在欧洲央行行长德拉吉承诺“竭尽所能拯救欧元”并推出“直接货币交易”(OMT)之后，西班牙收益率已显著回落，欧元区开始进入一段难得的平静期——尤其当投资者正将注意力放在大洋彼岸的美国总统大选和“财政悬崖”风险时。

　　欧元区眼下的风平浪静是极具欺骗性的。市场的暂时平静只是反映了市场对欧洲央行购买欧元区政府短期国债这一承诺兑现的预期——但OMT启动的首要前提是一国要申请欧洲稳定机制(ESM)的救助，而西班牙迟迟不愿求救。

　　西班牙有自己的打算：一方面，希望该国收益率能够因为市场信心恢复而降低到不再需要求助的水平；另一方面，即便需要寻求全面救助(该国已获得银行业救助，但非政府财政救助)，也能够不必被迫采取更严厉的财政紧缩措施，重蹈希腊等国的覆辙。

　　但市场的不耐烦和西班牙财政的结构性弱点意味着，上述希望或许只是幻想。

　　市场正失去耐心

　　西班牙首相拉霍伊辩称，西班牙的危机只是暂时的流动性问题。如果欧元区永久性救助机制ESM能够购买西班牙政府的新发债券，而欧洲央行采取行动在二级市场购买这些债务，从而降低该国收益率，市场就会对西班牙敞开大门，该国公共财政就能自我恢复。于是，西班牙“斗牛士”咬紧牙关，不肯松口。

　　拉霍伊领导的人民党10月21日以绝对多数赢得了拉霍伊故乡加利西亚(Galicia)的地区选举，该地区是西班牙最先实施紧缩项目的地区之一。市场认为，这给了他更多延迟申请救助的空间。

　　不过，不耐烦的市场已经在国债市场上用实际行动浇灭了西班牙幻想：在经历了连续三周的好转之后，西班牙10年期债券收益率的回落突然中止。上周，西班牙10年期国债收益率上涨了22个基点，至5.59%，创下8月31日当周以来的最大涨幅。此外，10年期西班牙债券与同期德债息差扩大了28个基点，至405个基点。

　　法国农业信贷银行的经济学家查特韦尔(Peter Chartwell)认为，选举后已增添更多不确定性。市场目前倾向认为，西班牙未来一个月内将不会试图求救。而债券持有者厌恶不确定性。

　　上周的一系列经济数据也不利于西班牙债市。西班牙统计局上周五数据显示，三季度失业率自24.6%升至25.02%，为记录高位。此外，西班牙央行10月23日曾表示，三季度GDP缩水0.4%，为连续第5个季度收缩。

　　过去一年，市场对西班牙实现财政目标的信心不断削弱。该国原本计划将财政赤字从2010年占GDP的9.2%(现已上调为9.7%)到2011年时下降至6%。但西班牙政府显然过于乐观了——去年的财政赤字占GDP比例最终高达9.4%。今年的目标是，除去对银行业的救助资金外，赤字占GDP比重要降低到6.3%，但西班牙很可能再次无法达标：国际货币基金组织(IMF)给出的预测是7%。

　　西班牙还乐观地希望在2013年将赤字比例进一步降低至4.5%，并且预计当年GDP仅收缩0.5%。但IMF的最新预测却将西班牙2013年的GDP增速预测下调至收缩1.3%。

　　西班牙难避更严厉措施？

　　无法达标并非因为拉霍伊政府缺乏行动。事实上，在他去年11月赢得选举以来，已经推出了至少四个预算改革方案。只是西班牙的问题要比他想象的更根深蒂固。

　　金融危机以前，西班牙一度是欧元区的“模范生”：2007年，西班牙拥有占GDP 1.9%的财政预算盈余，公共债务占GDP比例也仅为36%。但这些看上去很美的数据粉饰了西班牙的财政问题。

　　首先，推动西班牙财政收入的税收增长并不可持续：房地产泡沫破裂后，西班牙税收收入占GDP比例大幅下降，2012年的这一比例比2007年下跌了超过5个百分点，为欧盟最大降幅；其次，西班牙全国财政控制能力被地方融资体系大大削弱。西班牙去年的财政失控主要归因于17个自治区的预算超支，地方政府的入不敷出导致各地高度依赖中央政府的转移支付。

　　因此，提高财政收入并非简单提高税率，更是税收体系的全面改革，包括扩大增值税税基来提高消费税比例，提高其他间接税等措施。这些改革注定是不受欢迎的。同时，拉霍伊还在努力收紧中央政府对自治区的管控。但这些努力已经遭遇抵抗，尤其是经济规模最大也是负债最重的加泰罗尼亚(Catalonia)地区。

　　西班牙公共财政的结构性弱点让拉霍伊的“小算盘”显得不切实际：即使三驾马车(欧洲央行、欧盟和IMF)在全面救助计划中不要求西班牙采取更严厉的改革措施，该国财政状况也是不可持续的。欧洲领导人越是看清西班牙的公共财政真相，就越会相信，唯一的解决方法就是对地方政府财政采取更严厉控制措施。

　　伴随西班牙财政恶化的是该国不断上升的融资需求。西班牙政府表示，2013年该国需要发行总额约2070亿欧元的债务——而这一数据的前提假设是该国2013年能够达到4.5%的财政赤字目标。

　　如果西班牙最终松口求援，或许不再有人相信该国能够回避更严厉的财政改革措施。