8月初，民营企业家吴松（化名）再次收到鼎晖投资（CDH）夹层投资二期基金（下称“夹层基金”）推介资料。

    “就是去年10月首次募资资料的翻版。”他说。

    他搞不明白，以鼎晖投资在PE圈的名声，这只夹层基金当时竟然没能募到预期的15亿元。

    所谓夹层基金（Mezzanine
Financing），是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险同样处于银行间信贷和股权投资之间。在吴松眼里，这恰巧能兼顾自己对投资安全性与相对高收益的双重要求。

    一位协助夹层基金募资的券商财富管理部人士直言，夹层基金之所以首轮募资失败，除“募资时机不佳”——当时很多潜在投资者担忧房地产调控政策加重投资风险，但更深层的原因是它败给房地产信托的刚性兑付等制度“红利”。

    “毕竟，这是一个相对陌生的理财产品创新，要让高端投资者接受它，就必须证实基金管理团队的风险管理能力，能够超越刚性兑付制度。”他直言。

    难敌“刚性兑付”

    去年10月，吴松首次接触夹层基金推介资料的第一感觉：这更像是一只房地产债权投资基金。

    在夹层基金列出的10多个储备投资项目里，竟有11个属于房地产债权投资。而从投资运作模式与抵押物要求看，也和房地产信托产品相差无几。

    “或许，两者最大的不同，是房地产信托产品只投资一个项目，而夹层基金是几个房地产项目的投资集合。”但他很快发现，同是房地产债权投资，两者在资金保本、预期收益设定与投资期限等方面存在很大差异。

    首先，夹层基金在推介中强调是非保本产品，而房地产信托产品通常以保本产品营销；其次，夹层基金投资期限（3年投资期+1年退出期），一般高于房地产信托产品平均1-2年存续期限；再者，相比房地产信托产品设定固定预期收益率区间，夹层基金的预期收益多数浮动，高低取决于管理团队运作能力，包括如何借助股权+债权相结合投资方式，实现超越纯粹债权产品的更高收益。

    推介资料显示，基于审慎原则，这只夹层基金预期年回报率在13%-18%。

    作为参考，此前鼎晖投资将4亿元投给上海青浦保障房项目，项目退出产生的年化收益率为15.55%。

    “有些房地产信托也能达到这个收益率，投资者未必愿意为此承担期限过长、缺乏保本条款的额外投资风险。”在吴松看来，这或许是去年10月鼎晖夹层基金没有完成募资的原因之一。

    “当时一些高端投资者更看重房地产投融资产品是否刚性兑付，而鼎晖投资对此没有承诺，他们则更倾向房地产信托。”前述券商财富管理部人士承认，信托公司的刚性兑付，俨然成为高端投资者的最后风控保障。

    前述券商人士认为，针对房地产债权投资项目偿付违约，鼎晖投资管理团队会通过处理套现抵押物，归还投资者本息，未必会用公司自有资金先行垫付。尽管他向一些潜在投资者强调夹层基金债权投资对象多数是地方龙头房地产公司，或在银行信用评级达到AAA，但他们多数只认“刚性兑付”。

    他回忆，当时鼎晖投资找过几家券商财富管理部或第三方理财机构拓宽募资渠道，但募资效果并不好。

    重启募资时点

    这次，吴松也明显感到，夹层基金募资有备而来。

    一位正代销夹层基金的券商财富管理部主管告诉他，鼎晖投资是看好房地产上市公司再融资开闸，适时重启夹层基金募资的。

    毕竟，这令夹层基金拥有更多资本运作故事可讲。包括寻求房地产上市公司通过定向增发收购夹层基金持有的项目，由此基金可在二级市场卖出股票退出，并赚取更高投资收益。

    他透露，已有数位高端投资者冲着“资本运作”收益，打算投资夹层基金。

    为进一步拓宽募资渠道，鼎晖投资又邀请多家券商财富管理机构协助募资，甚至开出丰厚佣金。

    吴松直言，自己作为鼎晖一只人民币基金的LP，最近一直被要求参加夹层基金的小型推介会。

    他发现，去年10月获得的推介资料里，一个储备项目属于鼎晖已经投资的金融机构。当时鼎晖管理团队打算斥资3亿元，向这家金融机构小股东提供股权抵押融资。

    “这会不会存在关联交易？”吴松对此深感怀疑，他甚至担心这种交易会损坏LP的利益。

    一位接近鼎晖投资的人士解释说，鼎晖投资内部对GP关联交易的审批相对严格，通常这类关联交易需要由LP组成的基金咨询委员会审批通过。

    但吴松依然觉得，夹层基金的投资风格偏向激进——相比房地产信托产品要求融资对象必须满足“432规定”（即四证齐全、30%自有资金投入、二级开发资质以上），夹层基金则被允许投向处于拿地或土地储备阶段的房地产项目，导致投资风险更高。

    上述券商财富管理部主管透露，为了强化项目投资风险管理能力，此次鼎晖高层对夹层基金的房地产项目投资审核异常严格，甚至要求多元化的还款来源保障，即开发商除了提供充足抵押物，还要求拿出其他在建项目销售回款作为还款来源。

    只是，这种风控模式能否超越房地产信托刚性兑付制度红利，吴松坦言“心里还没底”。