这还不算最“豪华”的阵容，去年12月，人保集团（01339.HK）上市，承销阵容空前，总共有17家投行参与。

    IPO市况持续低迷时，越来越多的项目中出现投行一拥而上的状况。许多投行以带来基石投资者为通行证，跻身承销行列。发行人通过这种提早锁定发行筹码的基石投资者制度成功上市。

    后果是，资本市场则迎来一批股票流动性极差的上市公司。而整个投资银行业正面临着两大问题：产能过剩和青黄不接。

    一窝蜂上

    投资银行竞争之激烈，早已有之，但一个交易，如此多家的投行蜂拥而入，则是此前未见的。2006年，工商银行（01398.HK）在港集资逾千亿港元的上市项目，承销商也不过五家而已。

    人保集团上市时的承销名单之冗长令人惊叹，其中包括中金香港、汇丰银行、瑞信、高盛、德意志银行、农银国际、建银国际、安信国际、中银国际、工银国际、摩根大通、美银美林、大和、瑞士银行、海通国际、摩根士丹利、花旗银行。而新近的银河证券的承销团队也包括16家投行：摩根大通、高盛、银河国际，以上3家是保荐人，另外13家投行的角色还没定，  包括农银国际、交银国际、美银美林、瑞信、建银国际、花旗、德银、海通国际、汇丰、工银国际、野村、渣打银行和瑞银。

    16家投行分享低至约1.5%的承销费，扣除成本后，所得少得可怜。 “现在有些项目投入和产出不成正比。”一名欧资投行高管说。

    另一名在香港的中资投行的高管也无奈地说：“这游戏现在很没意思。大家抢的那么厉害，谁都赚不到钱。”

    “其实这种现象是不健康的。”瑞银全球资本市场部亚洲区总裁朱俊伟说。来自马来西亚的朱俊伟毕业于纽约大学商学院，于2000年5月加入瑞银，是其最早的一批在华员工。他指出，一个项目超过三四家投行不仅没有正效果，反而有负面效果，并造成重复劳动。“十多家投行帮你去找投资人，如何确保投资故事是一致的？如何保证投资亮点和回答投资人的方式是一致的？每家分析师对你的看法口径也不一样，估值、预测都不一样。”

    从投资人的角度，朱俊伟比喻说，十多家投行蜂拥而上， “就像十多个人向你推销衣服，你这时可能转身就走。这种做法让有效率的市场推广大打折扣。”

    这无疑会给投资人股票发行不畅的印象。曾任瑞银中国投资银行部副主管的张化桥在其新书《避开股市的****》写道，1994年-1995年，他刚开始做投行业务时，投行家数比现在更多，但基本上一个IPO只有一两家投行参与。现在一项中型IPO，都有三五家甚至六到八家投行参与，出现严重的重复劳动。使得每家投行团队都疲倦不堪，且使各家投行更注意在上市公司或者拟上市公司那里做小动作，表现自己，而非专注于投行业务。

    拼拼运气

    “豪华”的承销阵容背后，“强大”的基石投资者才是关键所在。

    基石投资者（Cornerstone  Investor），是指在大规模股份首次发行中，以禁售期换取优先认股权的投资者。基石投资者通常被要求持有股票半年到三年不等。

    在银河证券的香港IPO中，据内地《证券时报》4月17日报道，预计基石投资者可锁定募集资金的一半，即约7.5亿美元，而基石投资者主要由国企、央企及机构投资者构成。

    当时，人保集团的基石投资者则有17家，合计认购63.81亿股股份，价值约222亿港元，约占总募资额的七至八成。

    一名接近银河证券交易的人士指出，大公司在为IPO挑选投行时，采用“角色待定”的选秀方式，投行的最终角色“主要看拉来基石投资者的数量”。  这种方式从去年开始兴起，以此“鼓励”各家投行拉来基石投资者。

    一名外资投行高管甚至戏称，“现在的情况是，一个项目，（投行）找到了基石的当英雄，找不到的就当狗熊。”

    在过去，基石投资者一般占IPO发行量的20%至30%左右。“现在大的IPO都成了‘僵尸’IPO，因为基石投资者占很大一部分，股票缺少流动性。”香港一名投资银行人士说道。

    这种局面，主要原因在于大市不好，机构投资者意欲不高，多为观望。发行人通过拉来基石投资者，锁定大部分发行股份，被认为可确保发行成功。

    摩根大通投资银行亚洲区副主席及中国首席执行官方方指出，基石投资者的概念自上世纪90年代就开始出现了，主要是为了在上市推介过程中，给一些战略合作者伙伴提供一个确保获得股票分配的机制，同时也为在上市推介前锁定一些订单。但现在似有被滥用的趋势。如果一个IPO中基石投资者的成分过高，会影响往后股票在二级市场的流通性和交易表现，变成适得其反。

    方方1993年加入投资银行业，是香港投资银行业“前辈级”的人物之一。

    “如果单是靠互相给面子或其他因素争取基石投资者参与，而不是主要以市场机制来确定配售份额和价格，那便不符合市场本身正常运行的基本规则，这样的竞争就有可能是无序的。失去良好有序的市场推销和认购机制对一个资本市场的长远发展可能是不利的。”方方说。

    在最近的IPO中，不按市场机制的情况以不同形式呈现。譬如在人保集团的上市中，在正式路演前的最后一刻，美国国际集团（AIG）敲定加入基石投资者之列，允诺认购5.05亿美元，成为中国人保H股IPO最大的基石投资者。AIG则提出，其与人保集团的寿险子公司组建合资公司如在今年5月31日前能成功设立，AIG将承诺在人保集团上市后的五年里不会减持超过25%的股份；如不能完成，AIG的禁售期将不会延长。

    朱俊伟则说，基石制度好坏参半。正面而言，这一制度使一些上市比较困难的、风险比较高的公司成功上市，这些公司上市工作做完了，就可以专心做主业了。但从市场角度，上市公司股东结构中过高的基石投资者比例，  对一些投资人产生困扰，因为必须把“僵尸股东”换出来，盘活股票。这需要一段时间，上市公司稍有闪失，股价就会跌得很惨。

    “去年有很多项目是七拼八凑做出来的，但结果还可以，都涨了两三成。”一名欧资投行高管坦言。这导致投行业界“撞运气”心态。“大家都不愿做文件起草、尽职调查，就导致上市公司的质量在下降。这就是为什么从去年起，港交所和香港证监会表示，必须要加强保荐人的监管。”

    那些“国际们”

    投资业界生态的变化，对早年一度垄断香港IPO的外资投行而言，重要的变量还包括了近年在香港资本市场活跃的中资券商。外资投行家称他们为那些“国际们”。

    在香港的中资券商主要分为两大类，一是以传统证券公司为依托的中资券商，如国泰君安国际（01788.HK）、海通国际（00665.HK）等；另一类则主要是以银行为依托，如中银国际、建银国际、工银国际、农银国际等。这些的券商名称多冠以“国际”，因此被称为“国际们”。

    后一类“国际们”表现较为进取，在最近的一些大小交易中经常可以见到他们的名字。这得益于母企支持。由于内地目前不能混业经营，银行不可以设立证券公司，因此内地四大银行在境外的证券类子公司均获得较大的支持，资本金甚为充裕。此外，银行的客户网络，以及能够提供贷款等更多的金融服务，也为这些公司发展提供支持。

    这些“国际们”搅动一池春水。有人认为他们扰乱了市场的秩序，但另一些则认为他们是初生牛犊不怕虎。

    “早些时候，中资券商有时候会向发行人提出硬包销。” 一名香港外资投行的董事总经理说。简而言之，硬包销是指，股票无法以IPO价格卖出，那么投行就要把这些股票买下来。中资投行在香港资本市场份额仍小，给出硬包销承诺是赢得客户的一个方法。国际律师事务所普衡（Paul  Hastings， Janofsky & Walker）驻香港资本市场业务合伙人Chris  Betts指出，这可能就是中资投行有优势的地方，如果他们愿意动用自己的资产负债表来购进股票的话。

    “这可能只是他们pitch（营销）的一个策略。在实际过程中，有些IPO因为太差了，发不出去；到最后，中资也不能与发行人兑现硬包销的承诺。况且硬包销风险很大。”上述外资投行董事总经理说。

    一名“国际”的管理层坦言，“我们刚开始做，赚钱并不是首位的，先要打名声。”

    由于“国际们”起步较晚，在全球的网络搭建上，还不能与老牌的欧美投行同日而语。此外，在产品的创新开发方面，还有不小的差距。“因此他们只会从简单的、容易复制的、程序化的IPO项目入手。”上述外资投行的董事总经理说。

    “国际们”也远未构成对老牌外资投行的威胁。上述一名外资投行亚太区高管指出，中资里面没有全球化的投行，缺乏构建之的价值观、文化、平台以及团队。“一个投行很难在单一地区，靠单一业务生存。”

    朱俊伟则认为，像IPO那样的时间长、标准化的项目参与者相对多。但那些高风险、时间紧的大项目需要国际网络才能做成，而国际网络建设至少需要十年以上。

    方方则指出，中资投行有他们的优势和特点，更有他们在国内的客户关系网。外资投行除了在国际市场的经验和网络，更重要的是凭创新制胜。“如果你提供的产品是个大众商品，大家谁都可以做，就无所谓了差异化了。但如果是创新产品，你的市场份额和盈利就会较好。等别人赶上了，你必须再往前走一步。如果大家只拼成本低，对这个行业的长远前途是弊大利小。”

    无论如何，中资投行加入“战局”，已经成为一个不争的事实。

    破解王道

    “现在整个投资银行业界面临两大问题，第一是生产力过剩；另一个就是青黄不接，年轻一辈缺少专业化。”上述外资投行亚太区高管说。

    该人士说，现在有些年轻的银行家不会做项目，不靠专业化发展而靠关系，实属葬送前途，“靠关系虽然能拿到项目，但是客户不会尊重你”。

    现实是，在投行中，大量有“关系”的年轻人被雇用。

    一名在香港外资投行做了十多年的“中生代”银行家说，“以前我的同事，多是‘大头’的子女，但现在多是企业家的子女。”

    用上述外资投行亚太高管的话说，现在“经常在一个交易中，一个银行是做事的，一个银行是被照顾的。”

    朱俊伟也指出，在客户要求越来越高、越来越多元化的今天，需要投资银行家给客户做全面的分析，正确的指引。“如果我说我要你去了解公司资产负债表，了解公司发展方向，了解在哪里收购，了解资金货币主要是什么，各种产品融资渠道是什么，不少年轻的银行家就懵了。”

   不过，有香港的外资投行高管说“以前我们这种（专业化出身）人是‘少数族裔’，今天我们至少是‘大多数’。”

    方方认为，投资银行业要拼实力，不断挑战现实，产品和服务推陈出新，工作的确越来越辛苦。“以往投行被认为是毕业后最好的工作，现在有些人已不这样认为了。”

    上述外资投行亚太高管说，在过去十年，中国的律治不严，提供了腐败的土壤，在中国的外资投行业很难独善其身。而投行未来的发展一定要回归专业化上面，银行家要专业化，要有增值（value  added）服务，要有创新，要会雪中送炭，这样投行才能持续发展。

    他说，现在IPO时代已经死去，过去十年大家都是拉关系，拼IPO，但该上的项目已经上的差不多了，未来投行还是要回归universal  bank（综合、全功能服务）的概念。这包括Pre-IPO（上市前投资）、过桥贷款、上市融资、收购兼并、出口信用证、外汇掉期、再融资等等，为企业提供全方位的服务。“投行应该审时度势，与时俱进，积极转型。”

    但朱俊伟认为，未来“大腕”IPO会越来越少。这十年来，IPO最多的国度，中国是其中之一，美国作为成熟市场，这几年大的IPO项目也不少。“应该如此诠释，中国大国企频繁私有化的时代过去了，但中国没有IPO是不可能的。”朱俊伟说。

    方方则说，从整个行业来说，IPO是一种较引人注目的产品，但并非是投行惟一的产品，更未必是主要盈利来源。

    方方比喻说，“中国投行业以前就像是只有一两个频道的9英寸电视，而现在则是有100个频道的52英寸平板电视，可以做的产品很多。”方方指出，这个行业首先要不断寻找产品创新和突破，第二要围绕客户需求来建立自己的团队和架构，“现在不是靠一个产品和一两个能人就可包打天下的时代了。”