信贷投放力度不会小债券融资受“宠”

　　中国证券报：今年前9个月人民币贷款增长6.7万亿元。如果按照全年贷款增长8万亿元计算，四季度贷款月均投放量只有4000-4500亿

　　刘煜辉 ：9月末人民币贷款同比多增1.04万亿元，但是非金融企业的中长期信贷少增了5200亿元。1-9月发放的贷款中，票据所占的比例较大。如果按照8-8.5万亿元之间的全年信贷投放计算，意味着四季度每个月投放4500-6000亿元，前期的票据可以转成贷款，这样的投放力度并不小。

　　全年信贷增长量是8万亿元还是8.5万亿元区别不大。因为社会融资总量中非信贷的部分今年显著增加，例如以城投债为代表的企业债券今年9月末比去年同比多增7200亿元，信托贷款比去年多增6300亿元，其他信用投放都在显著增加，所以贷款投放量对于整体流动性的意义已不再像以前那么重要。

　　鲁政委 ：有关部门并未给出8万亿元这个目标，所以它并不是一个不可以突破的上限，我相信今年人民币投放可能超过8万亿元。现在看来，8-9万亿元都是可以接受的。

　　现在很多银行受限于存贷比，贷款能力有限。即便是资本充足率达标，银行业也需要保持一定宽松的流动性。在这种情形下，债券融资是对企业提供融资的一种新方式。实际而言，债券的货币乘数小于信贷的货币乘数，鼓励债券融资有利于降低政策部门的压力。比如同样的融资额，选用信贷融资，可能看到的M2增速为17%-18%，但如果有债券参与，看到的货币增速可能只有14%。

　　月度公司市场净投放情况

　　银行间7天回购加权利率月度均值

　　流动性不会偏紧外汇占款或现较大波动

　　中国证券报：除了信贷和债券增长外，影响四季度流动性的还有哪些因素？四季度流动性是否会出现偏紧状况？近期跨境资本囤积香港，未来会否流入内地？美元指数是否会反转带来资本流出压力？

　　刘煜辉：四季度的流动性不会偏紧。因为最后两个月会有财政存款大量投放，虽然今年财政投放的力度可能小于去年。去年1-10月份开支较紧，最后两个月省下大量财政盈余导致投放力度很大。据我们测算，今年最后两月的财政投放力度大概为1.9万亿元左右。财政资金投放会对货币条件带来正面改善。

　　但流动性还面临外部不确定性。美元有可能在最后两个月出现明显强劲走势。美国大选以后，市场面临的一个比较主要的议题就是“财政悬崖”，这使得全球市场的避险情绪显著上升，美元从而走强。美元升值有可能使中国的外汇占款重新回到8月份之前那种承受压力的状态。

　　跨境资本回流美国这种趋势早在一年前已发生，美国的股票和债券市场已体现出了这一趋势。这表明至少美国对资金的吸引能力在显著上升。这种趋势一般是中长期的，短期内不会发生变化。美国经济复苏持续，美国的竞争力显著增强，所以对中国资金流出的压力，也是中长期的。

　　鲁政委：从最新发布的第三季度货币政策执行报告来看，央行对整个第三季度政策的执行比较满意。结合报告提出的下阶段货币政策“适度平稳”的说法，第四季度货币政策不会出现大的改变，除非形势出现了超预期的变化。当然也不排除个别时段流动性出现年末、节日的双重冲击，主要体现在12月以后，金融机构希望有较高的备付水平，所以到年末会有更多资金流出市场。

　　除了投资人民币短期升值的因素外，目前国内对跨境资本并没有吸引力。人民币升值这一因素也不会持续很久的时间。所以到第四季度，外汇占款可能还会出现较大波动，届时资本流动还主要取决于人民汇率的走势，但我个人并不看好人民币。因为如果短期升值持续下去，港币和香港楼市以及人民币都难以承受。

　　建议进一步扩大人民币汇率浮动区间

　　中国证券报：预期四季度货币政策将如何执行？汇率政策会不会出现变化？

　　鲁政委：从最近国务院的表态和货币政策执行报告的表述来看，他们对第三季度的政策执行情况很满意。如果已经确认形势出现好转，中国经济正在出现缓中回稳、趋稳回升，那么四季度降准降息的可能性不大，但公开市场操作这一常规操作还会进行。

　　在汇率政策方面，建议抓住现在的有利时机，在岁末年初进一步扩大人民币对美元的波动幅度；抓住从现在到2015年，美联储维持低利率从而美元汇率不会出现趋势性变动的宝贵时间窗口，加快人民币汇率改革，完成汇率走向完全自由浮动的进程。所以建议在今年岁末到明年初，人民币汇率从1%扩大到2.5%，明年下半年扩大到5%，后年扩大到10%，2015年扩大到20%，之后就完全放开。

　　刘煜辉：未来央行货币政策的弹性宽松空间，一是受制于政府经济活动的扩张。今年市场感受到流动性紧张并非源于央行货币政策不积极，而是由投资扩张、社会融资需求快速增长所致。二是受制于缺乏弹性的汇率。过去一年中，人民币有效汇率一直顶在高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。

　　为增强货币政策的独立性，应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，尽早放松人民币对于美元或一篮子货币的盯住(对一篮子货币的盯住实质上也是对美元的软盯住)，显著扩大人民币汇率浮动区间，并逐步实现人民币交易日收盘价格和下一个交易日中间价的连续性。