警惕“狼吃羊”

在国内企业IPO过程中，一些投资机构尤其是境外投资机构所扮演的角色一直备受质疑，甚至有业内人士称之为“狼”，认为国内企业签订“对赌协议”无异于引狼入室。

轰动一时的太子奶事件，是另一起“对赌”的经典案例。

2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。同时，双方还签了一份“对赌协议”，约定在收到注资后的前3年中，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创始人李途纯将失去控股权。

随后，太子奶又获得花旗银行、新加坡星展银行、荷兰合作银行、比利时联合银行等六家外资银行5亿美元信用贷款。

此后，倍感压力的太子奶开始了快速扩张，并进入到零售终端等领域，但最终力不从心。至2008年底，太子奶不仅预期业绩未能完成，还传出资金链断裂的消息，当时爆出的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。

据南都报道显示，在太子奶陷入资金问题之时，花旗先是要求太子奶上调融资利息后又要求太子奶提前还贷，并于当年10月在北京高院起诉了太子奶。一系列打击导致太子奶举步维艰，数家风投一度欲全面接管，但在当地政府干预下未能成行。后太子奶被政府接管并被迫进入破产程序，创始人李途纯也因经济问题被刑拘。2011年9月，三元联手新华联接盘了太子奶。

近日，一度身陷囹圄的太子奶创始人李途纯被检方不予起诉，但曾经辉煌的太子奶，早已物是人非。

“鉴于创业板等巨大的造富效应，除一些IPO企业觊觎上市圈钱之外，一些投资机构也在‘赌’能够利用企业上市获利。”盈科律师事务所徐海舰律师在接受《法人》记者采访时表示，一些机构的所谓“投资”，就是上市前的突击入股，简单的把“对赌协议”作为上市不成的一种保证回报的手段，其资金的进入并不能对企业的经营起到实质性的帮助。

“‘对赌协议’在中国目前的法律环境下并未接受司法的真正检验和承认，其法律效力究竟如何，还是未知数。”盈科律师事务所徐海舰律师认为，“对赌协议”的法律风险也是显而易见的。

作为一种投资工具，“对赌协议”通常用于投资者作为小股东(非控制股东)时对其权益的保护。设置“对赌协议”的目的，原本是给目标企业及其管理层带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。据马云律师介绍，对于风险投资人来说，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

正如一位银行人士就高盛有关问题接受媒体采访时所说，“高盛的产品总是打着保值获利的旗号，设计非常复杂又充满不易察觉的陷阱，在他们面前，中国的企业像小学生一样单纯好骗。”

若真如此，或为中国企业悲哀。

堵不如疏

“‘对赌协议’是发达的资本市场常用的一种投融资机制，但在中国目前法律环境下的法律效力还没有得到非常明确的确认。”徐海舰律师告诉《法人》记者，在境外许多国家和地区如美国、香港等地，“对赌协议”的法律效力是确定的、不容置疑的。目前国内规范“对赌协议”重点还是要力求使其符合中国法律的规定。

国内的中小PE基金，多数是做Pre-IPO项目，即专做通过被投资企业上市获利的投资，投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，该基金的退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票退出，是私募股权投资的一种。在国内，Pre-IPO基金较为盛行。

“国内Pre-IPO项目的疯狂有其土壤，但是随着二级市场的低迷和市盈率的降低，Pre-IPO项目一二级市场的巨大差价在缩小。”徐海舰律师说，特别是锁定一年(有些投资机构会自愿锁定三年)之后的股价如何实在是难以预测。

“但是，只要中国证券市场的退出机制没有完善，上市公司的壳就是稀缺资源，一二级市场的差价就会仍然存在，就还会有投资机构看好Pre-IPO项目。”徐海舰律师说。

马云律师也表示，“对赌协议”属于一项附条件生效的民事法律行为。引入对赌机制，并不是简单的鼓励双方抢食同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己那一份变得更大。良好的对赌机制设置有利于企业做大做强实现共赢，有利于给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”。

马云律师认为，商业行为应由市场决定，而不是管理者拍脑袋决定。“对赌协议”不能单纯的予以杜绝，而是应该加以规范，特别是拟上市企业存在对赌情况的，一方面要证明其对赌的合理性和可行性，另一方面关于对赌内容的信息披露一定要全面、要准确、要彻底。

“大自然当中没有狼，食物链就出问题了，生态就不平衡了。对企业来说，要学会与狼共舞。”马云律师最后表示。