在经历4年从无到有、从小到大的跨越式发展，券商直投规模已经超越百亿规模，成为国内PE市场上的重要一员。但随着大盘的持续低迷、PE市场规模的加速扩张以及“保荐+直投”运作模式的转变，券商直投遭遇发展中的瓶颈，其上半年账面回报额及回报率降幅均超过36%。此外，据记者调研发现，由于规模受限、更为严格的投资决策、缺乏市场化激励机制等多因素影响，近期部分券商直投业务接近“停滞”状态。

　　账面回报率降至2.63倍

    据ChinaVenture投中集团统计分析，2012年上半年券商直投子公司共有18单投资项目通过IPO获得退出，相比去年的16家同比增长12.5%。但账面总回报金额却大幅下滑至16亿元，平均账面回报率跌至2.63倍(剔除港股上市数据不详)，同比分别下滑49.8%、36.3%。

    与全行业相比券商直投并无优势。数据显示，今年VC/PE机构从参与的63家企业IPO中所获得的平均账面回报率为4.58倍，由此可知，券商直投项目的账面回报不足行业的6成。

    投中集团冯坡分析师指出，券商直投的投资思路以PRE-IPO为主，这种模式在市场向好时非常有利，但在行情震荡或者下跌趋势中，则没有太大优势可言。今年上半年退出项目的进场时间主要集中在企业IPO之前的1-2年，投资价格自然高企。从绝对回报看券商直投回报偏低，但券商直投投资周期明显低于全行业，算下来年化收益并不低。

    这18单项目涉及8家券商直投公司。金石投资持续活跃，上半年共有7单IPO退出案例，不仅在券商直投公司中占据第一，同时也位居全国VC/PE机构之首位。广发信德以4起案例退出名列第二;平安财智、国信弘盛分别有2单项目通过IPO退出;中金佳成仅1单项目获得退出。值得关注的是，除上述5家“常规军”以外，今年上半年新添3家，光大资本、中信建投资本以及兴业创新资本各又1单项目“瓜熟蒂落”，在上半年成功问鼎A股市场。

　　部分直投业务已遭冻结

    “若宏观经济继续走低，今年企业盈利下滑，那些目前勉强浮盈的项目在1年解禁期满后或将演变为实实在在的亏损出局。”某大型上市券商直投公司资深投资经理如是说。

    该投资经理的担忧不无道理。数据显示，金石投资在百隆东方、华灿光电上市后获得的账面回报率分别低至0.55、0.5倍;此外，广发信德、光大资本在日出东方、华声股份上浮盈不过0.84倍、1.05倍。

    上述资深投资经理也承认，在跟随全行业跑马圈地式的发展后，部分项目的介入成本确实存在过高现象。预计未来随着新股发行体制改革的深入推进，新股发行价格仍将下探，在一级市场与二级市场逐步对接后，券商直投盈利将进一步缩水甚至亏损出局。

    基于此，部分券商开始“动刀”直投业务。近期便有券商打包出售旗下5笔直投项目，价格总计1.1亿元，相比与初始投资成本1亿元，溢价率不过10%。在业内人士看来，公司只是希望能保本出局，溢价10%不过是这5笔投资的财务成本，谈不上盈利。该直投子公司2011年的注册资本仅5亿元，此次选择性售出的5单项目总额占比达22%，这对直投部门而言已属“伤筋动骨”。

    某小型券商直投人士私下透露，公司注册资本不到3个亿，今年一季度之前就投完了。目前旗下直投业务接近“冻结”，并且部分投资经理已经离职。

    此外，也有上市券商分管直投的副总裁表示，现在各家公司都在积极准备直投基金，在直投基金没有批准下来之前，公司不会草率投资。原因有二，一级市场对项目资源的争夺依然非常激烈，价格依然偏高。单从市盈率看，一级市场市盈率由去年的12-15倍下滑至10-12倍，整体降幅约20%，但今年上半年新股发行市盈率降幅却达到33%，一二级市场发展并未协调发展。二是在注册资本普遍受限的背景下，券商直投都希望作为LP参与直投基金，因此必须留存出足够多的“资金弹药”才能在未来直投基金全面开闸后获得足够多的经营杠杆。