对于规模较小、尤其是那些通过反向收购借壳在美国上市的中国公司来说，由于对美国市场缺乏足够的了解，加之个别公司的欺诈行为，使得美国投资者对中国公司的投资热情急转直下，美国资本市场的分析师也失去了关注的动力，这些在美国上市的中国公司的实际价值大多被严重低估，交易量成为了一个大问题。导致众多中国公司纷纷撤离美国市场。

对于这一事件美国华平投资集团(以下简称“华平”)董事总经理兼北亚区首席财务官马富麟(Frank Marinaro)认为并不能以偏概全全盘否定中国公司在美上市的意义与价值，也并不意味着美国资本市场对中国公司关起了大门。他认为尽管目前中国公司赴美上市步伐放缓，但相比其他市场美国资本市场的优势仍然明显，不管是纳斯达克还是纽交所，只是中国公司上市的时机没有把握好。

周期性事件

“也许有些中国公司不该那么早去美国上市。”马富麟(Frank Marinaro)说。他认为，一方面，在前几年赴美上市的大潮中，难免有些中国公司浑水摸鱼，这类公司并不具备在美上市的条件，出现问题是迟早的事。另一方面，对于中国公司而言，除了受地区时差因素导致的信息不对称，还存在语言沟通层面的挑战。“比如公司里面负责投资者关系的员工是否懂英语，或者负责财务数据的人员能否直接和国外投资者沟通和分析，都非常重要。”马富麟说。

近两年，中概股在海外频遭做空，股价大跌，一系列问题显示出中国公司在海外市场水土不服。曾几何时，在面对反向收购和VC/PE融资两种进入海外资本市场的途径时，很多中国公司出于对控制权的担忧更倾向于选择前者，因为后者往往附带较严格的条件，包括对一些重大交易的批准权、私募投资人占公司董事会席位、设立基于业绩目标的对赌条款等。

然而，目前的市场情况使得反向收购不再具有吸引力。在马富麟看来，今后中国公司进入美国资本市场或许更适宜通过IPO的方式，因为这种方式需要通过严格的信息披露和审查程序，可以给市场更多信心。或者先通过VC/PE融资一段时间后在美国或中国香港市场IPO上市，这也有助于处于成长期的公司积累更多的经验和信誉。

对于通过反向收购途径上市的公司，也可以借助于美国成熟的二级市场，引进VC/PE等战略投资者。尽管这种途径不能永远支撑股价，但或许可以为公司赢得更多有力的依据反驳一些指控。

马富麟认为，中概股危机是一个周期性事件。美国投资者对中国公司失去信心，是对部分中国公司出现财务丑闻后的正常反应。这些公司的当务之急是要和美国投资人保持积极沟通、建立信任,比如选择与一些知名度高的会计师事务所合作。他说：“并非一定要选择四大，也可以选择前十大的会计师事务所，这有助于加强投资者的信任。”

马富麟继续说：“宏观环境很重要，我认为未来能够赴美上市的中国公司，从质量和实力上都将更强，更经得起资本市场的拷问。如果新一批中国公司在美国上市后表现良好，美国投资者的信心就会逐渐恢复。当然，未来上市公司的数量和频率可能不会像之前那么大，我相信，将来会有更多、更好的中国公司能够在美国上市。”

对症下药

由于中国是大陆法体系，而美国是案例法体系，两国之间的法律环境差异很大，两国的公司在做法上也就有各自不同的方式。作为律师，马富麟认为任何交易从一开始就应该考虑到各个国家和地区不同的做法。他说：“从华平的角度来看，我们会最大限度地考量与被投公司之间的法律条款，这不仅是为了保护有限合伙人的利益，同时也是为了保障与被投公司之间利益的一致。”

作为一个快速成长过程中的新兴市场，中国企业在发展过程中总会存在一些问题。投资者在对企业做尽职调查时的最大挑战就在于如何发现问题，同时判断问题是否可以修正。

“如果我们发现企业存在某些问题，我们会评估这些问题能否解决、规避或者制止。我们给企业带来的增值价值之一就是让民营企业更加正规化。”马富麟说。

企业家的IPO情结以及对控股地位的重视是中国企业的一大特色，很多中国公司的创始人即使在公司上市后，也继续保持着对公司的控股权。马富麟认为，不能对所有的中国公司一概而论，每个公司的发展战略和轨迹都不一样，具体做法应当取决于公司自身的状况及公司管理层未来的构想。

“从我们接触过的企业来看，中国有一些聪明、眼光长远的企业家，希望能够借助PE的力量将企业带入新的发展阶段。对于企业发展过程中遇到的问题，我们也竭尽所能调动自身资源和企业一起寻找解决方案。”马富麟说。

中国很多民营企业家有一个特点，就是在面对投资人时会比较强势或者以自我为中心。很多中国企业在接受投资前已经做得非常成功，所以,在面对投资人时，往往有意或无意间表现出强势。在马富麟看来，与企业家合作的关键是不把建议强加到他们的头上，而应先听对方的故事。

一般来说，如果投资人同对方打交道时态度强硬，对方也会以同样的态度予以回应;如果投资人善于听取对方的意见，然后再提出自己的看法，在沟通过程中表现出灵活性，对方也会如此。

“我们的目标并不是强制性地去改变对方，而是在合作过程中建立起一种信任关系，这样才有利于我们和企业家之间的沟通。”马富麟说。

术业有专攻

马富麟从小就喜欢与人打交道，而且善于逻辑思考，这两点非常符合当律师所需具备的素质。他说：“年少时我在美国电视剧里常看到在法庭上律师唇枪舌剑,所以受此影响我选择做一名律师。随着工作阅历的增加，我发现自己的兴趣并不是做法庭辩论方面的诉讼律师，而是做金融市场上并购交易方面的律师。”

在获得美国哥伦比亚学院政治科学文学学士学位以及纽约大学法学院法学博士学位以后，马富麟开始从事与跨国并购交易相关的工作，同时也一直和私募股权基金有接触。

2009年之前，马富麟是美林并购和全球私募法律业务的联席负责人。2009年，马富麟加入美国乐博律师事务所(Loeb & Loeb)，担任该所驻北京办公室的负责人，在法律咨询业务方面专注于并购、私募基金的成立和投资、公开市场和私募融资，以及公司和证券法的相关业务。

上世纪90年代中期开始，美国证券交易所开始对中国企业、特别是中小型企业上市产生兴趣，相继开展了中国业务。2009年，马富麟所在的乐博律师事务所在中国成立了代表处，致力于长期发展中国业务，也是从那个时候他开始长住中国。

2012年，马富麟加入华平，负责华平北亚地区主要是中国大陆和一些周边国家的财务、税务和法律事务。同时，他也负责华平管理的一些交易项目，并在收购、投资或者项目退出方面提供财务、法务支持。

“我是一个解决问题的角色。我带领的团队致力于为华平所有的业务部门提供全方位支持。之所以设立我这个职位，主要就是让华平在北亚地区能够有一个比较专业的团队，为北亚区的投资提供更为快速和直接的支持。”马富麟说。

迄今为止，华平已经募集了13只全球股权投资基金，投资遍布全世界30多个国家的690余家企业，投资总额逾460亿美元。在华平180多位投资人员中，有一半以上在美国以外的国家和地区工作生活，大多数人活跃在新兴市场国家。作为最早进入中国的外资私募基金，华平自1994年首次在中国进行投资以来，已经投资了80多家各行业的国内领先企业，包括7天酒店、亚信、国美电器、哈药集团、银泰百货、红星美凯龙等。

“在华平工作算是回归自己的本行，因为华平本身是私募基金，和我以前的工作性质并无太大区别。希望在我的支持下，华平能够继续在亚洲保持私募股权基金的领先地位，帮助华平维护好和被投企业之间的伙伴关系，继续保持投资的高回报状态，在业务上有更大的成功。”马富麟说。

马富麟认为，在中国工作最享受的就是与人打交道的过程。他说：“如果想在事业上有所成功，必须要真正了解一个人，去构建人际关系。在中国，构建高质量的人际关系需要花费很长的时间和精力，但我一直乐在其中。”

《投资与合作》：由于美国资本市场对中概股的不公平对待，很多在美上市的中国公司已经开始私有化，你怎么看待这次中概股的私有化浪潮?

马富麟：对于任何一家公司而言，上市之前就应该意识到上市融资所需要付出的代价。上市后意味着公司被放在放大镜下面，公司需要对公众市场承担责任。在打算上市之前，高管团队就需要准确理解这个责任，并做好准备承担这个责任。

上市之后，公司管理层需要能够把原本花在业务经营上的时间和精力分出一部分用在信息披露和投资者关系的维护上。受制于市场和信息披露义务，上市公司的运营方式将和上市之前大相径庭。公司需要定期披露财务报表、重大交易以及季度盈利报告等，这些都是对公众股东负有的责任。只有履行好这些责任，公司才能够最大限度地利用上市优势，使公司未来的发展有更多的选择。

现在很多中国公司之所以会有私有化的想法，是因为这些公司的市场估值处于低位，付出的时间和精力并不能与公司的真正价值成正比，所以已经没有维持上市的必要。

《投资与合作》：对于这些公司来说，私有化真的是一种比较好的选择吗?私有化的前景如何?

马富麟：从公司的角度看，私有化除了要考虑成本问题，也要考虑公司未来的发展战略。如果在美国资本市场退市之后，公司还是希望在其他公开市场上市，同样需要花费很多时间、精力和费用。

在现有市场估值低的情况下，上市公司除了私有化之外，还可以通过其他方式做一些对公司股价有益的事情。比如一些公司发起管理层股票回购计划，积极的方面是可以表现出管理层对公司未来发展的信心。此外，也有一些中国公司寻找到像私募股权基金这样的战略投资者，继续维持公司的上市地位，同时为投资者带来一些信心。管理层还可以通过发债或者定增方式为公司创造最大价值。

美国股市是一个周期性事件。公司可以考虑等待市场恢复，当然这存在公司是否等得起时间的问题。无论如何，公司可以选择的做法有很多，不能草率地把私有化当做唯一选择。

《投资与合作》：作为一家外资投资机构，在和中国企业家接触时怎样取得他们的信任?

马富麟：在和一家公司建立投资和被投资关系时，肯定要抱着积极的心态，让双方的利益一致化，然后达成伙伴关系。当然并不是所有的投资都能够一帆风顺，也不是所有的投资都完美无瑕，但拥有这种正面、积极的心态非常重要，能够积极推进双方的关系。企业的成功也是我们的成功，双方的利益必须一致。

华平是纯粹的PE，多数投资是在一级市场上的投资。所以在和被投公司进行合作时，目标就非常单纯，就是帮助公司增长，尽最大能力为公司提供业务发展的支持。只有企业成长了，华平的投资才有价值。华平的团队中有一些专门的人才，比如IT、CFO、运营、沟通方面的专家，他们给被投公司提供增值服务，例如提供咨询、介绍供应商、管理人员，或提供财务管理方面的指导。

当然，我们只是从管理层面为被投公司提供建议，并不会实际介入公司的日常经营，也不会收取额外费用。

《投资与合作》：由于中国资本市场的制度和法律体系还不完善，一些VC/PE机构会选择和被投资企业签订对赌协议，这算是中国特色吗?

马富麟：对赌协议并不是中国特有的交易条款。国外一种比较典型的做法，就是当一个买家决定收购一家公司时，对价款是按几年付清，同时对公司每年的业务进行一些预期性要求。如果公司达不到业务目标，投资方会有对应的条款保护。私募股权基金作为投资者，要通过一定的保障机制确保被投公司未来的前景能够实现，否则其投资前景就会受到影响。所以，设计一个恰当的对赌机制，可以帮助双方更好地衡量交易价值，保障双方的共同利益。

《投资与合作》：去年中国一家投资机构的对赌协议被上诉至中国最高法院，在美国，对赌协议的法律效力如何得到保护?

马富麟：对赌协议条款往往复杂而且容易引起纠纷，因为公司未来业务的发展会受制于整体环境的影响而导致业务目标无法实现。投资者和企业在制定对赌条款时，必须要保障协议的内容、签订、执行过程合规合法。比如公司发行新股一定要符合相关的规定;从程序上说还需要获得现有股东的同意。

在国外，判断对赌条款是否有效，主要是考量协议是否经过各方签字同意，过程是否按照合法的规程操作。法院更关注合同的制定过程是否合法，而不会判断协议内容是否公平。当然，不同的司法辖区也有不同的要求。

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