5月21日，阿里巴巴集团与美国雅虎公司联合宣布，双方就阿里巴巴股权回购一事签署最终协议——按照对公司总体350亿美元的估值，阿里巴巴集团将动用63亿美元现金和不超过8亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎持有的阿里巴巴集团20%股份。这项交易需在六个月以内完成。

    在350亿美元估值刚出来时，包括摩根士丹利、巴克莱等投行分析师在内的多位市场人士认为估值略低。迄今不到三个月，阿里巴巴集团的整体估值已上升近20%。

    “至少超过400亿美元。”一位接近阿里巴巴集团的人士对财新记者称。2005年，时任雅虎CEO的杨致远用“10亿美元+雅虎中国业务”换得阿里巴巴集团40%的股权，七年间，阿里巴巴估值增长超过10倍。

    一位阿里巴巴内部人士对财新记者透露，融资进展很顺利，投资人态度踊跃，“如果事先对融资没有七八成的把握，这个回购计划也不可能最终签署。”今年初，阿里巴巴集团以约190亿港元的代价将B2B公司下市，加上回购雅虎所持股份需63亿美元现金，阿里集团在2012年面对的是高达87亿美元的融资任务。阿里巴巴B2B公司截至2012年3月末账上还有约18亿美元现金，亦可用于补足此轮80亿美元融资之外的缺口。

    据财新记者了解，参与阿里巴巴这场融资大戏的国内外金融机构多达几十家，其中包括国家开发银行和中国主权财富基金——中国投资有限责任公司(下称中投)。从估值不断上升可见，阿里巴巴此轮大融资较为主动。

    七年前，包括软银在内的众多早期投资人，普遍不看好公司的盈利前景，纷纷提出套现要求。杨致远出现并坚守“战略投资”承诺，在最关键时刻稳住了阿里巴巴，马云也为此付出了“出让公司第一大股东身份”的巨大代价。实际上，因老股东套现，马云最终从雅虎10亿美元投资中只拿回了区区7000万美元贴补公司运营。而七年后，阿里巴巴却成为被各家投资机构争抢的投资猎物。

    “融资冬天”论永远都是相对的。如果马云在未来几周内宣布顺利完成80亿美元融资，还有谁能说中国互联网公司特别是电商，已经进入融资的冬天?

    融资大蛋糕

    据消息人士透露，在80亿美元的融资方案中，一半资金来自银团贷款，另一半通过私募股权投资。而规模高达40亿美元的私募股权投资如获成功，将创下中国企业私募股权投资的一项新纪录。

    财新记者了解到，阿里巴巴计划将大约20亿美元的股权融资规模，继续按原先350亿美元整体估值向投资人发行普通股;剩余 20亿美元的股权融资额度，则会按超过400亿美元的更高估值向参与机构增发优先股。

    在20亿美元的优先股发行方案中，有5亿美元将来自“阿里老股东”，而剩下15亿美元则由新进投资机构分食。

    优先股融资提出的整体估值与回购雅虎股份的估值相比，已有明显提升。财新记者了解，多数投资人仍认为“这个价钱不低，但是合理”。与此同时，投资人还需接受马云的另一项“不可谈判”的条件——投资人需“放弃投票权，且不可能进入董事会”。

    根据雅虎与阿里巴巴就回购签署的协议， 如果阿里巴巴以高于13.5美元/股的价格售股，即以高出350亿美元的估值实施股权融资，雅虎将有权提高与阿里回购交易中的售股价格。一位阿里巴巴内部人士解释说，阿里巴巴以超过400亿美元的新一轮估值来“增发优先股”，用意就是“不触发协议中对雅虎的保护性条款”。

    有两家参与2011年9月认购5%管理层及员工持股的PE机构，目前已经接受新一轮优先股股权融资条件。优先股的优先条款目前尚不得而知，但是在投资人的眼中，这是一项“不期望有巨大回报，但却非常稳妥的投资”。

    据财新记者了解，阿里巴巴最初曾计划在IPO前完成一轮CB(可转债)发行。发行可转债对阿里巴巴来说，可以减少股份稀释，是比股权融资更有利的方案。

    但为了更好地吸引投资人参与，阿里巴巴决定以提升估值以及“纯财务投资”的苛刻条件，将CB计划修改为发行优先股，以平衡投资人利益。

    即便条件苛刻，投资人仍趋之若鹜。多位投资人表示，阿里巴巴无疑是“赚钱最容易的电商公司”。就算目前盈利状况稍弱，但投资人不必担心，因为从用户数、交易额及品牌效应等多维考量，阿里巴巴在整个中国电商产业中“一家独大”的情况还很难被改变。

    400多亿美元估值何来?一位阿里巴巴的投资人对财新记者表示，因为阿里巴巴集团已经盈利，估值分析是基于一个合理的市盈率，同时参照了与阿里规模及发展环境相似的上市公司——如腾讯和百度目前的市值做的综合判断。

    6月初，一向行事低调的蔡崇信接受《华尔街日报》专访，披露了阿里巴巴2011年业绩，预计今年公司增长将非常强劲。他说，除去B2B板块阿里巴巴网络有限公司约10亿美元的收入，去年阿里巴巴集团收入28亿美元。另据雅虎今年3月公布的年报，阿里巴巴集团2011财年实现净利润3.39亿美元，净利润率14.48%，利润增长强劲。

    一位接近马云的PE人士对财新记者透露，在本轮融资过程中，阿里巴巴方面曾透露过“集团整体上市计划有可能会提前至2013年”的想法。

    中投抢食

    在阿里巴巴80亿融资大戏中，最神秘的角色是政府背景资金，无论贷款还是股权投资，都有中资国有金融机构的身影。

    国家开发银行香港分行一位内部人士对财新记者透露，国开行将给予阿里巴巴集团两笔总计20亿美元的中长期贷款，其中一笔是10亿美元三年期限，另一笔是10亿美元四年期限。这位内部人士透露，贷款“依据正常市场定价，即以伦敦Libor为利率基准向上浮动”。 在这两笔贷款中，目前已经有10亿美元到账，其中部分贷款替换了之前国外银行承诺的过桥贷款。

    他向财新记者进一步证实，阿里巴巴早在几年前就与国开行展开接触。国开行评估后认定，阿里巴巴现金流很好，而从长远看中国电子商务的发展前景不错，目前这笔贷款的市场风险主要集中在“未来何时上市，以及电子商务行业波动所带来的影响”。

    事实上，在整个阿里巴巴股权融资中，最敏感的话题是20亿美元普通股融资究竟花落谁家，中投的名字已经曝光。

    中投的这笔投资令外界困惑。首先，担负“化解国家外汇储备”任务的中投，投资项目集中于海外，因为投资境内企业涉及二次结汇，因此在其已公布的各类投资项目中，几乎看不到中国境内企业的名字。鲜有几笔涉及中国的交易都是间接交易，为中投在境外投资的私募股权公司的投资。

    此外，热衷于投资金融和资源行业大企业的中投，对阿里巴巴集团的投资也显得比较另类。“所以中投的投资看上去很奇怪。”一位接近中投的人士对财新记者分析称。

    两位接近中投的消息人士证实，早在五六月间，中投就已完成对阿里巴巴集团的尽职调查，但目前该项目尚未获得中投投委会的最终认可，“最快也可能要等到9月末”。