停牌重整将近两年的ST科健近日再次抛出18亿的重组方案，以非公开发行的股份作为对价，收购江苏天楹环保能源股份有限公司（以下简称“天楹环保”）100%股权。这也意味着ST科健保壳大战要告一段落，天楹环保也将实现借壳上市。

    天楹环保目前是A股市场公开的最新的借壳上市案例，本报记者发现，天楹环保在借壳上市的同时还在接受上市环保核查公示。也就是说，天楹环保正在两条腿走路，IPO、借壳上市同时进行。此外的一大亮点则是，翻看天楹环保的股权结构不难发现，背后众多创投机构潜伏，也希望分享上市盛宴。

    两条腿走路

    江苏环保厅官网显示，天楹环保正接受上市环保核查公示，公示日期为9月11日至17日。天楹环保上市之路颇为漫长，2012年9月13日的公告称，公司拟首次公开发行股票并在国内证券交易所上市，现正接受国金证券股份有限公司的辅导，并已向中国证券监督管理委员会江苏监管局正式备案。

    天楹环保主要从事垃圾焚烧发电等相关产业，拟首次公开发行不低于6309.52万股，募集资金用于建设滨州天楹和辽源天楹的生活垃圾焚烧发电厂项目，两项目投资总额达到8.89亿元。相比天楹环保的盈利水平，公司还存在重大的资金缺口，上市迫在眉睫。

    事实上，天楹环保符合连续3年实现盈利等条件，只要证监会审核通过即可IPO。由于IPO至今没有开闸，再加上众多排队企业，天楹环保上市之路变得遥遥无期。天楹环保在筹备IPO的同时，也在积极寻找壳资源，以实现曲线上市。从公开信息来看，天楹环保瞄上的壳资源正是深圳老牌上市公司ST科健。

    9月16日，*ST科健发布重大资产重组方案，公司以非公开发行的股份，购买严圣军等17名交易方合计持有的天楹环保100%股份并募集配套资金。方案显示，*ST科健发行股份不超过3.78亿股，价格为4.76元/股，股权预估值为18.1亿元。本次交易完成后，上市公司实际控制人将变为严圣军和茅洪菊夫妇。

    ST科健2013年再不能实现盈利，将被暂停上市。ST科健也是积极筹备重组事宜，此前与首农集团签订了重组意向书。受H7N9禽流感影响，首农集团业绩出现重大波动，借壳上市不得不夭折。ST科健转而与天楹环保进行了沟通，ST科健证券事务代表费宁萍在接受本报记者采访时表示，公司的重组事宜有专人在负责，“双方觉得合适就谈成了，具体谁操作不清楚。”关于公司未来的发展，费宁萍表示，“不是我们说了算，是由重组方决定。”

    令投资者担忧的是，此次ST科健的增发价格还不及停牌前收盘价的四成，这损害了中小股东的利益。不过，方案中的增发价格4.76元/股，还不及ST科健停牌前的收盘价12.25元的38.86%。公司的增发价格一般为该股停牌前20个交易日均价，“要看重组方和退出方谈的条件，这么低的价格可以看出上市公司有妥协和退让。”深圳一从事定增业务的私募人士对本报记者表示，壳是稀有资源，谈得成谈不成就是双方讨价还价的过程。

    截至2013年6月30日，天楹环保总资产账面价值为17.84亿元，全部权益账面价值为8.56亿元，经初步估算，采用收益法进行评估的预估值为18.14亿元，较天楹环保2013年7月31日未经审计的净资产账面金额86664.93万元，增值109.31%。这对天楹环保来说也是一笔划算的买卖。

    为了让方案更有吸引力，天楹环保的股东严圣军以及南通乾创、南通坤德也做出了业绩承诺，表示置入的资产在今年的净利润不低于1.7亿元，如业绩不达标，将另以现金形式对差额予以补足。这份业绩承诺是否有吸引力，还得看股东大会的投票情况。

    PE推波助澜

    天楹环保的借壳上市，也让潜伏在背后的创投机构看到了获利的曙光。本报记者统计发现，在2006年至2013年期间，天楹环保经历了3次增资、2次股权转让和2轮融资。至此，天楹环保至少有12家PE机构股东。

    投中集团分析师万格对本报记者表示，A股IPO窗口关闭时间长，VC/PE机构寻求多元化退出方式驱动下，并购退出、运作借壳上市等成为其新的选择。“在上市前曾经接受过风险投资的排队企业迫于对赌协议压力以及VC/PE机构缩短退出进程也会助推企业借壳上市。”

    垃圾发电行业曾获得了PE机构的追捧，而天楹环保从事垃圾焚烧发电等相关产业，搭上了这一顺风车。

    从天楹环保的股权结构来看，平安创投在创投机构里持股比例最高。而中国平安(601318)和江苏天楹早有合作，天楹环保是江苏天楹集团下的公司。江苏发改委网站资料显示，早在2010年，中国平安集团一期投入资金2.4亿元，扶持江苏天楹在垃圾焚烧发电产业领域做大做强，并力争用3年时间实现江苏天楹上市目标。

    2011年11月15日，天楹环保第一次引入外部机构股东，平安创投持有天楹环保29.17%的股权。平安创投此次投资额高达1.54亿元，认购价格2.80元。在几轮增资扩股之后，平安创投持股比例为23.25%。

    在第二轮融资中，天楹环保更是获得了众多PE机构的热捧。2013年3月22日，天楹环保股东大会决定引进新股东，上海复新、上海裕复、太海联、弘银投资、万丰锦源、成都创业、天盛昌达、上海柏智、宁波亚商、金灿金道、新疆建信等多家机构和企业共同投资3.36亿元。

    方案显示，最近一次增资的投资者未聘请专业的资产评估机构对天楹环保的整体价值进行评估。增资扩股过程中，通过第三方中介机构向社会进行市场化询价，由有意愿的机构投资者进行竞争性报价询价，由新老股东最终协商确定增资价格，每股作价6.96元。

    众多机构蜂拥而至，却没曾想IPO之路如此艰难，被迫曲线上市成了退路。天楹环保启动借壳上市，也让背后的PE机构退出有望。“IPO不行，借壳上市也不是什么坏事，背后机构这么多，肯定迫切。”深圳一PE人士对本报记者表示，现在壳资源很难找，按照市场规则，天楹环保肯定还要支付一笔钱给上市公司，这是隐性成本。