自中国人民银行于2005年7月21日宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币兑美元汇率已由当时的8.2765上升到2013年5月21日的6.1911(中间价)，近8年中累计升值幅度达25.2%。在这8年中，人民币升值对中国经济的方方面面产生持续影响，巨大的改变在悄然发生，这其中对外资产结构的变迁就是一例。

　　2005年汇改以来

　　人民币升值三种模式

　　2005年以来，以幅度看，人民币升值有三种模式：第一种模式是“快速”升值，主要是2005年7月至2008年10月以及2010年6月至2011年8月两个阶段，年均升值幅度在5%至7%之间；第二种模式是“超级稳定”，主要是2008年11月至2010年5月，人民币兑美元汇率保持不变；第三种模式是“趋势波动”，2011年7月以来基本都延续这样的走势，人民币兑美元汇率时升时贬，以升为主，在整体保持小幅升值的趋势下波动率明显上升。

　　在这三种模式中，前两种发生的时间在前，特别是“超级稳定”期实际上是“金融海啸”非常时期，汇率稳定有其特殊意义，因此两个时期整体可以视为人民币升值的“主趋势”阶段；后一种模式发生在最近，可以视为人民币汇率接近均衡水平的外在表现。

　　中国对外金融资产

　　持有量缘何不降反升

　　根据国家外汇管理局公布的《中国国际投资头寸表》(简称IIP表)，2004年末中国的对外金融资产余额9291亿美元，到2012年末余额为51749亿美元，8年中余额扩大5.5倍。2004年末扣除对外负债后的对外金融净资产为2764亿美元，到2012年末达到17364亿美元，规模扩大6.2倍。到此，喜欢思考的读者一定会产生疑惑：既然人民币在2005年以来一直保持升值的基本趋势，则合理的经济选择应该是持有人民币资产，减少持有外币资产，为何中国的对外金融资产和净资产都出现多倍的上升呢？

　　升值主趋势中

　　央行增持对外金融资产

　　找到问题的答案其实也不难，我们只需要观察期间哪个部门持有的什么样的对外金融资产增加最快，就可以看出端倪。

　　对外金融资产共分四类：在国外的直接投资、证券投资、其他投资(例如在国外的存款)和储备资产，前三类资产一般为国内的家庭和企业持有，储备资产由中国人民银行持有。2004年末到2011年6月末(人民币升值主趋势阶段)，在国外的直接投资由527亿美元上升到3347亿美元，增加2820亿美元；证券投资由920亿美元上升到2224亿美元，增加1304亿美元；其他投资由1658亿美元上升到7330亿美元，增加5672亿美元；储备资产由6189亿美元上升到32706亿美元，增加26517亿美元。显然，四类对外资产中，储备资产增长最快，显示央行“主动”持有对外金融资产。

　　意在稳定人民币汇率

　　我们知道，2005年人民币在“汇改”前就存在升值的压力，这个压力直接来源于中国的经常项目和资本项目“双顺差”。如果对汇率不加干预，大家均不愿意持有外币资产，那么人民币汇率在“汇改”启动后将在较短的时间以比较快的速度升值(比如35%甚至更多，例如日本)。这种调整方式的结果是中国出口部门的竞争力优势在短时间内严重受损，出口部门吸纳的上亿农民工将丧失就业岗位，带来更为严重的经济和社会问题。此种比较激进的“休克式”疗法显然不符合中国的政策哲学和文化。

　　央行行长周小川曾以“中医”来比喻对中国经济结构失衡的纠正，言其温和渐进，讲究配伍。在这个中医药方中，人民币汇率是其中重要的一味“药材”。与劳动力价格和出口退税等财税政策等其他“药材”相比，汇率具有可加可减的灵活性、渐进性和可控性等特征。“人弃我取”，中国人民银行通过“主动”增加持有对外金融资产，以稳定人民币汇率，“以汇率调整时间的延长，换取经济结构调整的空间”。有得必有失，干预市场以稳定汇率也必然带来经济扭曲和效率损失，这期间央行资产负债表的相应膨胀以及货币供应量的快速增长都难以避免。因此，在人民币升值预期趋于稳定，人民币升值主趋势结束后，央行希望尽快退出干预，但前提是经济主体持有外汇资产的愿意要上升。

　　人民币趋势波动区间

　　对外资产结构更均衡

　　2011年9月以来，受国际和国内两个方面多重因素影响，人民币汇率主升值趋势似乎已经告一段落，家庭和企业持有外汇资产的意愿开始上升。例如，国内外汇存款余额占本外币存款余额的比重在2011年7月末达到历史最低点2.0%，也就是说国内家庭和企业在100元存款中仅持有2.0元的外币。而到2012年7月，该比重上升到2.9%，显示经济主体愿意持有更多外币存款。又如，2012年末与2011年6月末相比，中国的四类对外金融资产中，其他资产增长最快，增加3107亿美元；其次是在国外直接投资，增加1681亿美元；此前一直增长最快的储备资产增加1173亿美元，但增速仍快于受到较多资本项目可兑换限制的证券投资，后者在此期间仅增加182亿美元。以上两个例证表明，在人民币汇率波动期间，经济主体的持汇愿意已开始上升，对外金融资产的持有者结构将趋于均衡。

　　央行储备资产

　　仍发挥蓄水池作用

　　央行行长周小川曾以“池子”来比喻中国的外汇储备和法定存款准备金，正如德国等地风能水能联动发电一样，当风力大的时候，利用风力将水抽到高处的蓄水池中；在风力减弱时，让高处的水流向低处带动发电机发电。央行在中国过去出现持续经常项目顺差和外资流入时期或人民币主升值趋势时期，增加持有外汇资产，使之成为外汇储备和相应的法定存款准备金；当出现经常项目顺差规模下降及资本外流期间，释放外汇储备以增加其他部门的外汇资产，降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，达到稳定汇率和预期的作用。

　　在当前美元保持全球中心货币霸权的前提下，美联储的货币政策就是全球流动性的中心，产生强烈的外溢效应。美联储保持宽松货币政策，全球流动性就比较充裕；美联储持续收紧货币政策，全球流动性就比较紧张。因此，美国的货币政策可以视为上述比喻中的“风力”之一。如果当美联储放松货币产生外溢效应时不能有效化解，而是逆风而行，让人民币快速升值；那么当美联储持续收紧货币政策时，我们将无法应对，不得不被动接受货币环境明显收紧、经济下行和资产价格下跌的局面。顺势而为、疏导为主、借力打力，这是中国从东南亚金融危机中吸取的重要教训之一，也是人民币升值大背景下，中国对外资产结构变迁背后的深刻政策内涵。