2012年上半年，3家内地企业去香港主板上市，其背后的PE机构获得平均账面回报仅为0.93倍，为此，4家知名投资机构账面浮亏——辛辛苦苦看项目、尽职调查、投资、投后服务，最终还成功上市，却没赚到钱，甚至还要忍受亏损。

    如果说，港股还算“聊胜于无”，境外其他市场更为尴尬。整个上半年，PE、VC支持的企业，在境外其他市场的退出，仅有美国和法兰克福3家。

    与此同时，A股的市盈率还在一直下滑。

    投资机构和它投资的企业，只有有限选择：要么放弃上市，要么忍受香港的低估值，要么迅速拆除海外结构回A股排队，但后者必须承担，拆结构排队的速度赶不上A股冰冻速度的风险。

　　小南国样本

    虽借力牛根生，翁向炜在中国资本市场的“首秀”——小南国(03666.HK)上市，仍有些不尴不尬。

    翁向炜，时年45岁，有着根正苗红的PE人士履历：在北大读本科、国外名校读博士，毕业后在高盛、摩根士丹利两家顶级投行打滚多年，一直从事并购业务;2005年初空降国美电器(00493.HK)，出任总经理，负责公司营运。

    2007年，翁从国美电器卸任没多久，加入了Sunshine Property I Limited。后者是老牛创业投资发展有限公司(以下简称“老牛创投”)的关联公司。Sunshine Property与老牛创投为多个投资项目的联合投资人，且双方拥有部分共同的董事。而老牛创投正是牛根生的老牛基金会的创投平台。

    2009年，老牛创投将手中持有的小南国5.6%股权平价转让给Sunshine Property I Limited，其价格为3940万人民币外加150万美元，以那时的汇率计算，大概相当于5000万人民币。随后翁向炜在北京注册成立北京尚心尚食投资管理有限公司(以下简称“北京尚心”)。此后，北京尚心便被小南国视为Sunshine Property I Limited的代言人。

    2010年5月，老牛创投被注销。据媒体报道，老牛创投的实体为尚心(北京)投资的管理咨询公司。综上可推测，Sunshine Property I Limited是真正的老牛创投的替代者，其在境内的实体，应该是尚心(北京)投资管理咨询有限公司，后者由翁向炜于2007年7月注册成立。

    此后，北京尚心坚定的看好及投资小南国。2010年夏天，小南国进行B轮融资，北京尚心投资440万美元换来小南国2.7%的股权，至此，北京尚心共持有小南国8.3%的股权;同时CSI capital L.P.(以下简称“CSI资本”)投资1340万美元，占股8.3%。

    B轮融资中附有基于纯利的对赌条款，小南国2010年的税后净利润为9600万元，没有达标。为此，大股东需要按合同，分别向北京尚心和CSI资本转让0.239%的股权，并再补偿CSI资本一定现金。

    2011年8月，小南国申请赴港上市。当时小南国发行价为1.65到2.2港币，为2011年预计利润的15.9到21.2倍。据国外投行人士透露，最终买方投资者的出价低于最低区间，所以小南国放弃了上市。

    上市失败后，小南国进行C轮融资。北京尚心和EFG Atlantis分别投资1530万美元和510万美元，分别占股7.4%和2.5%。

    2012年7月初，小南国终于得以成功登陆港股，发行约3.41亿股，每股发行价为1.5港币，发行市盈率约为2011年利润的17倍。以此价格为准，小南国IPO后的市值为18.1425亿人民币。可以说，小南国多等一年，再行募资，业绩也有所提升，但还是必须降价才得以上市。

    同时，北京尚心、CSI资本和EFG Atlantis的股权分别被稀释至11.38%、5.79%和1.86%。那么，他们手中股票的市值，分别约为2亿元、1亿元和3400万元(如下表)。回看三家PE机构昔日的入股价，三家机构几乎白忙一场：北京尚心和CSI资本暂时获得接近20%的账面回报，EFG Atlantis账面上赚了100来万元。

    这样的故事，很有可能在俏江南集团(以下简称“俏江南”)和背后的鼎晖创投身上重演。一年前，小南国冲刺港股失败的同时，俏江南遭遇A股禁止餐饮行业上市。俏江南立刻改变计划，开始准备在港上市。6月底，俏江南业已通过香港联交所聆讯，若是顺利，它与小南国这对难姐难妹，将先后登陆港股。

    2008年，鼎晖创投在王功权主持下，投资给俏江南2亿元，占股为10.526%。随后，鼎晖创投拿出一些股权进行管理层激励，股权剩下9.926%的股份。这次俏江南顺利上市，这部分股权还会继续被摊薄。

    一位PE人士指出，从小南国上市的情景来看，俏江南的估值不会太乐观，鼎晖创投在这个项目上，很可能只能捞回成本。

　　企业纷纷“流血”上港股

    据小南国不是孤例。

    统计，今年上半年，PE基金投资的企业，在香港主板上市的有3家，涉及5家基金，平均回报仅为0.93倍。即，这些公司的发行价，低于PE机构昔日的入股价;此外，还有一家PE基金投资企业，登陆香港创业板。VC基金投资的企业，则没有自香港上市的案例。

    这3家在香港主板上市的企业，分别为中国中盛资源 (02623.HK)、协众国际控股 (03663.HK)和汇力资源(01303.HK)。

    中国中盛资源曾获九鼎投资1125万美元投资。数据显示，为此，九鼎投资账面浮亏约300万美元。

    对此，九鼎投资人士解释：“我们投的价格虽然不低，但我们跟企业有基于今年明年业绩的对赌。这个能保证这个项目不赔钱。港股对矿业企业的估值一直不理想，但企业家坚持去香港上市，我们是小股东。再说，这是个分散投资，对我们基金的影响没那么大。”

    协众国际控股 (03663.HK) ，曾间接获中信资本、鼎晖中国基金三期、鼎晖成长二期分别投资2878万美元、1622万美元、555万美元投资。为此，中信资本账面浮亏500万美元，鼎晖投资旗下两只基金合计浮亏400万美元以上。

    汇力资源(01303.HK)曾获建银国际投资约2000万美元投资。据测算，建银国际的账面回报为1.38倍，略有盈利。

    建银国际一位人士告诉记者，在目前的价位上，企业和PE机构依然选择上市，对于企业来说，“账面上虽没怎么赚钱，但目的是为了去市场融资，拿新的钱”;而对于PE机构， “不上市根本没退出途径”——IPO依然是PE机构最主要的退出途径。

    一位投行人士分析，香港市场的股票目前发行价已经很低，但由于90%的企业上市后都会破发，所以各大基金都不愿意买新股，就算看好一个公司，也宁愿等一等再从二级市场上买。所以，今年来在香港上市的企业，大多都有基石投资者买掉1/3到一半的发行额。而这种情况还可能将持续一段时间。

    面对港股的这种情况，一位PE基金合伙人慨叹PE最好的时光已经过去：“四五年前，PE机构在投资企业时，可能附加有关于股价的否决权，就是如果企业上市时发行价如果低于机构入股价的2倍，那PE机构有权否决企业的上市计划。后来，这些条款的否决权慢慢降到150%、120%，或仅仅是不低于基金入股价。而且，基金还不能轻易行使这一权利：现在企业要融资，你基金否决了企业的上市计划，那你是否能再投资给企业?如果你否了又不投资，那么跟企业的关系有可能会恶化。”

    上述PE基金合伙人告诉记者，他听说过一个案例，有个企业想在香港上市，发现市盈率太低，比如低于10倍，最后企业没上，由企业之前的PE投资机构再投资。

    至于为何会这样，他分析说，“现在随便投资企业，可能还不止10倍的市盈率，这个企业毕竟他跟了一段时间，比较熟悉，所以他的风险低了，那他还不如继续投资它”。