三年之前，创业板开板引起创新型企业的欢呼，创业板公司高股价、高市盈率、高募集资金也引来众多投资其中的PE/VC的狂欢。现如今，创业板“三高”潮落，市场估值回归，一二级市场差价回落，退出回报陡然下降，PE/VC不得不寻找创业板之后的下一站。

在新三板扩容正常呼之欲出背景下，一批先知先觉的投资人已经埋伏其中，而另一些人则看好并购市场的前景，并开始付诸行动。尽管如此，部分业内人士坦言，在转板制度还不完善，并购重组制度日趋严厉的情况下，实现项目退出依旧不易。投资人士呼吁，创业板市场应该提高包容度，适当降低上市门槛。

遭遇“戴维斯双杀”

自2009年开板以来，创业板市场已经初具规模，截至7月8日，创业板市场上市公司家数达到333家，总市值达到8721亿元。创业板市场茁壮成长的同时，也惠及了PE/VC行业。有统计显示，创业板上市公司中近七公司具有PE/VC背景。

创业板IPO也逐渐成为PE/VC退出主要渠道。数据显示，今年上半年，PE/VC的68笔境内市场IPO退出中就有32笔发生于创业板市场。创业板设立初期，发行“三高”现象比较严重，不少前期投资其中的PE/VC通过创业板IPO退出获得回报颇丰，就连鼎晖创投董事长吴尚志都曾表示，PE/VC是创业板最大受益者之一。

然而这种高回报的局面正在发生变化。在证券市场低迷的大背景下，创业板市场遭遇重创，创业板指不断创出新低。截至7月8日，创业板指报收737.29点，相比之2010年底高位1200点，已经跌去40%，市盈率不断被拉低。东方富海合伙人梅健表示，与当初动辄六十、七十倍的市盈率相比，创业板股票经过一轮调整之后，估值已经处于较低位置。

与此同时，在“全民PE”的热潮中大量资金涌入PE行业，一级市场一直“高烧不退”，不少项目入股市盈率已经接近20倍，一二级市场的价差不断缩小导致部分IPO退出几乎无利可图。东莞证券旗下直投公司东证锦信总经理张劲春清表示，目前一级市场上面的钱太多，企业现在要价太高，可投项目不多。IPO平均回报倍数的走低表明在证监会的新政作用下二级市场估值逐步走向理性回归，但对PE机构来说，过低的回报倍数会影响其采用IPO退出方式的积极性。

另一个方面，在国内经济增速放缓的大环境下，企业质量受到经济周期影响不断下降，PE/VC行业也受到牵连。一些PE/VC投资的项目由于企业业绩未能达到要求，不得不推迟上市计划，退出周期拉长，加重了投资成本。深创投总裁李万寿对此颇有感触：“我们去年投资的项目，差不多一大半企业实现不了承诺的业绩，投资成本在大幅上升。”

这种经济周期的影响也体现在二级市场上。目前，更为严厉的创业板公司退市制度在5月份就已经开始施行。不少创投人士担忧，创业板公司由于规模小，容易受外部环境，一旦由于业绩不彰而退市，“退市比退出早”，付出极有可能“打水漂”。

寻找新“蓝海”

在这一背景下，一些机构看中了发行条件较低的新三板市场。按照现行规定，新三板挂牌企业并未对盈利作硬性规定，同时首发时也不受社会公众股不低于25%的规定。

数据显示，2012年至今就已有8家新三板企业发布定增公告，其背后显现7家VC/PE机构，VC/PE投资规模占比高达近90.0%。“新三板比主板、创业板更市场化，因为它对企业的要求没有硬性指标。”广发证券私募融资部高级经理胡寿茂认为，未来，新三板市场将有很大发展空间。

也有冷静观望者。李万寿认为，目前统一的市场并没有形成，区域性的市场局限使得在全国进行交易非常难实现信息的充分沟通和充分对称，交易很难发挥效益。其次，没有严格的信息披露制度和严格的做市商制度，交易不活跃。再次，三板市场与创业板和中小板之间没有对接的绿色通道，转板问题尚未解决。“如果今后有了很明确的制度安排，我们还是会密切关注这个板块的。”

事实上，监管层也在不断推进新三板建设。今年6月，证监会发布《非上市公众公司监管办法(征求意见稿)》，进一步为新三板扩容扫除障碍。胡寿茂7月4日参与监管部门组织的讨论，据透露，新三板的交易将实行做市商制度，在北京设了一个交易所专门从事新三板的交易，新三板公司达到创业板或中小板条件的可直接在北京交易所采取连续竞价方式交易。

新三板带来“新机遇”的同时，一些投资人也看到了并购市场这片“蓝海”，PE/VC并购退出的案例不断上升。并购基金如雨后春笋般涌现，如中信证券旗下金石投资近期成立的并购基金，甚至连一些原本专注于证券市场投资的阳光私募也加入到“混战”中，比如，景良投资廖黎辉在近期联合产业资本设立景良大显并购基金。

不过，制度存在的障碍也使得一些机构望而却步。李万寿认为，现行并购制度对创投的投资热情和积极性将会是很大的打击。“如果有了制度创新的支持，我们可以期望在今后三到五年时间内，并购将会成为IPO之外一个非常活跃的板块。”

创业板应提高包容度

实际上，不管是新三板退出还是并购退出，虽然关注的人不断增多，但只是一种PE/VC行业发展趋势。投资人士坦言，IPO退出在未来一段时间仍然是退出主流渠道。有业内人士呼吁，适当降低创业板上市门槛，提高创业板包容度。

在创业板启动以后的两年多时间里，国内还有两百多家企业到海外市场上市，其中也不乏互联网或教育产业等新兴产业的龙头企业。深交所创业板公司管理部总监傅斌辉认为，从目前的情况来看，创业板对创新型企业的服务力度还有进一步提升的空间，有一批富有新经济(310358,基金吧)特色的、创新能力比较强的优秀企业，现在还不能在国内创业板上市，这些企业到海外去上市，在一定程度上也反映了现在创业板的包容度还有待进一步提高。

深圳创投公会会长王守仁认为，现行创业板发行办法有两套，但实际上发行上市的公司都是参照第一套校稿标准的办法。“这一做法违背了创业板设立的初衷，将那些具有高成长、创新能力强的，未来市场潜力大的中小型，特别是小型战略新兴企业都被挡在上市门槛外了。”

“创业板的发行制度存在行政干预色彩。”王守仁进一步建议，创业板IPO应该加快向备案注册制过渡，将监管和发行审核制度相分离，由交易所负责发行审核，在证监会下面设立专门的发行审核中心，实行防火墙制度。

李万寿则认为，创业板应该对适当的泡沫化和高市盈率有一定的容忍。“由于创业板主要关注的对象为起步期的企业，不可以拿中小板或A股主板的成熟市盈率对其进行要求，应当容忍其市盈率较高的现象，因其中也蕴含着对创业板上市公司未来成长性的肯定。”

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