“独行侠”也开始设立天使基金，构建投资团队，进行机构化运作。

在前者的名单中，既包括了红杉中国、达晨创投、深创投、同创伟业等知名投资机构，也新添入了如险峰华兴、泰山天使创业基金等自创新手笔;而后者中最知名的，莫过于徐小平的真格基金和蔡文胜的4399创业园。

当然，这并非仅仅是中国特色。几乎是在同一时间，硅谷教父Ron Conway成立了SVAngel基金，谷歌前高管Aydin Senkut设立了天使投资公司Felicis Ventures，Twitter投资人Chris Sacca也在2011年末设立了Lowercase Spur基金，等等。

一时间，天使投资的机构化不仅成为一股全球范围内的风潮，也在某种程度上改变了整条投融资产业链上的权力结构。

抱团的喜怒哀乐

与后来进入的VC/PE机构投资人不同，早期的天使投资虽然金额不大，却往往能起到四两拨千金的作用。一位VC机构合伙人就曾明确指出：雷军手里的项目即使是在天使阶段也很贵，因为“他的身边聚集了太多资本，他也很善于和人谈价钱”。

这正是各家VC/PE机构纷纷涉足天使投资基金的一个重要原因。“总不能干等着别人坐地起价吧?”一位要求匿名的PE机构投资人在接受南都记者采访时这样反问道。于是，向上游进发，去挖掘更早期的项目，提前介入或加以锁定，就成了他们攫取更多利润的主要途径。

这种做法的后果也显而易见———机构投资人在以更强的资金实力抢占早期项目的同时，也将项目估值一再提高，直到上市通道出现问题，已投项目的退出机会遥遥无期，才将众人不断推高的预期一下子打翻在地，形成了眼下的“寒冬之势”。

不过，南都记者发现，与VC/PE机构涉足天使投资不同的是，那些个人天使投资人选择设立基金，进行机构化运作的原因却各不相同，甚至还包含了许多个人的喜怒哀乐。

以凌代鸿为例，据这位2010年出道的天使新兵称：在过去三年间，他以个人名义投出的天使投资总金额已接近1亿人民币，至今尚未收获一例成功退出的项目。尽管这些投入尚不足以影响其生计，但要持续将天使投资再做下去，仅凭个人出资已不足以支持，同时如果现在放弃，那么此前投资所积累下的经验和教训又会全部归零。正是出于这样的双重考虑，他才在今年年初成立旦恩创投，通过引入新的LP来将自己的天使投资事业进行下去。

相比之下，徐小平显然没有这样的压力。2011年初，他曾在接受南都记者采访时表示，自己做天使投资是为了“抓住青春的尾巴”，同时，作为“新东方”三驾马车之一的他，还要力争在天使投资领域超过老搭档俞敏洪。有一种说法是真格基金，正是徐小平为了表示自己动了“真格”想做好天使投资而创立的。

真格基金现任总经理方爱之告诉南都记者，真格对徐小平而言，就像是很多只眼睛同时在帮他扫描各个领域中的项目，但最终的决定权仍以徐小平个人为主，因此在投资风格和偏好上与他过去做个人天使时并没有太大差异。

至于薛蛮子和王淮。按照老薛的说法，无论是他在王煜全创立的海银创业基金里当LP，还是在致景投资中担任股东，“那都是哥们儿，随缘就做做，我不会搞个人基金，那样太累”。而对王淮来说，尽管从Facebook离职后，他先去硅谷转了一圈，拜访多家知名VC，并打入当地的创业者圈子，试图了解创业者的思维，最终他还在回国做天使投资之前，多次告诫自己，必须格外重视美国硅谷与国内创业土壤的不同。但王淮也向南都记者坦言，“到底会有多大的不同，我也不知道”。而更擅长于对创业团队的产品质量与前景进行考察和判断的他，在遇到更注重运营的张川、和更了解资本运作的薛蛮子之后，三人恰好形成了一个优势互补的组合，便于更准确地判断项目的优劣。

王淮同时向南都记者强调，其实这种做法并不意味着他必须完全放弃做个人天使投资的自由。“如果一个项目不符合致景的投资理念，但我个人又非常喜欢，我还是可以去投。事实上，‘拓词’这个项目就是我加入致景之后，又以个人名义和真格基金合作跟投的一个项目。”

不过，无论最初的出发点是什么，从个人的天使投资人转变成机构化的天使基金，就意味着告别了“个体户”想干就干、想歇就歇、一人吃饱全家不愁的半业余状态，而进入完全职业化的运作。这也就意味着，面对业已来临的行业寒冬，他们也和产业链下游的VC/PE同行们一样，必须做好过冬的准备。

备粮合投过冬法

“去年融的钱太多，投资人的期望值太高，美国上市道路不通，中国上市道路漫长，所以大家的期望值都要降低，今年投的会比去年少得很多很多。创业者多了，投资人少了，这可不就是冬天了么?”当被南都记者问及“冬天究竟指的是什么”时，薛蛮子像念绕口令似的向南都记者道出他对“这个冬天”的理解。

按照老薛的说法，这个冬天不仅是属于VC/PE机构的，也是属于创业者群体的。“从我个人所感受到的情况来说，市场上的项目估值已经明显回落。很多项目甚至以比去年的估值低一半的价格去融钱，也很困难。”薛蛮子对南都记者说。而王淮则向南都记者表示，从现在的情势来看，创业团队至少要提前半年启动融资计划，才有可能在更长的时间内最终拿到投资。

不过，比起创业者群体而言，与VC/PE机构有着更直接上下游利益关系的机构天使们显然对冬之寒意的体会要来得更为敏感。

尽管薛蛮子对南都记者表示，行业冬天的来临对他个人做天使投资不会产生任何影响，因为那完全是自己的钱，不存在着回报周期上的后顾之忧，但是南都记者从其他几位天使投资人口中还是听出了他们在入冬后的一些改变。

曾是百度创始“七剑客”团队成员之一的王啸，是2010年底从百度离职，加入天使投资人行列的。2011年9月，他创立九合创投，并从原百度高管群和身边好友那里共募得约1亿人民币的天使基金。王啸向南都记者透露，行业冬天对天使阶层已经开始产生影响。一方面，想要募资做天使的难度不断加大;另一方面，更重要的是，作为天使下游接盘方的VC因为资金紧张而活跃度渐减，这让不少天使在出手时也越来越有所顾忌。

以他自己为例。过去，凭借着离职前最后两年在百度无线事业部积累下的经验和人脉，王啸更喜欢以100万人民币上下的价格投资一些超早期的创业小团队，投资速度也极快，几乎每个月都会有两三笔出手。但现在，王啸坦言，自己会选择更成熟一些的团队，单笔投资金额也上升至200万人民币左右。

按照王啸自己的说法，如果是小笔小笔地投资多个小团队，每一笔天使投资并不能支持创业团队走很长时间，相应地，存活率也不会很高。与其这样，不如稍稍加大一点单笔投资的金额，才能让创业团队在这个冬天里有足够的柴火存活下来。这一观点，也得到了凌代鸿的认可。在他看来，眼下市场上真正的好项目估值仍然不低，因此如果在天使投资阶段遇到了，宁可价格贵一点，联合几个天使一起投资，也比错过了强。

此外，凌代鸿还向南都记者透露，目前的天使基金也同样遭遇募资难。“我问过很多传统行业内的企业家，他们都接受不了天使投资的理念。别说几百万上千万，就是把二三十万给整没了，他们都会着急的。”所幸的是，凭借着个人人脉和过往业绩，他已经从江苏某地级市政府那里获得了部分引导基金的支持。尽管旦恩创投目前的资金管理规模远比凌代鸿原初设想的要小得多，但在这个冬天里，也算是为过冬备下了余粮。

据南都记者了解，在下游VC接盘方活跃度下降而项目的市场估值尚未明显回落的当下，多位天使联合投资正在成为天使们为分散风险而采取的新做法。王淮的表述来得更为直接：“因为致景投资是我、张川和老薛合伙做的，所以我们通常会要求以其他机构投资者所给出估值打个折进行投资，因为我们能带去三个天使手中的资源，这也是我们的商业模式之一。”

天使也洗牌

不过，并不是所有人在面对即将来临的冬天时，都会对严寒心生畏惧。

真格基金总经理方爱之向南都记者表示，去年12月，真格基金刚刚完成了第二期基金的募集，规模为3000万美元，主要由出资1530万美元的真格基金和出资1470万美元的红杉中国两个LP组成，存续期为八年，投资期约为三年左右。目前，真格基金的投资团队刚刚按计划完成了约1/3的投资，分散到了20多个创业项目之中。

“我并不觉得现在对天使投资来说是个冬天。相反，或许是因为很多原来投A轮的VC不活跃了，创业团队反而会更倾向于选择我们这样的天使机构。所以，行业的冬天，对我们来说，可能更像是一个春天。”方爱之不乏得意地说。

在王淮看来，这个冬天或许正是国内天使投资领域的洗牌期，“这一轮(洗牌)过后，真正优秀的天使会stay(留下来)，并形成一定的关系网络，而烂天使则会被淘汰出局”。他所指的烂天使，主要是那些带有浓厚投机性质、想趁着市场热的时候进来猛赚一票的人。

他向南都记者解释，很少有人会真正了解，其实从事天使投资的回报率并不高。那些被媒体报道出来、一笔就能赚回上百倍回报的天使投资案例，毕竟是凤毛麟角，不能代表行业的整体情况。而南都记者也了解到，在清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，目前27.9%的天使投资项目尚未退出;25.6%的项目退出回报在1倍到5倍之间;30.2%的项目退出回报在5-10倍之间;14.0%的项目退出回报在10-20倍;仅2.3%的项目退出回报在20倍以上。

正因为这样，即便在天使投资人的数量和总投资金额上都远远超过国内的美国市场，也不是人人都热衷于“随随便便给你一笔钱让你去尝试”，3F(Family、Friends、Fool家人、朋友、傻瓜)扮演天使投资人角色的情况也非常少见。大多数创业者，如果是有过从业经历的大多会先自掏腰包，撑过最初的一段时期。而如果是大学生创业，则会利用校内的资金和资源支持，并不会“一旦决定了要创业，就先拿着BP满世界地找投资人要钱”。

至于那些真正优秀的天使，他们会渐渐地彼此结成交错的关系网络，分享行业信息、项目资源以及投后管理经验，等等。事实上，在致景投资内部，王淮和张川已经开始构建自己的天使关系网，“我们会把通过各种途径认识的天使投资人、机构分为三类，一类是最亲密的朋友，我们会在最大程度上与他们共享项目信息;一类是一般的朋友，通常会有选择性地与他们共享信息;还有一类则是尽量避免接触的投资人和投资机构，你也可以叫它黑名单”。

王淮所期望的是，通过天使关系网络对项目信息进行最严格的筛选，从而让更多优秀的项目在关系网络中得到传递，也将那些不靠谱的项目快速淘汰出局。

第一人称

旦恩创投创始合伙人凌代鸿：天使没法“不机构”

原本从理论上来说，天使投资人是不愿去做机构做的事的，因为天使看的是一些超早期的项目，主要是看项目的创始人、团队和整个项目是不是符合未来的发展前景。一旦看准了，基本上很快就可以决策了。但机构化了以后，这个过程就会变得比较慢。又要做尽职调查，又要经过投委会，会需要一个比较大的团队，paper-work(纸面工作)也会增加很多。

但为什么现在会有这么多机构化的天使出现呢?因为经过这些年的实践，越来越多的人开始发现，天使投资看上去是一个门槛不高的活儿，实际上每个人，甚至包括薛蛮子、徐小平这些天使大佬，都是花了几千万甚至上亿元的代价买来了很多做投资的经验和教训，所以这份经验本身就弥足珍贵。如果要一直用自己的钱去做天使投资，一个是一些天使可能并没有那么多钱，另一个是这里面的风险的确很高，所以才会出现以徐小平的真格基金为代表的很多机构化天使。

天使机构化，在我看来，对于那些只有一个idea就想拿投资来创业的团队来说肯定是不利的，但对于那些已经运作了一段时间，爬过创业期的第一个死亡谷的团队来说，反而是更加有利的。因为从机构化的天使那里，他们可能会拿到更多的钱，支撑他们继续走更长的时间。事实上，这也是行业冬天来临的时候很多天使会采取的一种做法。宁可去投一些相对成熟的团队，哪怕价格贵一些，比如原先我的单笔天使投资在一两百万元人民币，现在遇到一个想融600万的项目，如果项目真的很好，那我宁可再拉两个天使一起来投，每人仍然是拿出200万，但无论从项目质量还是个人出资额度来说，风险都会小很多。

机构化天使众面相

●抱团合投派

九合创投创始合伙人王啸

“与其小笔小笔地投资多个小团队，不如稍稍加大一点单笔投资金额，让创业团队在这个冬天里有足够的柴火存活下来。”

旦恩创投创始合伙人凌代鸿

“眼下市场上真正的好项目估值仍然不低，如果在天使阶段遇到了，宁可价格贵一点、联合几个天使一起投资，也比错过了强。”

●变换战术派

天使投资人薛蛮子

“无论是在王煜全创立的海银创投基金里当LP，还是在致景投资中担任股东，那都是哥们儿，随缘就做做，我不会搞个人基金，那样太累。”

致景投资创始合伙人王淮

“我们会把天使投资人、机构分为三类，一类是最亲密的朋友，最大程度上共享项目信息;一类是一般的朋友，有选择性地共享信息;还有一类是尽量避免接触的，你可以叫它‘黑名单’。”

●乐观备粮派

真格基金总经理方爱之

“我不觉得现在对天使投资来说是个冬天，相反因为原来投A轮的VC不活跃了，创业团队反而会更倾向选择我们这样的天使机构。所以，行业冬天对我们来说可能更像是一个春天。”