均胜电子(600699)收购大股东手中的海外汽车零部件资产获股东大会通过不到10天，有关这笔收购案的质疑仍在发酵。中国证券报曾以《均胜电子疑似置入海外“注水”资产》、《均胜电子仍欲逃避业绩补偿》为题，连续对这笔收购案在评估方式及方案设计方面的缺失提出质疑。均胜电子方面的回应闪烁其辞，难以令人信服。近日有长期专注海外并购业务的专业人士向中国证券报记者指出，均胜电子此次交易的最大风险在于：百分百收购标的资产股份，让管理层顺利套现，日后这部分资产将面临“空心化”之忧。该专业人士进一步质疑道：均胜电子大股东精心策划同一控制下的企业合并，其企图做高上市公司完成收购后的业绩之心昭然若揭，但未来能否在证监会的审核中过关，仍是一个巨大的未知数。

    均胜电子出具的2012年模拟合并盈利预测报表数据

    单位：万元

    德国普瑞控股 均胜电子

    项目 2010年实际发生值 2011年实际发生值 2012年预测值 2011年实际发生值 2012年预测值

    营业总收入 333,541.17 389,554.16 388,772.67 535,772.12 592,788.40

    营业总成本 331,549.90 371,447.69 369,614.80 503,162.57 560,867.11

    其中：营业成本 256,689.75 305,500.65 298,034.81 427,993.62 475,871.57

    销售费用 14,044.53 8,736.79 9,535.30 11,598.36 14,188.20

    管理费用 50,503.75 50,445.35 57,925.08 54,554.92 64,346.16

    财务费用 8,044.78 6,533.27 4,000.51 8,221.54 5,195.55

    资产减值损失 2,267.09 220.65 246.53

    营业利润 1,991.27 18,106.47 19,157.87 32,338.22 31,921.28

    利润总额 3,739.63 18,707.94 19,157.87 39,480.73 31,921.28

    净利润 248.31 13,019.36 14,520.86 31,996.11 26,397.65

    归属于母公司股东的净利润 256.66 12,448.03 13,606.36 29,440.29 23,175.63

    管理层摘下“金****”

    根据交易方案，均胜电子将通过发行股份购买大股东均胜集团持有的德国普瑞控股74.90%的股权及德国普瑞5.10%的股权(德国普瑞控股直接持有德国普瑞94.90%股权)，同时支付现金购买其他七名外方交易对象持有的德国普瑞控股25.10%的股权，同时募集配套资金。

    这一方案恐怕是均胜集团早在2011年初实施海外收购计划伊始就确立下来的。2011年3月4日，均胜集团与德国普瑞控股的全体七名股东以及持有德国普瑞5.10%股权的股东PM Beteiligungs GmbH &Co. KG签署股权转让协议，受让德国普瑞控股的七名股东向其转让的德国普瑞控股合计74.90%的股权以及PM Beteiligungs GmbH &Co. KG向其转让的德国普瑞5.10%的股权，并取得可转让给均胜集团及其关联公司的、由所有其他七名外方交易对象持有的德国普瑞控股另外25.10%股权的购买期权。2011年6月27日，第一阶段股权收购完成交割手续。

    将目光聚焦在德国普瑞的另外7名外方股东身上，不难发现其中两外方自然人股东Michael Roesnick和Ernst-Rudolf Bauer分别为德国普瑞控股及该公司旗下核心企业——德国普瑞的法人代表，Michael Roesnick现任德国普瑞CEO，Ernst-Rudolf Bauer则任该公司CFO。上述两位自然人对普瑞控股的持股比例虽然分别只有0.31%和0.24%，但对均胜电子此次收购的主要资产可谓有着相当的控制力。

    管理层持股被悉数收购，这成了这笔交易在专业投资者眼中最大的硬伤。“德国普瑞主要的生产销售都在海外，尤其是欧洲业务占比相当高，身处汽车零配件这样的传统制造业，管理层持股被悉数收购，均胜电子今后用什么留住人才？”有投资者向中国证券报记者提出了这样的质疑。有资深投行人士也认为，在管理层离场后，德国普瑞可能还能为上市公司贡献一两年的利润，但未来则有沦为“空壳”的巨大风险。

    对于这一风险，均胜电子方面给出的解决方案称：将基本延续德国普瑞原有的组织结构和各部门的职能分配，交易完成后，上市公司将致力通过与德国普瑞的最高管理层、二级管理层的核心人员、各分公司的总经理和工厂经理达成协议，通过各类有效激励措施锁定其对公司继续服务的长期承诺；未来公司将给予德国普瑞管理层在日常管理中充分的自由度，以激发其主观能动性；同时，公司将通过监事会和股东大会的周期性监督、决策机制，对德国普瑞战略方向和发展目标进行清晰地确定，并对管理层的行为和绩效给予校正和评价。从字面来看，公司所谓的对管理层的激励措施似乎还没有具象化。

    变现诱惑成就的收购案

    值得一提的是，均胜电子此次收购德国普瑞控股管理层的收购对价均采用现金支付。有知情人士透露，让管理层实现高价套现，正是均胜集团当初顺利拿下德国普瑞控股股权的关键点所在。

    回溯均胜集团一年前的海外收购案，当时均胜集团借着金融危机的影响，以1.2亿欧元的价格完成了对德国普瑞控股的第一期收购。这一价格在当时的同行眼中甚至有些不可思议。

    一位曾代表另一家公司参与竞购德国普瑞资产的人士透露，该公司早于均胜集团之前就开始与德国普瑞接触，双方一开始洽谈顺利，甚至一些与公司关系紧密的基金已经得到了有关收购的消息，但最终败下阵来主要是因为收购价格。“当时我们能接受的报价上限是8000万欧元。”这一报价与均胜集团最终给出的成交价相比有着相当大的差距。上述人士还透露，除了总价方面的差距，给管理层的对价也是均胜集团后来者居上的关键。“他们的收购计划，实际上是让德国普瑞的管理层高价套现，这一点我们做不到。”上述人士对于均胜电子的如此做法不敢苟同。

    德国普瑞的管理层究竟套现几何？根据均胜集团与德国普瑞控股的外方股东及德国普瑞5.10%股权的原持有人签署的SPA协议的约定，德国普瑞控股25.10%的股权的交易金额为最高6221.3618万欧元、最低5700万欧元。

    即便是按照承诺收购底价计算，双方对二期收购的交易定价也远高于一期收购。以5700万欧元计算，对应德国普瑞控股100%股权价格为2.27亿元，对应74.9%的股权价格为1.7亿欧元，远比均胜集团2011年6月时的收购对价1.2亿欧元要高得多，倒是与均胜电子此次收购的估值水平相差无几。

    同一控制下合并的适用性存疑

    然而，为了这一有“空心化”风险的海外资产能够顺利为上市公司报表添彩，均胜集团更是煞费苦心地将这一合并案操作成为同一控制下的企业合并。

    在中瑞岳华会计师事务所出具的德国普瑞控股盈利预测审核报告中，会计师事务所所使用的盈利预测报告的编制基础为：本次拟实施的资产重组交易是在均胜集团的主导下完成的，且交易完成后均胜电子对德国普瑞控股及其子公司的控制关系将在可预见的未来保持稳定存在，因而该交易从均胜电子的角度构成一项同一控制下的企业合并。如重组完成，均胜电子在编制其合并财务报表时，视同均胜电子于2011年内均胜集团取得德国普瑞控股及其子公司控制权的购买日，通过非同一控制下合并的方式取得了德国普瑞控股74.90%的股权和德国普瑞的5.10%股权，并据此自该日起将德国普瑞控股及其子公司纳入均胜电子的合并财务报表；收购其他股东所持德国普瑞控股25.10%股权的交易按购买少数股权的原则处理。这意味着，均胜电子收购大股东旗下资产的入账值并非此次收购的评估作价2.51亿欧元，而是大股东的收购作价1.2亿欧元。

    均胜集团收购德国普瑞控股74.9%股权和德国普瑞5.1%股权的交易是于2011年6月27日完成交割手续的，而会计师出具审核报告的时间则是2012年5月10日，相距不到一年。

    根据《企业会计准则第20号——企业合并》第五条的要求：参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的，为同一控制下的企业合并。《企业会计准则第20号——企业合并》应用指南中注明，“控制并非暂时性”是指参与合并的各方在合并前后较长的时间内受同一方或相同的多方最终控制，较长的时间通常指1年以上(含1年)。显然，在中瑞岳华会计师事务所出具盈利预测审核报告之时，显然还没有达到会计准则对于同一控制下企业合并的要求。

    不仅是时间方面未能达到要求，更重要的是，均胜集团似乎并没有出具足够的材料来证明——自2011年6月控股德国普瑞控股以来，已能够实际控制该公司。

    “股权上的控制不足以说明股东对公司的实际控制，公司章程、董事会成员构成等多方面因素综合考虑，才能判断控制权的归属。”一位不愿具名的担任多家上市公司独董的注册会计师认为，只有均胜集团对德国普瑞控股、均胜电子两家公司的经营决策有绝对的控制主导权，才能被确定为同一控制，这需要均胜集团出具更多的材料佐证其74.9%的大股东地位与德国普瑞控股董事会层面的决策地位不存在矛盾。但通观收购草案，均胜集团甚至连其在德国普瑞控股董事会中的席位都未作披露。

    试图避免引爆业绩****

    “合并准则对同一控制下的企业合并给出了非常优厚的合并政策，无论合并行为发生在哪一时点，均可以将被合并方全年的收入、费用纳入合并当年的合并利润表。”前述独董人士表示，这也是上市公司更乐于使用同一控制下企业合并的原因之一。而更为关键的是，是否能够确认为同一控制下企业合并，收购标的资产的入账方式也大为不同，对收购方未来的报表损益也将有很大的影响。

    根据会计准则，同一控制下的企业合并，合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。而非同一控制下的企业合并，购买方在购买日对作为企业合并对价付出的资产、发生或承担的负债应当按照公允价值计量。购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应确认为商誉。企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。合并后每年的减值测试，将成为众多上市公司完成收购后的业绩****。

    而均胜电子却以“擦边球”的方式规避了非同一控制下的企业合并的会计处理，正是试图避免引爆这一业绩****。

    回头再看均胜电子在其业绩预测中的描述。中瑞岳华会计师事务所表示，在编制德国普瑞控股的盈利预测报告时，该公司合并利润表中的各项目仍按其合并财务报表层面所列的账面价值为基础计量，未考虑于均胜集团收购德国普瑞控股及其子公司并取得其控制权的购买日，其各项可辨认资产、负债的公允价值和账面价值之间的差额对公司各年度合并净利润的影响。

    正是忽略了业绩****的影响作用，均胜电子给出了在完成收购德国普瑞控股后的2012年的盈利预测：德国普瑞控股将全年完成营收38.88亿元，归属母公司股东净利润1.36亿元；均胜电子将全年完成营收59.28亿元，实现归属母公司股东净利润2.32亿元。

    “监管层对于同一控制下的企业合并的审核历来都相当谨慎。”一位专业证券业会计师表示，由于均胜电子收购资产的评估增值率较高，又采用了同一控制下的企业合并，监管层恐怕需要上市公司提交更多补正资料甚至补充海外核查，以说明适用于同一控制下的企业合并。这意味着均胜电子的这一海外收购案将面临监管层的特别“关照”。

    均胜电子的前世今生

    均胜电子(600699)这个名字是今年3月份才正式冠名上市公司的，更为投资者所熟悉的名字是*ST得亨。这家从2005年开始就深陷经营困境的上市公司，残喘5年后被辽源中院裁定破产重整，而公司目前的控制方均胜集团也正是在此次破产重整中介入，取得上市公司21.83%的股权。

    两度重组未果

   在变身均胜电子之前，*ST得亨的故事颇多。早在2008年，*ST得亨曾计划以换股的方式吸收合并百瑞信托。然而，信托借壳一直在政策层面存有障碍，百瑞信托的这一借壳案一直未能取得中国银监会的原则性同意文件。

    你方唱罢我登场。百瑞信托之后，隆鑫地产成了*ST得亨新的重组方向。2009年5月，公司披露了新的重组方案，计划向重庆市新城开发建设股份有限公司、重庆联恩实业有限公司等4名特定对象定增收购其所持有的重庆隆鑫地产(集团)有限公司100%的股权、重庆腾翔实业有限公司67%的股权和重庆隆鑫花漾湖地产有限公司40%的股权；计划收购的资产预估值为26.3亿元。

    不过，*ST得亨理不清的债务问题还是制约了隆鑫地产的借壳脚步，没能剥离出一个净壳让准备介入的隆鑫地产心生顾忌。在这两次的重组之中，辽源辽河纺织有限责任公司都试图扮演清道夫的角色。在百瑞信托借壳的《合作框架协议》中，辽源辽河纺织有限责任公司以承债方式收购上市公司整体资产，承接全部债务及业务，并负责安置全体人员。在隆鑫地产借壳的方案中，*ST得亨也计划将未纳入司法执行程序的全部剩余资产、负债及业务转让给辽河纺织。截至隆鑫地产借壳方案出具之时，*ST得亨未经审计的总资产为11.58亿元，总负债9.98亿元，净资产仅1.6亿元。有投行人士指出，虽然*ST得亨盘子不大，原控股股东辽源市财政局的持股比例也不低，但业内很多投行都不愿意参与其重组，就是因为其复杂的债务问题。

    最终，*ST得亨走上了破产重整的道路。

    *ST得亨的救赎之路不仅坎坷，还瑕疵累累。2010年9月，公司收到监管部门发出的《行政处罚决定书》，认定时任公司董秘由春玲，利用其管理的“李跃”、“柳凤莲”账户在*ST得亨与百瑞信托谋划重组阶段交易*ST得亨股票，构成内幕交易。更荒唐的是，李跃、柳凤莲曾分别位列*ST得亨第七名和第九名无限售条件股东。但由春玲作为信息披露的直接主管人员，涉嫌在公司2008年中报中故意隐瞒上述两个账户，以致构成*ST得亨信披违规。由春玲后被监管部门警告处分，且处以60万元罚款。几个月后，董秘去职，同时离任的还有董事长和副总经理。

    均胜介入亦坎坷

    均胜集团的介入过程也难称顺利。首次订立的4元/股的增发价格被股东大会否决，其后增发价格被上调至4.3元/股，资产重组才最终得以实施。而均胜集团首批注入上市公司的资产也备受质疑，不仅被小股东认为是成长性乏善可陈，拟注入资产增值率之高，资产短期增值幅度之大，更广受诟病。这让均胜集团在入主*ST得亨之初，就不得不画下海外资产注入大饼，才平复了小股东的不满情绪。

    当时，为了护航重组，均胜集团曾在媒体上发布大量鼓吹其海外资产的文章。有媒体公开报道称：新重组方案最大的优势及亮点是，均胜集团承诺为进一步提高上市公司可持续发展能力，通过自身优势进行海外并购，并承诺在本次重组完成且海外收购顺利实现后三年内择机启动将均胜集团所拥有的海外资产注入上市公司，均胜集团的“海外战略”蓝图开始浮出水面。而所谓“海外战略”蓝图指的正是对德国普瑞控股的一期投资。

    根据当时均胜集团的计划，并购完成后，均胜集团将其先进的生产技术嫁接到中国市场，希望在4至5年内双方成立的合资公司销售额达到10亿元。同时计划，中国市场5年内占普瑞全球销售额的30%。均胜集团希望借助普瑞在海外的影响力，实现均胜集团汽车配件产业由国内向国外的大飞跃。

    如今，这个宏伟的海外战略正摆在上市公司投资者面前，日后兑现的不知是“馅饼”还是“陷阱”？

    丰富的资源储量、领先的技术储备、成熟的海外销售渠道、优秀的管理人才……在描述海外收购的标的资产时，中国企业往往会用到上述褒奖词汇。

    不错，成熟的海外资产确实在技术、资源等方面能为中国企业的发展提供助力。从传统冶炼业的紫金矿业、中国铝业、兖州煤业，到新兴设备制造商英飞拓、通信服务商二六三，不少A股上市公司都扬起了海外收购的风帆。然而，对于普通投资者来说，这些看似质地颇为优良的海外资产究竟有着怎样的成色，恐怕很难说清。

    “海外并购的尽职调查有着很大的难度。”一位长期从事海外收购的投行人士向中国证券报记者表示，尤其是2008年经济危机爆发后，众多中国企业一窝蜂地“走出去”，很多欧美国家的老牌制造业企业对于中国企业的并购有着很深的抵触，尤其是在其员工层面。该人士表示，他就曾遇到过在做尽职调查的过程中，收购标的企业甚至连财务报表都拒绝提供的情况。

    同时，因中外会计准则及法律方面的差别，海外企业在报税、分红等实务层面与中国企业有着很大的不同，这也给中国企业在并购过程中的核查工作带来很大的难度。“国外的公司甚至不需要出具审计报告。”前述人士表示，正是基于以上困难，让中国企业往往只能委托海外核查机构对拟并购资产进行核查，而如此核查的效果却不容易控制。

    一方面是中国企业要发展，将并购触角伸向海外是大势所趋，而且表面光鲜靓丽的海外资产很容易激起投资者的热情，均胜电子的这起海外并购就曾被媒体冠以“间接国际板”上市路线的高帽；但是另一方面，由于海外并购核查难度远高于国内并购，远在天边的优质资产是否只是镜中花水中月，投资者心中疑问只多不少。两厢作用，面对进行海外并购的上市公司，投资者似乎遇到了两难的选择。

    回看均胜电子的并购案。均胜集团得到海外资产的时间尚不足一年，虽拥有着高达74.9%的持股比例，但对收购标的的控制力如何，却缺乏足够的描述。“董事会占几个席位？谁有资格发起召开董事会？公司章程是否保证了股权比例与控制权比例一致性？这些上市公司都没有披露。”一位资深会计人士表示，由于缺乏对上述问题的正面回答，投资者很难依据公开资料判断上市公司在收购了标的资产后是否能够掌控经营决策权，这也为未来整合埋下隐患。

    另外，即使顺利拿下了海外资产的经营决策权，其资产的盈利能力是否将受到影响，也是上市公司需要对投资者深度说明的。所谓“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，同样的厂房设备由不同的人进行经营决策，真正的考验将出现在实施并购后的若干年间。