从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-3%左右。目前，我国融资融券交易额占股票成交额的比在2%左

　　证金公司的转融通联网测试已经结束，我们预计9月之前转融通机制将正式开启试点，获得第一和第二批融资融券试点资格的券商将有望率先参与试点。目前来看，两融规模排名靠前的券商已融出资金和证券占到其额度的80%左右，部分券商开始纷纷提高授权额度，在当前行业创新、多项业务需要资金支持的情况下，转融通的快速推出意义重大，尤其是对供给有瓶颈的融券业务而言。我们试图通过剖析日本这个成熟市场下转融通的典型运作模式，从而让投资者更好的明了转融通的运作机制。

　　转融通的发展模式

　　1607年荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹进行买空、卖空及借券业务，开创了最早的借贷业务。伴随借贷业务不断繁衍发展，在美国自由化金融市场的不断演进和革新的市场环境下，现代融资融券业务应运而生。融资融券是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的经营活动，目前已发展为海外证券市场的成熟交易制度。由于各国的发展国情和历史因素的不同，形成了各自特色的转融通制度。转融通是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将融入的资金和证券提供给融资融券客户。根据转融通授信模式的不同，信用交易主要分为3种模式：美国为代表的市场化授信模式、日本为代表的集中化授信和台湾地区为代表的双轨制授信模式。

　　市场化的信用交易模式。以美国为代表，该模式下信用投资者可直接参与融资融券，投资者与证券公司的融资融券，及证券公司与其他金融机构的转融通，都是通过市场主体的市场化自发方式进行，不设立专门进行信用交易融资融券的机构。美国信用交易的授信模式采取的是市场化模式，其市场化程度最高、运行成本也最低，证券公司有完全的自主权来决定客户的授信额度，还可在货币和资本市场进行市场化的融资和借券行为。

　　集中化的信用交易模式。集中化信用模式下投资者不能直接向证券金融公司进行融资融券，只能向具有融资融券业务资格的券商进行融资融券；而证券公司也不能直接向银行、保险、基金等金融机构进行融资融券，必须经过证券金融公司的转融通。该模式通过设立处于垄断地位的证券金融公司，证券公司与银行在证券抵押、资金借贷上被分隔，券商仅仅充当中介作用。日本是集中信用模式的典型代表，其市场化程度最低、运行成本最高的，证券公司只能向证券金融公司融资和融券，国家对市场信用交易的控制力度很强，但增加了融资融券成本。

　　“双轨制”信用交易模式。该模式结合前两种模式的特点，通过设立多家证券金融公司提供转融通业务，证金公司可直接向证券公司和投资者提供融资融券服务，打破了日本证券公司与证券金融公司之间“机构对机构”的封闭模式。即证券金融公司与没有融资融券业务许可的证券公司存在代理关系，与有融资融券业务许可的证券公司存在转融通关系。另外，证券金融公司与投资者也有转融通关系，该模式实现了证券金融公司对证券公司和一般投资者的融资融券，其市场化程度介于日本和美国之间。

　　日本-集中化授信模式

　　日本信用交易起始于1951年，是在美国信用交易制度的基础上发展起来的。1954年日本通过了《证券交易法》，专门规定日本融资融券模式是采取以证券金融公司为主的集中授信模式，由证券金融公司向证券公司提供股票抵押贷款、股票融资以及债券融资等服务，证券公司在信用交易中则作为中介代理客户进行融资融券。证券金融公司在融资融券交易市场中处于完全垄断地位，证券公司主要依赖证券金融公司提供资券融通业务。融资的资金来源主要是证金公司自有资金与转融资所得资金，券源主要来源是自有证券和转融券所得证券。

　　日本融资融券交易额占股票交易额比13%-18%之间。在集中授信的业务模式下，日本融资融券快速发展，其两融业务已具相当规模相当，2008年日本融资融券交易额占市场交易额比达13%。目前，东京证券交易所已上市证券品种的50%以上证券可进行融资融券交易；其中既可融资又可融券的证券品种占比约53%。1999-2008年东京证券交易所融资融券交易金额占整个市场交易金额的比重维持在13%-18%；而融资交易额远高于融券交易额，1999-2008年间日本平均融资交易额是融券交易额的1.8倍。

　　台湾地区-双轨制授信模式

　　台湾地区的融资融券业务可追溯于1962年，台湾地区类似期货买卖之例行交易与垫款垫券交易在1962年后逐渐实行运作，这种类似于内部信用模式中的交易被视为台湾信用交易制度的肇始。1990年《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》颁布，标志着台湾证券公司参与融资融券的开始。随着台湾融资融券业务的不断推进，台湾融资融券业务逐渐形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者直接融资融券的“双轨制”信用模式。在双轨制信用模式下，有融资融券业务资格的证券公司既可通过证券质押的方式从证券金融公司获得资金，也可以不动产作抵押向银行和其他非、银行机构融资，证券金融公司仅充当获取资金的特殊通道。证券公司的券源中大部分的借入证券来自于证券金融公司。

　　台湾融资融券的“双轨制”信用交易模式。台湾设有复华、环华、富邦和安泰4家证券金融公司，4家证券金融公司不仅向具有信用交易资格的证券公司办理融资融券业务，还对普通投资者办理融资融券业务。台湾实行的是“双轨制”的专业证券金融模式：第一轨是由证券金融公司与有融资融券许可证的券商签订协议，无许可证的券商居于“代理”地位；第二轨是由自办融资融券业务的券商以自有资金对投资者融资、融券，若其资金或证券不足时，再向证券金融机构办理借贷；该模式兼具欧美的直接信用模式与日韩的集中信用模式特点。

　　台湾市场融资融券交易额占股票交易额比20%-40%。在双轨制模式下，证券金融公司的服务范围得以扩大，其业务规模实现迅速增长。尤其是转融通机制的开启，刺激整个市场的活跃度，提升了市场的交易规模。1990年9月台行政院核准证券商办理融资融券业务，开放证金公司的转融通业务。1990-1993年期间，台湾证交所信用交易总额从的5.66万亿新台币增长至8.04万亿新台币，增长了42.1%；信用交易占市场总成交值比从14.87%提升至43.7%。1995年6月新设环华、富邦及安泰3家证券金融公司后，融资融券业务规模快速放大，1995-1999年期间信用交易总额从9.21万亿新台币增长至26.01万亿新台币，增长了182.5%；信用交易占市场总成交值比维持在44%水平。2010年融资融券交易额12.18万亿新台币，占市场总成交额比21.1%。

　　台湾市场融资交易活跃度远高于融券交易。台湾证券交易所的交易活跃程度较高，融资融券占市场交易额的比例较高，1990年以来台湾的融资融券交易额占市场交易额比24.1%-45.5%之间，均值为31.48%，2010年台湾证券交易所的融资融券交易/市场交易比21.1%。1999年以来台湾上柜市场融资融券交易额占市场交易额的比例在16%-30%之间，均值为24.44%，2010年台湾上柜市场额融资融券交易/市场交易比27.9%。2010年台湾证券交易所融资交易额占融券交易额比10.78,2010年台湾上柜市场的融资交易额/融券交易额为15.3.

　　台湾融资融券余额占总市值之比为1.03%-5.12%。在台湾实行“双轨制”信用交易模式下，证券金融公司的服务对象逐渐从为机构融资转向为机构和个人投资者提供信用交易支持，证金公司逐步转向市场化的运作模式，个人投资者逐渐成为台湾融资融券交易的主体。在以个人投资者为主导的市场中，投资的风险偏好相对较高，其融资融券业务也比较活跃。在“双轨制”模式下，1989-2010年台湾市场两融余额占市值比在1.03%-5.12%，2010年两融余额占市值比1.34%，高于其他地区。

　　美国-市场化授信模式

　　美国的融资融券追溯于伦敦证券交易所的期货交易展期的融资融券方式的产生，美国作为现代融资融券业务的起源，早在1922年颁布的《证券交易法》就规定了美国融资融券交易采用分散化的信用交易模式。1933年《证券法案》就开始对融资融券业务进行规范，拉开现代融资融券业务的帷幕，之后逐渐演变为典型的市场化融资融券模式。该模式下，投资者、投资机构、证券公司、银行及其他金融机构(养老金、保险公司等)能够自由地参与融资融券业务，进行资金和证券的融通。美国监管当局对证券公司的借贷关系并不进行主动干预，主要依靠其发达的资本市场体系和完整的交易规则实现。

　　美国典型的市场化信用交易模式。美国市场话的信用交易模式是建立在其发达的金融市场和具有完整自主性的金融机构基础上的。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，证券公司的资金或证券不足时，向金融市场融通或通过招标借入相应的资金和证券。在美国的市场化信用交易模式下，监管层对融资融券资格没有限制，证券公司与其他金融机构的转融通和投资者于证券公司的融资融券都是通过市场化的自发方式实现的。依托一整套完善的交易规则，投资者、证券公司、银行及其他金融机构(养老金、保险公司等)都可以自由地参与融资融券的业务，进行资金、证券的融通，证券公司的资金和券源十分充裕。

　　美国市场信用交易余额占市值比均值为1.5%。1980—2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.50%。在市场化的信用交易模式下，近20年来美国纽交所的经纪商的margin贷款总额占其整个资本市场市值的平均值为1.2%，最近10年这一比例上升到1.5%。如果考虑到纳斯达克的场外交易市场的信用交易余额，则美国市场的信用交易余额占市值比将超过2%。

　　日本的转融通机制

　　日本融资融券的规则

　　1、融资融券业务的交易类型。

　　融资融券是一种信用交易，涉及两个层次：一是证券公司为投资者提供的融资融券，在日本称为信用交易(按金交易)。二是金融机构对证券公司的融资融券，即转融通机制。在日本是通过证券金融公司对证券公司提供融资融券，称为贷借交易(转融通).

　　在日本，根据信用交易的标准不同，证券金融公司提供给客户的融资融券交易可划分为：制度型信用交易和协商型信用交易两类。制度型信用交易也称标准信用交易，是指信用交易的利率、偿还期限和保证金比例等标准由证券交易所确定，制度型信用交易所需的资金和证券，证券公司可向证券金融公司申请转融通。投资者只需交纳部分保证金，即可进行全额的卖空操作。标准信用交易借贷合约最长不超过6个月，执行T+3日交割。

　　1998年12月1日，为满足投资者多样化的特定融资融券要求，日本证券借贷市场引入协商型信用交易业务。协商型信用交易是指信用交易的利率和偿还期限等各要素由证券公司和客户借贷双方自主协商确定，弥补了制度型信用交易各项交易要素固定的缺陷。协议信用交易所需的资金和证券来自证券公司自身，而不能向证券金融公司申请转融通。

　　从日本融资融券交易的情况看，近年来标准信用交易和协商信用交易呈稳步增长之势，但标准信用交易的规模远高于协商信用交易的规模，标准信用交易的余额占信用交易比超过80%。其中证券金融公司转融通提供的融出资金占标准信用交易融资余额的40%以上，略低于证券公司直接提供的融出资金；转融通提供的融出证券占标准信用交易融券余额的70%以上，一直居于主导地位。