风险资本融资的每项关键条款都有不同的处理方法——有些做法对风投有利，有的对公司更为有利，如何争取对己方更有利的规定，要看双方的博弈。

    文 Christopher R. Ryan、John J. McDonald

    如同任何其他商业交易一样，风险资本融资的每项关键条款都有不同的处理方法——有些做法对风投有利，有的对公司更为有利。风投在条款清单和正式投资文件的初稿中一般会提出对其自身更有利的做法，然后再与公司协商。作为企业法律顾问，熟谙风险资本融资中的关键投资条款以及每项条款下对风投有利的做法和对公司有利的做法颇为必要。

    估值。

    公司估值确定风投因其投资所收到的公司股本的比例——公司估值越高，所占比例越低，反之亦然。这种估值一般称为“交易前估值”，是风投融资领域最受热议的话题。

    * 对公司有利的做法：由于高估值的结果是风投在公司中取得权益的百分比更小，使得公司当前股东(比如管理层和原有投资者)所有的股权比例更高，因此高估值对公司有利。

    * 对风投有利的做法：由于低估值的结果是风投在公司中取得权益的百分比更大，而风投经常主张：这是风投承担投资风险的一种必要回报。

    风投一般会基于其在类似行业其他公司的经验，提出其主张的公司估值。虽然估值的计算有技术性方法，包括营业收入倍数估值法、EBITDA倍数估值法和“可比公司”分析估值法(从可比上市公司的价值入手，使用折现率计算)，在实际应用中估值更像是一种技巧而非科学。公司取得更高估值的最好方法是在一家风投与另一家愿意以更高估值投资的风投之间引入竞争。

    所有权和估值一般在“充分稀释”的基础上计算，这就是说所有可转为或可用于普通股的证券(包括可转股票据、优先股、期权和认股权证)都计算在内。计算通常包括为现有和未来股票期权保留的固定数量的股份以及按照公司股权激励计划发给雇员、董事和顾问的受限股份(“期权池”)。风投有时会提出由公司当前股东用他们持有的股份承担期权池中的所有股份——假设期权池股份全部发行。但是，对公司更有利的做法是让未来的期权池股份发行稀释公司股东的股权，其中包括风投的股权。

    股份转换权。

    风投融资中发行的优先股通常可转为普通股，如果公司表现良好，公司普通股的股价显著上升，股份转换可以带给风投巨大利益。初始转换率经常设置为1:1，并通过反稀释保护条款(下文详述)根据之后的稀释性股票发行进行调整。

    优先股通常可由风投选择在发行后任何时间转换为普通股，否则风投一般只在售股交易时转换股份(也只有在将优先股转换为普通股后，风投所能得到的销售收入比其作为优先股持股人更高时它们才会这样做)。如果公司公开上市时的估值能带给风投足够的受益，那么优先股一般会自动转换为普通股。符合自动转换条件的“合格IPO”是达到下列要求的首次公开上市：(1) 公司收到的净收益至少达到一定金额(通常为2500万到4000万美元);(2) IPO中公司普通股的每股价格至少达到一定金额——通常为风投支付的每股优先股股价的三到五倍。

    反稀释保护。

    风投融资中发行的优先股通常具有反稀释保护，针对公司日后发行的，估值低于风投融资中使用估值的证券所造成的稀释效应向风投提供保护(与当前投资者为每股支付的金额相比，这种投资下的投资者支付的资金更少，而收到的股份占公司总股数的百分比却更高，因此这种投资被视为“稀释性”投资)。

    反稀释保护不仅适用于股份的发行，还适用于可转为或可用于公司股份的本票、期权和认股权证的发行。

    反稀释保护通过调整优先股转换为普通股的转换率来实施(如上所述，初始转换率为1:1)。这意味着：如果公司在后来进行稀释性发行，优先股可以转换为数量更多的普通股，这使得这类优先股的“转换后”百分比权益增加，从而中和稀释性发行的效应。

    * 有利于公司的做法：对公司最有利的做法是使用“广泛基础”的“加权平均”反稀释保护。在“棘轮型”反稀释保护中优先股的转换率随着稀释性证券发行进行调整，不考虑稀释性发行的证券数量(即：不论公司在稀释性发行中售出100股还是10,000,000股，调整的幅度都一样)。与“棘轮型”反稀释保护不同，“加权平均”反稀释保护根据稀释性发行中售出的股份数量调整优先股的转换率。这项做法对管理层和其他当前股东更为公平，因为它更准确地中和因稀释性发行造成的实际稀释效应。如果公司后来发行低估值证券，这种做法能达到上述效果，而不会让优先股持股人大发横财——而反之，即使与优先股持股人的投资相比，随后发行的证券金额太少而不能在实质上对优先股持股人造成稀释效应，也会让优先股持股人赚的盆满钵满。

    * 对风投有利的做法：如上所述，对风投最有利的做法是“棘轮型”反稀释保护。

    对于发行股份期权和公司股权激励计划下受限股份、向贷方和土地出租人发行的认股权证以及与企业收购和其他战略交易有关的公司股份发行，通常有豁免反稀释保护的情况。由于这类发行会使风投在公司中的投资增值，因而这类发行不构成实施反稀释保护的理由。对风投更有利的做法是列出豁免情况的清单，并明确用数字说明每个豁免类别下可以发行的股份数量上限。