《21世纪》：您如何解读中国经济当前面临的下行压力？

　　王一鸣：本轮经济下行不是单一因素引起的，而是多重因素的叠加：既有外需收缩，也有内需增长放缓；既有周期性调整，也有结构性因素；既有短期需求波动，也有中长期潜在增长率下降。

　　首先来看外需收缩与内需增长放缓的相互叠加。外需收缩主要是由于欧债危机，对欧出口明显回落，今年1—5月份我国对欧出口增速为-0.8，下降较为明显。其中，对德国、法国、意大利出口均为负增长，分别为-3.4%、-3%和-25.1%。同时，国内投资增长也有放缓，投资的三大板块——基础设施、房地产和制造业，约占投资的80%。而第一季度基础设施增长为-2.1%，这主要是因为上期基础设施投资规模较大，而第一季度又缺乏大规模投资项目，所以出现了基础投资增速回落。同时，房地产投资也有所放缓，虽然比预期的放缓幅度小，但是1—5月份房地产投资增速为18.5%，仍有所下降。制造业1—5月份投资增速为24.5%，也有所下降。综合三大板块来看，投资增长是有所放缓的。伴随投资一同放缓的还有消费，今年1—5月份，无论是名义消费增长还是实际消费增长，都有所放缓。

　　其次看周期性因素与结构性因素的相互交织。经济运行自身就有周期性波动，金融危机使这种周期性波动进一步加剧。结构性因素主要是我国经济结构中的内需外需不平衡和投资消费不协调。中国经济增长对投资和出口依赖程度较高，而投资扩张形成的过剩产能主要是通过出口释放的，当外部环境变化和外部需求收缩时，出口往往首当其冲，出口下降反过来会影响投资，造成国内产能过剩压力增大，从而拖累经济增长。

　　再来看短期需求波动和中长期潜在增长率下降相互作用。从短期需求波动来看，一方面，去年美欧两大债务危机严重挫伤世界经济复苏苗头，全球经济复苏放缓，造成了外部需求收缩，外需变化也会影响到内需，影响到国内的投资和消费；另一方面，从去年开始，为抑制通胀采取了一系列主动调控政策，收紧货币和信贷规模，也会带来需求变化。这两方面变化引起了需求的短期波动。从中长期来看，自改革开放以来，中国经济已经持续了30多年的高速增长，很难再保持两位数增长，因此出现一定程度的增速放缓也是合理的，是符合客观规律的。中国经济季度增长率的调整并不是金融危机后才发生的。事实上，2007年第三季度开始，季度增长率就逐季放缓，到2008年第四季度放缓幅度加大，这主要是金融危机的冲击。2009年第一季度的经济增速最低，为6.6%，之后出现了强劲反弹，这主要是外部刺激推动的，在能量逐步释放后，经济增速重新回归，当前的经济放缓实际上是相对于2009年第三、四季度上升后的高速水平来说的。因此，我们的经济增速经历了缓慢下降、较快下降、上升和再下降这几个阶段。

　　观察经济运行时，需要注意以下几个问题：第一，本次经济放缓是各种因素综合作用的结果，其中除了周期性、短期性的因素外，还有我国经济的结构性因素及中长期潜在增长率下降的因素，这部分因素引发的放缓是合理的；第二，当前中国经济增速放缓是基于自身的历史比较。从改革开放以来，中国经济保持年均两位数增长，当前的增长速度相比于过去是放缓了。但是放在全球横向比较看，第一季度“金砖四国”的其他三国的经济增长分别为俄罗斯4.9%、印度5.3%、巴西0.8%，而美国的经济增速为1.9%，欧洲为-0.3%。在全球各国经济都在减速的背景下，中国经济增长不可能独善其身。事实上，中国经济减速幅度要明显小于其他主要经济体，这是成功的；第三，当前经济放缓不应引起过分焦虑。习惯了两位数增长，在8%左右的增速下可能会不适应，但这并不意味着这种放缓不合理。从目前看，增速放缓还没有引发失业率的上升，也没有影响居民收入的增长。

　　巴曙松：从回落周期的长度看，如果不考虑2008年底“一揽子危机应对计划”带来的刺激性增长，中国GDP增长率从2007年二季度 15%的历史高点至今，已经整体回落了5年。如果这轮回落周期从危机之后2009年四季度12.2%的峰值算起，这个回落过程也已持续了11个季度，而危机之前的那轮回落周期为8个季度。因此，从各个方面评估，这已经是近年来最长的回落周期之一。

　　从回落幅度看，虽然本轮周期持续回落了11个季度，GDP增长率从峰值到谷底的落差约为4.6个百分点，但是最大的回落幅度却发生在2011年下半年以来的最后三个季度，逐季分别回落0.5、0.8、0.5个百分点，换言之，这三个季度承担了超过40%的总体回落压力。

　　这是当前资本市场担心中国经济加速回落和微观企业层面倍感压力的基本原因，也是外部因素与内部经济回落叠加的结果，同时这一轮经济周期在探底阶段也呈现出复杂化的特征。

　　关于当前中国经济减速的性质，我们认为它具有自然减速和周期减速的双重特征，而周期因素是在短期内带动经济下滑更为主导的因素。首先，作为一个整体，中国距离自然减速区间仍有一段时间差，理想状态下中国最快将于2015年前后进入减速期；其次，作为中国先行先试、具有特色的区域经济体，东南沿海发达省市或已进入自然减速区间，GDP增长率将由过去平均超过10%的高速增长区间逐步过渡至未来5~10年8%左右的中速增长区间；第三，有效投资不足是导致周期性减速的关键，而投资不足的主要原因则在于：外需的回落、工业企业利润率的快速下滑、房地产调控和土地财政的弱化以及银行体系流动性未能有效传递至实体经济，导致有效贷款需求不足；第四，综合物价、投资等因素判断，2012年初的经济增长已经接近新的经济结构下的潜在经济增长水平。

　　货币政策的效果评估

　　《21世纪》：继年内两度下调存款准备金率后，央行又在一个月时间内连续两次降息。有学者认为，央行降息频率比之前升息频率快，会引发信贷增长之忧。您如何认为？

　　王一鸣：总体来说，今年的货币政策相对于去年有所松动，但是仍然属于稳健的范畴。2011年和今年第一季度的M2水平非常低，这也是对2009年刺激计划扩大货币发行量和信贷规模造成的M2高水平的矫正。从今年来看，政策的基调和2009年比没有变化，但内容和力度上已有所调整。这种调整对于保持经济稳定增长是有积极意义的。

　　当然，本轮降息的背景还有外部环境不佳和我国经济增速放缓，但这只是一部分条件，还不是充分条件。降息的一个充分条件仍是CPI的回落。不能单纯依据降息的频率来判断是否合理。当前的政策是从应对形势变化的需要出发的。中国经济经历这么多年的起伏，尤其是在亚洲金融危机和本轮金融危机后，宏观部门应该更有经验。至于未来会不会像人们预期的那样降息还很难说。就本轮连续两次降息是否会引发信贷增长过快，不宜轻易断言。因为存准率降低后，虽然流动性有一定程度的增加，但是要考虑到我国当前货币发行机制的变化。原来外汇占款增加导致的对冲性发行是我国货币发行的主要渠道，但近期随着顺差的持续减少，对冲性发行明显减少。所以降低存准率增加的流动性部分可能被外汇占款减少抵消了。从这个意义上说，降低存准率还有空间。当前来看，虽然流动性有所增加，但因为产能过剩和市场需求收缩，企业融资需求也在下降，适当降低利率可以降低企业融资成本，进而可以增强企业融资需求

　　《21世纪》：降息在刺激经济增长的同时，是否会带来通胀的压力？

　　王一鸣：我们可以反过来理解，正是因为通胀压力放缓了才有条件降息。事实上，现在还看不出通胀会重新抬头，反过来倒是有人担心会通缩。当然，我也认为这一担忧还为时过早，因为本轮价格下跌主要是因为国际市场原料价格大幅回落，使得输入性通胀压力明显减弱。另外，季节性的因素也在近期价格回落中起了作用，夏天的农产品上市规模增加，使得农产品价格下降较多。但要看到，一些基础性因素仍然存在，比如劳动力成本的上升趋势，加之去年下半年价格基数降低等技术性因素，可能第四季度价格还会上升，因此现在还不能断言会出现通缩。另一方面，短期内CPI上升趋势也不会明显上升。现行一年期存款利率大约为3%，而一般预测的全年CPI大约也在3%作用，所以利率和通胀率较为匹配，实际利率没有出现负利率的情况。

　　《21世纪》：经济学界有不少声音认为，浮动利率区间的扩大对于利率市场化是一个很好的开端。您认同这种观点吗？

　　王一鸣：值得肯定的是，货币政策调整与市场化改革有机结合起来，近两次利率调整都隐含了利率市场化的内容，并且选择了一个较为恰当的时机推出。第一次降息同时提高了存款的上限，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。第二次是不对称降息，存贷款降息幅度不一样，同时还放松了贷款利差。这两次降息分别在存贷款上限和下限方面做了相应的市场化调整，这些措施一方面降低了市场主体的融资成本，有利于企业提高盈利空间，另一方面也改善了市场预期，避免了经济过度下滑。有人认为，利率市场化创造的市场需求要大于利率调整引致的市场需求，我赞成这种看法。

　　巴曙松：其实利率市场化改革一直在推进之中。央行本次将金融机构存款利率浮动上限和贷款利率浮动下限分别调整为基准利率的1.1倍和0.8倍，可以看成是利率市场化改革的步骤之一。不难发现，央行在调控中开始更积极地运用市场化价格工具，平衡存贷双方，以及银行本身等不同市场主体的利益。

　　下一阶段的政策选项

　　《21世纪》：您认为当前的政策调控重点应当是什么？

　　王一鸣： 当前，政策调控的重点应当放在对冲短期需求的波动，调控目标应是使经济增长恢复到一个合理的区间，即与潜在增长水平大体一致。对于中长期潜在增长水平下降带来的经济增长放缓，因为有内在合理性，不宜采用逆周期调控方法对其进行人为干预。人为地拉高经济增速可能会引发通货膨胀，造成结构性扭曲，使落后产能死灰复燃。我认为，只要经济增速在潜在增长水平范围之内就可以算作是合理区间。我们对“十二五”期间潜在增长率范围的估算大约为8%—8.5%，“十三五”期间可能进一步降低到7%左右的水平。如果经济下行跌破8%的增长率，就说明短期波动带来的变化太大了，需要采取逆周期措施予以调控。就目前来看，调控措施的力度不宜过大。今年第一季度我国经济增速为8.1%，尚处在合理范围内，如果第二季度继续下行，可以适当采取逆周期调控。当前政策基调是“预调”和“微调”，是符合实际的。通过“预调”和“微调”，使经济增速恢复到合理区间。

　　巴曙松：鉴于当前的经济减速带有双重性质，应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对与促进转型并重”。着眼于中长期，实施结构性改革，推进民营企业进入垄断性领域，使未来的经济增长更加依赖于资源效率，而不是资源投入，同时也避免中国作为一个整体由于结构性改革进程的迟缓而提前进入自然减速区间。着眼于短期，实施逆周期调节政策，适当加大重点项目建设，酌情放松银行体系资金向实体经济传导的管制约束，封住“增长底线”。在2012年6-7月份的两次降息并扩大存贷款利率之后，考虑到2012年末CPI有望回升，我们认为利率调整应当大致到位，而流动性管理则在外汇占款降低的背景下更多依靠准备金率降低和公开市场操作。

　　《21世纪》：您如何预判下半年的宏观经济形势？

　　王一鸣：现在已经采取了一些预调微调的措施，这些措施发挥作用会有一个时间差，所以二季度可能是这一轮经济下行的低点，三、四季度经济会回稳或有轻微的回升，但不会是强势反弹。因为潜在增长水平已经下降，所谓的回升也是回到合理的区间，也就是与潜在增长率大致吻合的区间，即8%到8.5%，而不是回到两位数的增长。我认为两位数增长的时代基本已经结束了。下半年经济走势到底怎样，取决于外部环境的变化，也取决于政策的力度，可以预期的时，回升幅度不会太大，回到8%左右的增长率我认为是比较正常的。

　　巴曙松：如果结构性改革和逆周期调控能够合理平衡自然减速和周期减速的双重风险，那么伴随6、7月份CPI回落到2%~3%的较低区间，以释放有效贷款需求为目标的监管放松政策得以顺利实施，有望在随后的几个月陆续看到中国经济周期触底的一系列积极信号。这表现在：PPI回落幅度开始小于CPI，企业盈利预期逐步改善，去库存接近尾声；土地溢价率持续回升可看作是土地市场恢复、土地财政机制周期性启动的先行指标；未来三个月连续观察到信贷投放规律达到8000亿左右，且中长期贷款占比稳定上升，则可看作是银行体系对实体经济资金支持力度显著改善的积极信号，这也是三、四季度宏观经济企稳回升的关键指标；如是，2012年下半年，则有望看到宏观经济走出“一季度环比见底、二季度同比见底、三四季度温和回暖”的大致格局。

　　《21世纪》：您认为今年下半年货币政策的走向会如何？财政政策是否应当适时调整？

　　王一鸣：当前的货币政策仍有回旋余地，需要根据情势的变化来相机决策。与国际上相比，我国的存款准备金率还是较高的，存在下调的空间，适当调降两三次也是可以的。利率方面，若形势趋紧，调整一次利息也是可以的。

　　同样，积极的财政政策基调没变，但内容有所调整。以往积极的财政政策主要是扩大支出、扩大投资，今年加大了结构性减税力度。财政政策方面，同样有较大的回旋余地，负债率和赤字率都很低。当前最重要的是适当扩大公共投资规模，把结构性减税政策落到实处，同时加大对企业的扶持力度。扩大投资往往是政府扩大建设规模，结构性减税实际上是减轻企业税负，让市场主体更多地发挥作用。在现有形势下，需要在更大程度发挥市场主体的作用，但是政府该出手的时候也得出手，比如稳定经济增长，短期来说投资还是很重要的。一季度基础设施投资增长为负，二季度回正以后增长率仍很低，说明基础设施领域还是有扩大投资的空间，适当扩大基础设施投资既有必要也有条件。所谓有必要就是说我们人均的固定资产存量比较于发达国家还是很低的，扩大公共投资要调整投资结构，提高投资质量，但并不意味着我们没有投资空间了。城市里堵车这么严重，就是因为城市轨道交通不发达，为什么不可以投资？医院看病这么挤，为什么不可以投资？我认为这些方面还有足够的投资空间。当然扩大公共投资也要改变政府一包到底的做法，最大程度地吸引市场主体参与，这需要放宽准入，现在落实“新三十六条”有关部门出台了一批放宽准入的政策。另外也要找到合理的商业模式，为投资者创造盈利空间。比如杭州湾大桥吸引了很多民营资本的股权投资，如果修地铁希望吸引民营资本投资，仅靠收票是不可能的，可能就需要提供给投资者一些沿线的经营权。

　　《21世纪》：业界有观点认为，连续两次降息是为了促使楼市回暖。您认为房地产调控政策以及其他调控政策是否应当有所调整？

　　王一鸣：对于房地产的调控，中央明确基调是把抑制房地产投机投资性需求作为一项长期政策。目前来看，房地产投资的放缓比预期的要好，是比较缓慢地下降。但是房地产对宏观经济的影响很大，适当稳定房地产的投资也是有必要的。央行连续两次降息增加了流动性，对房地产业是一个利好的消息。但同时也有人担心，这会不会对冲房地产调控的努力，导致房价重新上涨。不管怎么说，从短期来看，限购、限价、限贷的方式是有效的，但是从中期来看，最好是用经济的手段逐步替代行政调控方式。所谓经济手段，就是通过提高交易税率来限制投资投机交易，同时通过加快推进房产税的试点范围，提高长期持有成本。最好的方式是能够把调控和改革很好地结合起来。当然，还是要以稳定房价为前提来做这件事。

　　其他方面，可以有所作为的政策措施还包括：推出一些举措促进消费，包括降低整个流通环节的成本，现在生产环节产能过剩，价格下来了，但流通环节的成本比较高，这些对于消费是有影响的。此外，现在有些产能闲置，我觉得可以利用这一时机加大技改的力度，即便是财政贴一点息，鼓励企业设备更新，这也是为下一轮经济增长做准备，对于提高企业的装备和技术水平，提高资本有机构成，都是有积极意义的。

　　巴曙松：为解除银行体系资金向实体经济传导的约束，下一阶段逆周期调控政策考虑的重点可以是：首先，在保持总体调控基调不变的前提下，结构性地酌情适当放松对基础设施贷款和中小户型自住型为主的房地产贷款的行业贷款限制。目前的监管和风险指引政策对行业贷款的限制主要体现在融资平台贷款和房地产开发贷款，这些限制和约束是导致当前投资大幅下滑的主要原因之一。综合判断，在保持总体调控基调不变的前提下，适当支持对部分面向刚性需求的房地产贷款和基础设施贷款的行业限制是抑制投资进一步下滑和兜住“增长底线”的关键之一。其次，适当考虑引入差别化的存贷比、推进资产证券化和存款准备金率政策以支持中小金融机构对中小企业的融资需求。第三，淡化存贷比考核，释放商业银行的贷款空间。在商业银行法中，虽然75%的存贷比是一个硬约束，但是对存款和贷款的定义却没有明确的界定，预计这将是未来监管政策放松的突破口，例如将同业存款计入分母，或者在贷款中去掉一部分政策支持类贷款等都是可能考虑的放松方向。