而发改委近一段时间所颁布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》及各类相关监管政策，例如：强制备案制度，设定LP(有限合伙人，即风投基金的投资人)出资额下限等，更是雪上加霜，在业界掀起一阵不小的波澜，相当一部分人认为中国私募股权市场将迎来一个残酷的洗牌阶段。

    诺亚财富研究员袁源介绍，“随着政策监管的进一步趋严及二级市场市盈率的一再下跌，PE/VC的真正获利来源将回归到最核心的部分——成长性溢价，即赚取&LSquo;帮助企业成长’的那部分钱。”

    “游戏规则”的改变

    对于任何一个行业而言，弄清楚“游戏规则”永远是最至关重要的。在国内资本市场表现尤为明显。

    2011年12月，发改委颁布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，从规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域；健全股权投资企业的风险控制机制；明确股权投资管理机构的基本职责；建立股权投资企业信息披露制度；加强对股权投资企业的备案管理和行业自律等五个方面对中国私募股权市场提出了一系列的要求。

    在上述通知中首次建议单个投资者对5 亿元规模以上股权投资企业的最低出资金额不低于 1000万元。而到了2012年2月，发改委更是将建议两字去除，强制规定LP的出资下限不得小于1000万。

    袁源认为，这一系列趋严的政策标志着我国股权投资基金规范发展进入了制度化的轨道，或将对整个中国私募股权投资市场产生极为深远的意义。

    “一旦该政策正式实施，将会对中国私募股权市场的LP构成造成重大影响”。

    袁源认为，首当其冲受到影响的便是中小LP。对于中小投资者而言，由于资金有限，如果仅投资于一支大型PE/VC基金将不利于分散风险，而同时投资多支基金却必然面临着资产流动性的压力。因此，对于资金量有限的中小LP而言，短期趋利性便不可避免。

    “这对于整个私募股权市场将是一个重大的利好，这将使得GP(一般合伙人，即风投基金管理人)能够抽身于疯狂的Pre-IPO抢项目阶段，转而更专注长期投资，去发现真正有价值的投资机会。”袁源认为，机构投资人的资金量充裕，风险承受能力较高，能够承受长期投资的风险。

    诺亚财富提供的数据显示，2011年中国私募股权市场LP分布中，富有家族及个人几乎占据了半边天，比重达到46%，其次则是企业，占比为19%。而机构投资者，如公共养老基金，政府机构，FOF等占比却非常较小，无一超过5%。

    因此，可以预计，随着LP出资额下限的设立，这一批以富有个人为代表的中小LP将逐渐被剔除出私募股权市场，取而代之的将是以社保基金、政府引导基金，FOF母基金等为主的机构投资人，其占比或将大幅增长。

    IPO 退出风光不再

    随着2009年创业板的开启，退出渠道的打开，中国私募股权行业才开始了第一次真正意义上的崛起。由于中国特色的发审制度，一二级市场的价差，通过IPO退出的回报率通常高于并购退出，股东回购等方式。因此，各大私募股权机构纷纷以IPO退出为首要任务。

    数据显示，2010 年，通过IPO退出的案例数量达到了502例，而同期的并购退出数量则为89例，远远小于IPO退出。而到了2011年，虽然通过IPO及并购退出的数量略有下降，但就比例而言，IPO退出仍占据了绝大多数，达到401例，远远超过并购退出。

    然而，自2011年伊始，随着中国资本市场的萎靡不振，IPO退出的风光似已不复存在。尤其是在郭树清主席上台之后，证监会先后颁布了强制分红制度、创业板退市制度，以及对内幕交易“零容忍”三项政策。之前的产业资本定价模式（也就是PE）的收益空间随着这一系列规范IPO的措施的出台而被压缩。

    作为PE退出的主要渠道，中小板及创业板市盈率在过去的一年多时间内大幅下跌。尤其是创业板，市盈率从巅峰时期的近90倍降至如今的30多倍，跌幅几乎达到 2/3。而中小板的市盈率同样经历着大幅下降的尴尬境地。从2010年末的60倍下降至2012 年出的30倍左右，下降了一半之多。

    袁源认为，创业板及中小板估值（市盈率）仍有下降空间，一二级市场利差或将进一步缩小。

    然而，随着政策监管的进一步趋严及二级市场市盈率的一再下跌，一级市场的流动性折扣将逐渐消失殆尽，溢价空间不断被压缩。

    袁源认为，对于PE/VC机构而言，其真正获利来源将回归到最核心也是最重要的部分：成长性溢价，也就是赚取“帮助企业成长”的那部分钱。这就对PE/VC机构的投后管理能力提出了很高的要求，原先低附加值的投后管理模式将逐渐转化为高附加值的模式。