个案还是大趋势?

唯品会财报显示，2009-2011三年内，其总净收入分别为280万美元、3260万美元和2.271亿美元，每年递增10倍和5倍。2011年，其毛利率达到19.15，但至今没有实现盈利。

IPO后，唯品会总股本达4873.87万个ADS，按6.5美元/ADS计算，唯品会上市时获得的估值约为3.17亿美元。

张扬利用这样一套方法来解读华尔街给唯品会的估值：2012年以预期销售额5亿美元算，毛利维持20%的话，毛利额为1亿美金，而3.17亿美元的估值约为1亿美元毛利额的3倍。

P/E(市值/每股收益，即市盈率)是一种典型的资本估值方法。但对于尚未盈利的电商，VC在投资时常用P/S(市值/预期销售额，即市销率)、P/Gross Profit(市值/预期毛利额)等公式，然后考虑商业模式、市场规模、团队等多种因素综合得出一个估值。

无论是用P/E，P/S还是P/Gross Profit，在达晨创投副总监叶先友看来，对于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出结果都大同小异。

张扬认为，华尔街对公司的估值是综合各种因素的结果，但用P/Gross Profit去衡量，相对而言，有一定代表性。它同样也可以用来解读麦考林、当当上市时，华尔街给的估值倍数。

以当当为例。2010年12月，当当以16美元/ADS的发行价，出售1700万个ADS，估值约为12.7亿美元。2011年，当当网营收增长59%，达36.19亿元人民币(约5.7亿美金)，毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，约为5亿元人民币(约7900万美金)。

照此粗算，当当IPO时获得的P/Gross Profit倍数为16。

如张扬所说，从纵向上看，从麦考林、当当上市，到现在的唯品会，华尔街给中国电商的估值水平在呈下降趋势。

唯品会“流血上市”：个案还是群体性征兆?

IDG资本合伙人杨飞认为，从去年下半年以来，整个资本市场基本呈下行趋势，而少数中国概念股在财务、管理等方面又爆出问题，这些都对中国公司再赴美上市带来不利影响，尤其是在没有多少硬指标，比如财务指标，增长指标去证明自己的时候，华尔街对中概股心存顾虑，是必然的。

不过，杨飞强调，也不能一概而论，“虽然都是电商，华尔街对不同公司，不同模式、不同品质、不同品类的公司也会区别对待”。

当当和唯品会也是两种不同的生意模式。当当上市时，对承销商来说，这也是一只很容易承销的股票，因为它有“中国的亚马逊”之称;但唯品会闪购模式的鼻祖法国Vente Privee以及美国的Gilt，如今都还未上市。

在香港京华山一证券集团华东与华南区首代唐浩夫看来，美国资本市场最看重的是公司的商业驱动能力，他认为，当当的估值理应比唯品会要高。

那么，接下来，如果有电商到美国上市，是否还可能遭遇唯品会流血上市的坏运气?

高原资本董事总经理涂鸿川从华尔街获得的消息是，“唯品会只是个案”。张永恒表示，瑞士信贷“还是有信心的”。

不过，逸飞投资控股掌门人陈凛认为，相比之前，现在的华尔街更在意互联网公司的盈利了。

的确，清一色处于亏损境地的三家中国电商公司在美国的表现，远逊色于新浪、百度。

这一说法遭到张永恒的反驳。“现在的YOUKU赚钱了吗?土豆赚钱了吗?新浪，多高的估值啊，为什么?肯定是微博吧，微博赚钱了吗?零收入!”张永恒说，每一个案例都不一样，好公司、龙头公司、好团队，还是有机会，如果京东、凡客上市，排队买的人还是会很多，毕竟，“资本市场最讲的是效率”。

关键还要看能否以预期的价格上市。

凡客、京东都曾传出IPO的消息。但至今未竟。

“凡客第六轮融资时估值达到30亿美元，但现在华尔街给的估值只有20亿。”一位接近凡客的VC说，他在华尔街的一个朋友给的估值更低，表示，“估值10亿美金我们可以看一看”。

张永恒说，“最好的上市时机肯定是天时地利人和”。

显然，京东、凡客还未迎来“天时地利人和”的时间点。3月24日，凡客诚品投资人之一、赛富基金合伙人阎焱在深圳IT峰会上表示，“我们从没要求凡客尽快上市。去年我听到凡客将上市的消息还比较吃惊，对我而言，凡客十年内不上市都不要紧。”阎焱还同时披露，除去对未来投资，凡客运营利润一直为正，“凡客将很快盈利”。

在兴业创新资本执行董事张小龙看来，唯品会流血上市后，“顺便也拉低了国内竞争对手的估值和未来融资额”。

聚尚网副总裁易宗元也有同感，聚尚网是一个与唯品会模式类似的闪购平台。易宗元告诉记者，唯品会上市的估值和上市后的表现，“使得我们这种商业模式上市和融资都很难。这个影响蛮大的。”

“如果第一个不成功的话，其它的情况可能也会比较惨。” 张永恒称。