资本市场将实现质的飞跃

　　上海证券交易所资本市场研究所近日完成的相关研究报告认为，中国经济持续增长动力充沛，一系列新的制度红利正待释放，中国经济中长期增长潜力巨大，前景光明。与之相应，中国资本市场一定会紧扣中国经济的发展脉搏，实现新一轮质的飞跃。

　　报告认为，中国经济目前表现出的经济和通胀一起回落及微观层面的企业盈利下滑等现象，正是经济转型期的共有特征，揭示当前中国经济正处于一个增长模式转型的启动期。

　　报告指出，城市化的深入、经济结构的转型以及产业结构的升级将是推动中国经济实现持续增长的新三驾马车。而除了以上三大增长动力外，未来改革带来的制度性红利将对经济增长起到关键作用，改革推进有望使全要素生产率增速迎来新一轮增长，这将在一定程度上缓解未来潜在经济增长面临中枢性下移的风险。

　　基于上述判断，报告认为，中国经济将迎来新一轮的跨越式发展，也为中国资本市场的发展开启了一个新的发展时期：经济增长方式的转变和经济结构的调整需要充分发挥资本市场资源配置的作用。过去一年里，中国证监会进行了一系列的改革创新，采取了倡导价值投资、深化新股发行制度改革、完善上市公司退市制度、健全上市公司分红制度、保护中小投资者权益、促进债券市场发展、推动长期资金入市等一系列措施。这些措施为证券市场未来改革和发展指明了方向，夯实了证券市场长远发展的基础。相信中国证监会各项改革创新举措在得到有效实施后，中国资本市场一定会伴随中国经济的新一轮发展而实现质的飞跃。

　　上海证券交易所资本市场研究所

　　【编者按】

　　资本市场的表现与实体经济的运行情况息息相关。正确地分析和理解市场，首先需要正确地分析和理解实体经济运行。近日，上海证券交易所资本市场研究所完成了相关研究报告，报告认为，中国经济持续增长动力充沛，一系列新的制度红利正待释放，中国经济中长期增长潜力巨大，前景光明。与之相应，中国资本市场一定会紧扣中国经济的发展脉搏，实现新一轮质的飞跃。

　　目前，中国经济正处于深化改革开放、转变经济增长方式的关键转折时期，任何短期、片面、静态，而不是立足长远、动态、全面地看待中国经济发展的方法必然无法得出正确结论。

　　一、三层面国际比较表明中国经济中长期增长潜力依旧

　　近30年来，中国以年均10%的经济增长率主导了人类历史上最伟大的经济革命，一跃成为世界第二大经济体。但是2011年以来，中国季度GDP增长率已连续六个月回落，最近一季度已回落到7.4%。中国经济目前阶段的放缓是意味着高增长历史的终结，还是在酝酿下一个高增长周期？这一问题无疑已成为各界和资本市场关注的焦点。对于中国经济增长潜力的判断可以从以下三个层面进行分析。

　　1。世界成功经济体的发展经验表明中国具有克服“中等收入陷阱”的制度和经济优势

　　世界上绝大多数的低收入国家不能摆脱低收入陷阱，但中国通过改革开放做到了；世界上绝大多数的中等收入国家不能摆脱中等收入陷阱，中国现在是中等收入国家，也面临同样的考验。

　　当然，中等收入陷阱并非无法避免，世界上更不乏成功经验。研究表明，二次世界大战以后，全世界总共有13个经济体，平均每年的增长速度达到7%或者更高，而且持续了25年或更长的时间，成功摆脱了低收入陷阱和中等收入陷阱。根据世界银行增长委员会的研究，这13个成功的经济体有五个共同的特点：第一，它们都是开放经济，并且利用世界上已经有的知识来进行产业和技术创新，也就是在技术创新、产业升级的时候利用了世界上已经有的知识来进行创新；第二，它们都达到了宏观的稳定；第三，它们共同的特性就是高储蓄、高投资；第四，它们都是市场化经济体；第五，它们都有一个高效并积极的政府，在经济发展过程中扮演着重要作用。

　　改革开放以来，中国政府不断加大经济的对外开放度，使中国经济成为发展中国家中最为开放的经济体，成为经济全球化最大的受益者。与此同时，中国目前接近50%的国内储蓄率明显高于世界其他经济体，大量的国内储蓄为国内的高投资，以及高投资带来的快速增长创造了条件。近年来，中国政府提出加快转变经济发展方式，调整经济结构，扩大国内需求，反映了我国面对中等收入转型的挑战而做出的战略调整。中国具有克服“中等收入陷阱”的制度和经济优势，这将确保中国经济沿着东亚经济体所走过的“黄金增长路径”继续保持高增长，而不会像南美经济体那样落入“中等收入陷阱”。

　　2。东亚经济体的发展历史表明中国经济仍有高速增长的潜力

　　根据宾夕法尼亚大学编制的购买力平价数据，中国大陆的人均 GDP 在 1995-2010 年期间由 3000 美元提高到 10000美元(2005 年不变价)。这相当于日本在 1951-1967 年，中国台湾在1970-1987 年以及韩国在1970-1989 年的发展阶段。如果我们在更长的时间内观察这些成功转型的亚洲经济体的增长经验，可以发现两个特征：第一，它们都呈现了一种高速增长模式。这些经济体从初期低收入水平和低增长的状态出发，之后都经历了一段长时间的经济增长大幅加速的过程，然后随着它们的收入水平趋近于发达国家(地区)的水平，增长开始逐步减速。第二，这些经济体的经济增长保持很好的持续性，在相对长的时期维持了较高的增速，历史经验表明当时的日本、新加坡、中国台湾和韩国的经济后来又高速增长了15-20年。

　　中国大陆过去30年的增长轨迹基本上重复了日本和亚洲“四小龙”在经济追赶过程的前期阶段所走过的道路。不过，与他们相比，由于我们相对稳定的政治制度、较早较快实现的人口转型、在建国初期由医疗和教育改善而带来的人力资源的快速积累以及改革开放政策带来的生产力提高，我们在较低的发展水平上就开始了经济起飞，并且在30年的时间内维持了一个更快的增长速度。目前中国大陆的人均收入水平仅仅处在东亚经济体黄金增长期的前半段，随着市场化体制改革的深入和经济转型的成功推进，经济中长期内仍有高速增长的潜力。

　　3。美国经济70年代的转型历程揭示当前中国经济正处于一个增长模式转型的启动期

　　从长周期看，在经历三十多年的高速增长后，中国经济增速在近两三年放缓可能难以避免。这种转型阶段存在一些历史共性，美国、日本和德国等大国经济体在经济发展的历史阶段中都曾发生过。

　　中美都是大国经济体，在资源禀赋、劳动力和区位要素上，具备惊人的相似性。美国在经济转型和潜在增速下降的历史阶段，发生了一些与中国十分类似的现象。自上世纪60 年代开始的肯尼迪革命，将美国工人的工资和福利推上高速上涨的过程，极大地增加了企业的生产成本，通胀压力高企。另一方面，开始于20 世纪40 年代的第三次科技革命浪潮给经济所带来的技术进步和生产率提高在70 年代变得弱化，使得企业无法通过生产率的快速提升来消化成本上升的压力，导致企业利润率不断下滑，社会私人投资增速出现下滑，使美国经济增速从60年代的年均4.85%放缓至70年代的年均2.95%。到了80 年代，里根政府改变了美国的政策理念，财政货币政策由宽货币紧财政转变为宽财政紧货币，通过积极的财政政策以刺激内需，通过投资优惠政策带动私人投资和技术革新，同时紧缩货币来抑制通货膨胀。随着以微电子、生物工程、新材料、新能源等为代表的新科技革命开始兴起，美国经济在经历了多年的转型后终于重拾上升态势。

　　对比美国经济发展的历史经验，中国经济目前表现出的经济和通胀一起回落，微观层面的企业盈利下滑等现象正是经济转型期的共有特征。在工业体系基本建立、人口素质显著提高、科技水平不断进步、资本大量积累的有利条件下，中国经济发展中的矛盾冲突可以通过改革和发展来解决。中国政府主动应对、深化改革以释放经济潜力和产业升级的内在趋势将是未来经济再上台阶的主要驱动力。一方面，政策逻辑转向宽财政稳货币，各种补贴政策和减税措施相继推出，以促进民间投资和经济结构的调整；另一方面，经济转型催生了新兴战略产业的萌发，中国政府已提出要用科技的力量推动经济发展方式转变，选择若干重点领域作为突破口，使战略性新兴产业尽早成为国民经济先导产业和支柱产业，支撑中国经济的持续增长。

　　二、中国经济发展的新三驾马车

　　党的十六大提出了新世纪(10.41，-0.04，-0.38%)的前20年GDP翻两番的目标，十七大这一目标则调整为人均GDP翻两番。从目前的情况看，2011年的GDP总量已经达到了2000年的2.95倍，这一期间的年均经济增长率达10.36%。也就是说，由于在前一阶段中国取得了更高的经济增长率，因此在未来的8年里，只要再实现3.4%的年均GDP增长率或4%左右的年均人均GDP增长率，就能完成在21世纪前二十年翻两番的目标。按照目前的长期增长趋势，中国在“十二五”和“十三五”规划期间的年均经济增长率将远远高于这一速度。城市化的深入、经济结构的转型以及产业结构的升级将是推动中国经济实现持续增长的新三驾马车。

　　1、城市化进程将成为引领中国经济未来15-20年持续稳定增长的重要引擎

　　城市化进程的深入，伴随更有效率和更具包容性的城市化策略，将有利于增加需求，改善供给，促进社会平等，从而成为引领中国经济未来15-20年持续稳定增长的重要引擎。据统计，日本和韩国在人均GDP达到10000美元时城市化率分别是50%和72%，中国在2011年城市化率为51.27%，不过这一数字可能高估了中国实际的城市化水平。从 2000 年开始，国家统计局统计城镇人口时用“常住人口”而不是“户籍人口”来计算，这样有 1.8 亿“农民工”被归入城镇人口，但他们并不享有城市人口的各项福利和权利。下一个阶段，随着城市化进程的推进，这部分农民工将变成真正的城市市民，无疑将为经济带来一定的增长空间。国务院发展研究中心课题组的研究表明：每年多“市民化”1000 万人口，可使经济增长速度提高约1 个百分点，这个过程至少可以持续10年以上。

　　2、经济结构的转型为长期可持续发展提供坚实的基础

　　在过去相当长的时间内，我国国民储蓄率相对其他国家一直偏高，高储蓄保证了经济高速增长的资金供给，但相对的消费不足也直接导致了服务业的发展不足，服务业占比与发达国家比明显偏低。十七大报告中明确提出，要促进经济增长由主要依靠第二产业带动，向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。而这一经济转型的过程将为经济增长创造出相当大的空间。未来中国经济的转型方向是消费率的提升和服务业的发展。而从我国居民支出结构看，在过去的十年间，我国居民服务消费增速已经超过商品消费，这表明居民对服务业的需求正在快速提升，预估未来服务消费占比仍有20%以上的提升空间。快速打开的服务业消费需求，将成为中国经济发展最强有力的主引擎。

　　3、产业结构升级将推动经济进入创新驱动、内生增长的可持续发展轨道

　　当前，全球进入一个创新密集和新兴产业快速发展的时代，新一轮科技革命正在加紧孕育，为中国工业赶超发展提供了难得的战略机遇。紧密结合国情，我国在《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中，确定了包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车在内的战略新兴产业七大领域。这些产业以重大技术突破和重大发展需求为基础，知识技术密集，物质资源消耗少，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用。根据国务院确定的总体目标，到2015年和2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重将分别达到8%和15%。产业结构升级后的新兴产业将真正成为经济社会发展的重要推动力量。

　　三、市场化改革开启新三大制度红利

　　除了以上三大增长动力外，新的制度红利的释放也将继续驱动中国经济持续发展。从1978年开始的农村经济改革以来，中国大体经历了四次大的经济改革，分别是农村家庭联产承包责任制改革、国有企业改革、建立社会主义市场经济和加入WTO。每次改革都是经济增长速度下降到8%左右时推动的。原有经济发展模式难以为继，往往促使政府推动经济改革。不同发展阶段的改革所释放的制度红利都将赋予经济新的增长动力。

　　1、打破垄断带来的制度红利

　　目前，我国除了制造业领域民间资本参与程度相对较高外，服务业、采矿业、电力燃气水公用事业(1567.935，-4.20，-0.27%)部门国有企业投资仍占据主导地位。另外，民间资本投资领域具有局限性，60%以上的民间资本主要投向了房地产和制造业行业，这不仅抑制了企业投资积极性，还加剧了产能过剩和经济的不平衡性。未来打破垄断，民间资本可以有更多的投资渠道，创造新的经济增长点。

　　2、金融改革带来的制度红利

　　融资难已成为制约中国民营经济发展的主要因素，而当前逐步开启的利率市场化是解决这一经济难题的金钥匙。中国本轮经济增长的上升周期启于2001年加入WTO，而结束于全球金融危机带来的全球衰退。普遍的观点认为，中国加入WTO，解决了中国产品市场问题，从而解决了产能过剩的问题，其实这仅仅是一方面，更加重要的是它解决了中国民营经济的资金需求问题。但全球金融危机爆发后，外部资金的进入明显减缓，资金成本迅速上升，中国民营经济融资难的问题也随之显现出来，此时推行的金融改革将有助于解决这一融资难题。

　　3、人民币国际化带来的制度红利

　　一国货币的国际化程度反映了该国的综合国力。人民币国际化将赋予中国在世界经济和金融领域及其规则的制定方面更大的话语权，使中国在国际上具有更加强大、稳定的经济影响力。而在本国经济发展方面，人民币国际化将成为中国经济改革的巨大推动力。人民币国际化后，贸易成本的降低，更平衡的经常项目盈余以及国内居民投资海外的更多机会，将促使我国经济逐渐转向内需-外贸并重的经济模式；更多的企业因为人民币国际化，会更多地“走出去”，进行海外投资；金融的市场化水平也将随着人民币的国际化得到提升，目前行政为主的管理手段所造成的资源分配扭曲将有效得到缓解，从而推动经济更健康地发展。

　　总之，未来改革带来的制度性红利将对经济增长起到关键作用，改革推进有望使全要素生产率增速迎来新一轮增长，这将在一定程度上缓解未来潜在经济增长面临中枢性下移的风险。

　　四、中国资本市场将同中国经济一起迎接跨越式的大发展

　　回顾改革开放30多年的历史，中国经济悲观论者前仆后继，无论是98年亚洲金融危机、2001年世界经济衰退，还是最近的国际金融危机，每一次唱空中国经济的人无不是折戟而归。党的十八大召开之际，中国经济将迎来新一轮的跨越式发展，也为中国资本市场的发展开启了一个新的发展时期：经济增长方式的转变和经济结构的调整需要充分发挥资本市场资源配置的作用；工业化、市场化、国际化、城镇化需要资本市场的支持；民营企业、中小企业、创新企业的发展离不开资本市场；广大人民群众巨大的财富管理需求离不开资本市场；优化融资结构，降低系统风险离不开资本市场。

　　在过去的一年里，中国证监会进行了一系列的改革创新，采取了倡导价值投资、深化新股发行制度改革、完善上市公司退市制度、健全上市公司分红制度、保护中小投资者权益、促进债券市场发展、推动长期资金入市、降低市场税费、削减行政审批、发展场外市场、推动证券公司创新等一系列措施。这些措施为证券市场未来改革和发展指明了方向，夯实了证券市场长远发展的基础。我们坚信，中国证监会各项改革创新举措在得到有效实施后，中国资本市场一定会伴随中国经济的新一轮发展而实现质的飞跃。