3月内地对香港出口暴增，有券商分析师认为，这一出口数据有虚高成分，而导致数据失真的部分原因在于跨境套利行为。

　　从去年11月起，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场，等额美元可以在内地换得更多人民币。日本是香港的第三大出口市场，而中日经贸往来中，也有相当部分通过香港转口贸易完成。自去年底以来日元持续贬值，一些嗅觉敏锐的套利者将目光投向日元。在频繁的操作以及运用资金杠杆后，有套利者声称，年化收益率可高达100%。

　　日元贬值推波助澜

　　最近一个月，由于股市低迷，私募老周对于空置下来的账户资金一直犯愁，是继续冒调整的风险投资股票，还是取道投资其他产品？老周犹豫不决。

　　不过，有一件事让老周上了心。一位号称常年做出口贸易的朋友赵山(化名)，最近几天极力游说老周投资他的一个项目。赵山说，加入这个项目需要做的事情很简单，只要老周用自己银行账户的资金作为信用抵押，然后赵山在境内设立的贸易公司借此开立人民币远期信用证，利用信用证，赵山在日本注册另一家贸易公司，就可凭此信用证在日本借入等量人民币金额的日元贷款。

　　当然这只是第一步，赵山称，他的公司随后会将获取的日元贷款，换成人民币汇回国内，坐等人民币升值。近期一方面日元大幅贬值，另一方面日本继续维持几乎零利率的政策，套利空间随之水涨船高，保守估计资金的年化收益至少9%。由于赵山还做了对应的资金杠杆，他的年化收益率可以达到100%。

　　对此，某国有银行信贷经理表示怀疑：如此高的收益有点出人意料，由于没有完整地看到全部操作流程，难以确定赵山是否能够实现收益翻倍。“我之前操作最好的一次，不过为客户套利3.5%左右。”

　　上述信贷经理表示，客户通过境外中间商在境外代理银行申请开立信用证后，即可让中间商在境外银行配套相关的资金融资业务，不过贷款必须用100%保证金或全额人民币质押，也就是说一个亿的存款最多只能拿到等额的贷款。

　　为了让老周放心，赵山表示，其对于套利模式的运作已积累了十年经验，套利的窍门在于不断地循环抵押贷款，从而放大资金杠杆，获取超额收益。

　　上述信贷经理认为，赵山的套利模式建立在日元持续贬值的背景下，如果一旦日元相对人民币走强，这一套利模式的风险不言而喻。

　　两种套利模式

　　上述信贷经理表示，通过“跨境人民币远期信用证+无本金交割远期外汇交易”无风险套利的业务模式，在出口企业中比较普遍。自人民币跨境贸易结算以来，这种盛行于出口企业的套利模式，可以分为贸易结算套利和贸易融资套利两类。

　　第一种是通过贸易结算套利。在转口贸易项下，企业可以采取先做转口贸易收取人民币，后支付外汇的方式，获取人民币升值的收益。此外，还有企业通过延期付款进行套利，比如在收取人民币货款后，存入一年期，再用此进行质押，境外银行先行向境外出口方支付外币货款，而存入的一年期人民币存款到期后，利用已经升值的人民币，购入外币支付外行贷款，实现套利。这种模式的套利空间包括汇差收益和利差收益。

　　第二种是通过贸易融资套利。其利用人民币远期信用证、海外代付、协议付款、出口代付、进口保付等金融产品。举例说，出口企业用全额人民币质押开立1000万元人民币的一年期远期信用证后，其位于香港的子公司利用信用证向境外银行申请融资。除去可以获取一年期的定存收益外，该公司还可在人民币升值的前提下，获得利差和汇差双重套利。

　　“在2009年前后，有非常多的出口企业运用这些套利模式委托银行操作，但是最近几年比较少见。”上述信贷经理指出。

　　经常项目开放提供渠道

　　值得注意的是，相关数据显示，上述套利模式近期相当活跃，以致可能让今年一季度的出口数据失真。

　　招商证券本周三发布的报告称，一季度内地对香港出口增速有虚高成分。其报告认为，从去年11月起，香港市场人民币即期汇率持续高于国内市场，这意味着等额美元可以在国内市场比香港市场换得更多的人民币，汇差提供了跨境资金套利动机。

　　招商证券的数据显示，3月内地对香港出口同比激增92.9%，出口占比为26.5%，而3月我国对其他主要贸易伙伴出口基本上均为负增长。招商证券认为，如果根据2012年内地对香港出口月均增速替代2013年3月内地对香港出口的异常数据，则3月出口实际增速仅为-1%。

　　对于出口数据可能失真的原因，招商证券认为这可能与以香港为基地的跨境资金套利活动有关。该猜测得到近期货物贸易银行代客结汇和跨境人民币结算数据支持。而经常项目下的自由流动，为资金利用货物贸易套利提供了渠道。