10月9日，国际货币基金组织(IMF)发布2012年下半年《世界经济展望》，将2012年和2013年全球增长率由7月时预测的3.5%和3.9%分别下调至3.3%和3.6%。IMF同时下调了对中国今明两年经济增长的预期，分别为7.8%与8.2%。

　　短期内，在全球经济形势的拖累下，中国经济增长亦难言乐观；中长期，由于出口萎缩、房地产负面影响凸显以及人口结构变化，未来十年中国经济增长面临放缓压力。回顾过去三十余年间，中国经济曾三次在体制改革的推动下出现大的上行周期，每一轮周期差不多十年。第一轮始于1978年改革开放， 1984年十二届三中全会后迎来第一个大周期顶点；1992年小平南巡讲话和1993年十四届三中全会带来了第二个经济增长顶点；2001年中国加入WTO带来了第三轮经济增长上升周期，高点在2007年。三次体制改革均大力提升了潜在经济增长率。放眼未来10年，中国能否迎来第四次经济上行周期？启动第四轮增长的阻力和动力何在？如何进一步深化市场化改革？

　　为深入研究未来中国经济增长的前景及动力，近期中国金融四十人论坛联合论坛理事会单位——中国平安保险(集团)股份有限公司共同举办了CF40“双周圆桌”内部研讨会暨中国平安思享沙龙，研讨会由论坛秘书长王海明主持。经作者审核和主办方同意，本期刊发此次圆桌讨论的部分内容，包括论坛成员、中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、华夏银行副行长黄金老、大和资本市场香港公司大中华区首席经济学家孙明春在会上的发言，以飨读者。

　　当前经济放缓成因：周期性抑或结构性？

　　主持人：2012年二季度，GDP增长率下滑到了7.6%，三季度的情况仍然不太乐观。您认为当前经济增速下降的原因是什么？下一个十年，经济增长会是什么情况？潜在增长率有否下降？

　　黄金老：我国经济减速已成为必然。主要原因在于成本显著提高，并且刚性。

　　近几年，原材料、能源、房地产、劳动力、税费、物流(运输)、环保持续上升，资金成本也显著上升。原材料(铁矿石等)、能源(石油等)成本等由国际市场决定，劳动力成本由生活费用决定，税费成本由政府支出决定，物流(运输)成本由负债率(贷款修路等)决定，这些成本都降不下来。低成本、低价格是我国出口产业的核心竞争力，成本迅速提高渐进削弱了出口的竞争力。

　　外部需求疲软+贸易保护主义，加重了我国出口的困难。2011年光伏产品对美出口额只有55亿美元，仅占我国对美国出口额的1.7%，对美国就业等影响微小，但美国不希望我国在新能源等战略性新兴产业有所作为，便突然征收240%的惩罚性关税，国内投资了数千亿元的光伏产业立即陷入灭顶之灾，由此还降低了全社会投资战略性新兴产业的热情。过去我国提目标出口增长率为10%，一定程度上为了免除国外贸易保护主义借口。今年提出口增长率10%，则是要求死保。

　　出口是经济的终端需求。没有出口，就不需要投资，也就无以消费。例如，前两年火热的光伏产业投资立即沉寂下来了。出口少了，物流需求减少，铁公基投资更加没有效益。国民经济增长的三驾马车，出口是源动力。所谓三大需求对国内生产总值增长的贡献率和拉动只是静态意义上的，容易造成误解。例如，根据国家统计局公报，2010年净出口对GDP增长贡献率只有9.2%，投资和消费的贡献率则分别达到54%和36.8%。

　　现在经济界是“世界看中国，中国看城市化”。但城市化并不可靠。有收入的城市化才有意义，否则城市人口的提高只是造就大量的城市贫民窟，带来不了什么需求。比如南美诸国的城市化率很高，但经济发展却长期滞缓。有收入的城市化，取决于产业竞争力。这又回到老问题——产业升级，非一夕之功。

　　因此，我国经济增长率由9%-10%区间，下降到8%-9%，再到7%-8%，几乎是必然的。2012年一季度GDP增长率为8.1%，二季度为7.6%，上半年为7.8%。国民经济“十二五”规划把今后5年的经济增长率定在7%，表明早有前瞻预计。

　　彭文生：判断当前的增长放缓是周期性还是结构性非常重要，如果是周期性的，政策刺激就可以使增长率回升，资本市场的回报率也会好转；如果是结构性的，那我们就要看结构是否真正改变，增长方式是否真正改变。

　　我们判断，当前的经济减速是结构性因素和周期性因素交织作用的结果。

　　2012年二季度GDP增长率是7.6%，而2007年GDP增长率高达14.6%。显然，现在的潜在增长率比2007年时要低。潜在增长率在下降，但过去几年，周期性的因素掩盖了结构性的调整。城镇化和人口红利对经济的拉动作用，在2007年、2008年时是高点，之后就开始下降，但2009年实施庞大的刺激计划，掩盖了经济中长期放缓的趋势。

　　马骏：关于周期性和结构性的问题，我觉得要看时间点和时间段。如果说十年内经济增速下行3个百分点，那基本上可以用结构性的因素来解释。但如果一年之内经济增速就下降2个百分点，就很难主要用结构性的慢变量来解释。

　　我觉得，对于目前的经济减速，短期内是周期性因素起主要作用。由于周期性因素的改变，经济增长率会回升。具体来说，我估计2012年下半年经济增速还会下滑，降到7.5%左右；明年上半年会回升到7.5%-8%之间。

　　这种变化的背后有几个因素，一是政策力度可能稍稍加码，二是企业减库存和产能取得一定的效果。企业减少产能的过程已经开始一段时间了，尤其是中小企业开始得更早，已经经历了一年多时间。再过一年，到2012年年中，对许多行业来说，这个过程差不多就结束了。到那时，产能利用率会提高，企业利润率会随之上升，企业就会增加自主投资。

　　孙明春：我们判断，经济调整可能马上就要结束了。最近，钢筋水泥等行业发生了一些比较好的变化。

　　2010年年初，GDP增长率超过了12%。这两年急剧下滑，最近四五个季度，GDP增长率一直维持在8-9%左右，相当于2002到2003年的水平。2002年、2003年之后，经济增长率基本上一直在上升，2007年到了高点，2008年调整了一下，后来又在2010年一季度攀升到13%。从这个趋势来看，2012年二季度7.6%的GDP增长率应该是低于潜在增长率的。

　　GDP增长率之所以低于最终需求的增长率，主要原因是存货投资减少。

　　现在存货在调整，这会经历多长时间呢？存货调整的时间长度取决于之前存货投资增加了多少。上一次存货增加发生在2011年一季度到三季度，去年四季度存货基本上维持原来水平。2012年一季度，存货减得比较少；二季度，减得相当多；我们估计，三季度减少得也会相当多，但会比二季度少；四季度存货调整会基本完成。我们据此判断，从短周期来看，经济增速的转折点应该就在2012年，低点不是出现在二季度就是三季度。

　　如果经济增速在2012年三季度之后又重新上升，能调整到什么程度？因为最终需求的增长率已经连续四五个季度维持在8-9%左右，所以，GDP增长率之后上升的幅度也不会太大，可能在1.5个百分点左右，反弹估计持续大约3-4个季度。

　　中长期经济减速可能导致的宏观风险

　　主持人：对于中长期经济增速的下降，您认为会导致哪些风险？

　　孙明春：如果GDP增长率能维持在8%左右，我们对中长期无须太担心。如果经济增长率下降到7%甚至6%，那么，我们就会遭遇很多问题，可能会有宏观风险，尤其是金融风险。

　　财政方面，可能会因为经济增速下降而出现问题，此外还有金融问题，地方政府的债务很多，当财政收入每年增长20%以上时，我们不用担心地方政府债务问题；如果财政收入增速下降到个位数，那地方政府债务就会变成一个比较严重的问题。

　　更重要的是，企业营运可能因为经济增速下降而遭遇困难。我最担心的是国企。国企的利润率与GDP增长率高度相关，相关性高达90%。在GDP增长率为12%-13%时，国企的利润率是9%；当GDP增长率为8%时，国企的利润率只有2%。《财富》杂志全球500强里，中国上榜企业的利润率非常薄，全部58家非金融企业的利润率只有2.9%，与日本上榜企业的利润率水平差不多。但日本去年的GDP增长率是-1%，而我们是9.3%。所以我们企业现在的低利润率和我们的高经济增长率是不相匹配的。如果GDP增长率下降到6%-7%，我担心相当一批国企会亏损。

　　为什么国企利润率与GDP增长率相关性那么大？这可能与国企的商业模式有关。国企的发展是外延式的、粗放式的，他们的目标是扩大销售收入、市场份额，因而投资大、产能扩张快，固定成本增长也很快，固定成本很高。当销售收入快速增长时，固定成本很容易摊销；一旦销售收入增长放缓，固定成本的快速扩张就成为负担，造成亏损。

　　民企利润率和GDP增长率的关系不大，相关性只有30%。近年民企的利润率年年增长，即便是在GDP增速下降的2008、2009年，民企的利润率也是增长的。

　　黄金老：当前金融业也存在着很大的风险。

　　人们都希望提高直接融资的比例。但是，直接融资比例的提高，导致资金成本显著上升。风险也在上升，本来是银行贷款，但因为不让银行贷款，银行要以其他形式融出资金。

　　金融政策，是希望把资金“逼出”银行体系，到市场直接融资，这就带来了资金成本的显著上升，今年上半年债务融资占到23%，银行融资占到76%，去年信托融资成本是18%，今年为12%左右，企业承担不了。本来就是贷款，又不让贷款，没按贷款程序走，这些政策可能会导致系统性的问题。

　　利率市场化也导致银行的成本上升。过去，银行对央企的贷款利率一般会打折，今年打折少了，因为存款利率上浮了10%，若贷款利率打折，银行就会赔钱。

　　巴塞尔协议Ⅲ的实施对银行业也是一个挑战。我国经济的资本消耗水平会大大高于西欧，国内银行业的资金耗费水平也就随之高于欧洲银行。资本充足率从8%提高到11%，国内银行业的成本会大幅增加。

　　这几年，中国银行业的资金成本一直在上升。

　　经济史上，银行和财政，往往是经济周期调整中最后一个受损的部门，企业不到万不得已，不可能拖欠利息(影响新资金借入)和不纳税(触犯刑法). 2012年1-6月，财政收入增长率由2011年的24.8%大幅减速到12.2% 。银行业的利润增长率从二季度开始就会较快地滑落。

　　当GDP增长率由10.4%(2010)降到9.2%(2011)，再降到8.2%、7.8%、7.5%、7%，其影响是颠覆性的。现在，所有的企业、银行、政府、个人均是按9-10%做规划的，已形成固定的预期。1993-1999年，GDP增长率由14%回落到7.6%导致大量的国有企业破产、政府裁员和银行不良资产。现在企业和银行管理水平提高了，同时资本外流不明显，这是今天的优势。但2002年后，外有WTO，内有房地产及国企改制，成为外内两大经济引擎，现在则不明显了。这是今天的不利之处。一些企业家在媒体上说，现在是他几十年来搞企业遇到的最差的时期，这并不是说当前经济就是最差的，而是以往经济下行，大家还会预期调控一下经济就会再上来，今天则不是，看不到经济增长率还会上到9-10%。

　　未来经济增长的新动力

　　主持人：您认为该如何应对经济减速？未来会有哪些新的经济增长点？经济增长的新动力是什么？

　　黄金老：面对不可逆的经济减速态势，短期政策有四条：

　　一是降息至投资意愿水平。降息的目的是保投资，借以保增长。拉动投资的边界是贷款利率大约低于投资回报率1个百分点。这几年，企业债务投资回报率在6%左右。两次降息之后，1-3年中期贷款利率为6.15%，高于6%，企业仍然没有投资意愿。再降息至 5.90%，打九折后为5.31%；再降息至5.65% ，九折后为 5.09%。债务投资净回报率为1%，勉强达到企业投资意愿。再降息至5.40% ，九折后为4.86%；再降息至5.15%，九折后为4.64%，低于企业债务投资回报率1.36个百分点。也即降息四次之后，才能比较充分地调动企业投资意愿。目前的降息，只能起到降低企业财务负担的作用。

　　二是维持人民币升值的预期，人民币升值预期在，境内外资本就会留在中国。央行自去年底以来一直在努力地维持人民币升值趋势，维持在1美元兑6.30元人民币左右，这很好。

　　三是维持抵押物价值的平稳，抵押物价值不下降，全社会的融资链就可以持续。2012年6月末，银行业本外币贷款余额63.33万亿元，还有数十万亿元的债券融资和信托融资，其价值支撑都是抵押物。土地、房产等抵押物价值的稳定，会使债权人比较安心，继续提供融资。否则，债权人没有信心，债务紧缩就发生了。

　　四是挤牙膏式释放政府投资。经济减速是长期趋势，政府也就不需要呼啦一下子拉动投资。铁路、公路、港口以及城市基础设施，每年做一些，减缓每年的经济减速程度。一下子投了，以后就没有拉动经济的硬手段了。

　　中期对策，只能是降低我国经济运行的成本和矢志不渝地推进民营化。降低经济运行的成本很难，主要取决于政府。民营化不难，往往是一个“自然”的过程。这几年大家对国进民退多有议论，其实不用担心，经济下行几年后，自然就“国退”了。1998-2002年的经济低迷，地方国有企业消失大半。近年地方层面国有企业的崛起，主要借助巨额卖地收入和平台贷款支撑，新生的国有企业以各类基础设施投资或经营公司为主。卖地收入和平台贷款是不可持续的。

　　我国经济的比较优势仍在，例如，用电、用地、用水以及用工成本较低，员工的劳动纪律(生产效率)较好，后勤(政府服务)和产业配套较全，基础设施和物流较为成熟，国内大市场广阔。特别是我国银行业的服务能力强，具有大规模的融资能力和作业能力，这些都是同类国家不具备的。所以，这几年产业外迁的不多，在我国内部的产业西迁则实实在在地大规模发生。预计，进出口10%的增长率是可以在较长时期维持的。这将为我国经济提供一个稳固的底部支撑。假若我国短期政策得当，中期对策的实施是有充分时间的。

　　技术层面上，经济政策的配套和执行层面的迅速转向非常重要。中央提出要保投资、稳增长，但在政府的处级执行层，可能还在沿用去年反通胀时期制定的政策。改掉这些具体的政策，常常需要数年之久，政策时滞时间过长。例如，一方面国家要求千方百计确保10%的出口增长率，另方面又限制企业进行海外代付、内保外贷等多种形式的低成本境外融资。

　　孙明春：鼓励民企进入垄断领域，国退民进，确实是当务之急。现在国企还是资产，可以卖出好价钱。如果GDP增长率下降到6%-7%，那时很多国企很可能就不是资产了，而成为政府的负债，想卖都卖不出去。所以，私有化要抓紧，金融改革要抓紧。如果经济增长率那么低，金融危机肯定会来，我们应该进行危机管理，现在通过金融改革将经济和金融危机可能造成的损害降到最小。

　　马骏：一些国有企业占主导地位的行业，比如电力、水、天然气、炼油等行业，还面临价格管制，盈利很低，因此短期内即使让私营部门进入，他们也没有积极性。这些行业都面临着投资不足、供给不足的问题，这种状况在现在的价格体系下没有办法改。对于这些行业，第一步是调价格，使其资本金回报率从目前的低水平提高到正常水平(如10%左右)，那样私营资本才愿意进来。这个过程会很难，因为提价要经过听证会，许多人都会反对。这是民间投资面临的瓶颈。