这就是资本市场，时刻都在发生微妙变化。而今，VC/PE的退出方式开始显现出倾向性变化：未来退出的主流方式，市场人士直指并购。

    5月底，一场关于VC/PE退出方式的讨论惊动了资本市场，大部分市场人士均表示，在二级市场持续低迷的情况下，未来，VC/PE将会逐渐以并购方式实现退出。而这种退出方式，早已在国外成熟市场成为主流。

    长期从事PE研究的经济学家孙兆东在接受本刊记者专访时说：“发展到今天这个阶段，中国的VC/PE在未来退出时，会越来越多地增加M&A，即并购退出方式。这主要是创投市场发展中自身规律所决定的。”

    IPO低迷

    不可否认，中国资本市场依然处于不成熟时期，其中当然包括VC/PE市场。

    长期以来，国内VC/PE主要通过IPO形式退出，但由于监管部门新股发行制度改革的持续，以及二级市场持续低迷，IPO对于VC/PE而言已经不是最佳退出方式，退出方式的改变迫在眉睫。

    一系列数据和事实证明，VC/PE市场以IPO为主的退出方式已经遭遇阴霾。从新股发行情况看，随着证监会对于新股发行市场的调整，从2011年11月起，企业IPO市盈率一直处于下降趋势。不仅新股发行市场严峻，新股上市后的表现也频频令投资人大跌眼镜，尤其是此前投资机构扎堆抢占的创业板，由于业绩变脸严重，上市后，机构减持，企业实际退出回报水平已低于账面回报水平。

    EZCapital为本刊提供的统计数据显示，今年1月份，A股市场平均发行市盈率低至25.78倍，中国交建和东风股份发行市盈率都不到20倍。其中，中国交建市盈率只有10.59倍，是自2009年新股市场开闸以来发行市盈率最低的公司。5月份， A股IPO平均发行市盈率虽然略有回升，大约达到30.55倍，但依然难以企及新股开闸时动辄百倍的高点。

    IPO市场的变化直接影响VC/PE市场的“钱途”。2011年中国创投市场新募集基金515只，比2010年增长了230%。募集基金合计4808.46亿元人民币，比2010年增加246.15%，退出案例总数小幅增加，IPO退出出现缩水。

    同时，境外IPO低迷也对国内VC/PE退出形成了囹圄之势。最近一段时间，国内企业海外上市道路不容乐观，中国概念股破发接连不断。根据彭博社报道，自2010年起，共有180家中国企业在海外上市，截至今年4月份，180家企业股价比上市时平均下跌21%。

    不难看出，无论是国内还是国外，中国企业IPO圈钱之路已尽显阻力，而投身其中的VC/PE退出回报率也开始经受考验。清科研究中心的统计数据显示，2010年至2012年第一季度，A股市场共有38家VC/PE机构对59个通过IPO方式上市的被投企业进行了减持，累计套现108.78亿元人民币，实际盈利211.29亿元人民币，截至2012年第一季度，平均实际退出回报倍数14.96倍，VC/PE机构平均投资周期4.93年，平均内部收益率71.9%。其中，17家机构较账面回报水平有所下降。

    EZCapital融资顾问部项目经理刘欣鹏在接受本刊记者采访时说：“目前，国内A股市场每年大约有300多家公司IPO上市，但拟上市企业超过3万家。随着IPO收益率的下降和创投项目逐渐增多，外加资金存续期的强大压力，退出渠道必然走向多元化，IPO退出方式所占比重将逐步降低。并购、重组等方式将成为主导。”

    而这并不是VC/PE机构转变退出方式的唯一原因。IPO企业背后的VC/PE机构中，不乏炒作行为，甚至PE腐败现象时有发生，所以，出于完善市场的考虑，未来以IPO为主流退出方式的现象必然改变。

    改变

    在VC/PE退出方式求变的讨论中，市场达成的共识便是并购。如果并购退出能够成为主流，这是资本市场的一种进步。

    中国银行业监督管理委员会前主席刘明康在不久前的一次论坛上曾表示，中国VC/PE机构进行兼并重组的项目相对较少， PE中做兼并重组的基金只有两只，而全球将近2万亿美元的PE基金中，有63%投向兼并重组领域，预计未来10年中国市场兼并重组的需求会非常大。

    在国内，并购退出的潮流已初现端倪。君联资本是并购退出方式的指引者。在君联资本投资的案例中，科宝博洛尼、上海高维、Berkana、智联招聘、千橡互动、卓越网、讯天等，都是通过并购方式实现退出或部分退出。

    此外，昆吾九鼎投资管理有限公司（以下简称“九鼎投资”）也曾有过并购退出的经验。公开信息显示，因看好日照三川果汁有限公司（以下简称“三川果汁”）的渠道销售、成本控制以及管理团队等，2008年3月，九鼎投资以3000万人民币收购了三川果汁20%股权。原本九鼎投资寄希望于企业上市实现退出，然而在持有一年半以后，三川果汁没有达到九鼎投资的上市预期。虽然上市未果，九鼎投资却迎来了公司并购的机会。德国一家同类型企业并购了三川果汁部分资产，九鼎投资和三川果汁对于价格都十分满意，九鼎投资通过并购方式实现了退出，九鼎投资该笔投资的复合收益率为30%。

    但遗憾的是，这些只是个案，并购退出在中国市场始终没能形成潮流。纵观全球成熟市场，创投资本以IPO退出只占很小比例。以美国为例，只有不到9%的项目通过IPO退出，而以转让方式退出则占绝大多数，其中并购约占70%左右。中国创投市场显然需要在不断完善中前行。

    在国外成熟市场并购退出方式十分普遍。耳熟能详的案例不乏Google收购YouTube；Ebay收购全球最大的互联网电话运营商Skype；亚马逊宣布收购在线鞋类和服装产品零售商Zappos.com。投身于这些公司的红杉资本以及DFJ等创投机构就是通过并购方式获得了高额收益，这种案例在国外成熟市场稀松平常。

    黑石大中华区董事总经理罗一在5月底的一次会议上表示，通过并购退出是很好的渠道，在国外，通过上市逐渐退出的比例相对较小，而对于中国创投来说，大多数投资是通过A股上市来退出。

    他认为，国外成熟市场与中国不同，国际机构进行投资基本上属于控股，掌握100%股权，一般PE经过3年到5年对公司进行整合，企业在财务数据和成本结构方面都有较大变化，这时行业中的其他投资者就会组织拍卖性质的活动。退出方案的设计就是在这个行业里面有没有潜在买家对你的资产感兴趣。

    投中集团高级分析师冯坡在接受本刊记者采访时也对目前VC/PE退出的现状进行了评判，他说：“中国VC/PE未来以IPO为主要的退出渠道将会越走越窄，随着市场不断成熟，退出方式也需要多层次、多元化，并购退出方式确实是不错的选择。”

    的确，与国外成熟经验相比，以IPO方式退出属于靠天吃饭，资本市场中任何一点变化都可能在VC/PE市场掀起波澜。如果市场行情不好，VC/PE就很难吃饱饭；如果中国暂停IPO，对于VC/PE而言无疑是天灾。历史上，中国曾经6次暂停IPO审批。

    孙兆东也支持并购退出成为主流，他说：“做过投资银行的人都知道，投资银行的尖端是并购，而IPO的技术含量相比M&A还是略逊一筹，目前中国的VC/PE较多采用IPO方式，主要是因为IPO方式相对简单，只要符合条件，获得监管部门同意就能上市退出，并获得可观收益，但其风险是与资本市场和证券审批要求息息相关。并购更多依靠商业行为和市场化操作进行，不受上述因素或少受这些因素左右，这是它的好处，也是市场进步和走向成熟的表现。”

    美国华尔街是全球投资银行的聚居地，国际并购经验非常丰富，一些典型创投经验值得国内投资机构借鉴。市场人士均表示，中国创投行业未来的退出方式应该学习华尔街等成熟市场，掌握VC/PE投资的阶段性和培育良好企业的实质功能和投资周期规律。

    阻力

    即便市场已经看到了并购退出的曙光，但成为主流退出方式，依然需要时间。

    据记者了解，目前，中国资本市场中，并购事件大多发生在非上市公司之间，交易利益关联方较少，市场关注度较低；而在国外成熟市场，上市公司与非上市公司之间的并购常常交叉进行，国外政策也鼓励企业间的并购，从而促进市场健康发展。中国的政策和制度，在并购退出上，相对来说都不完善，甚至缺失，导致市场关注度不高，以至于被边缘化。

    刘欣鹏将并购方式退出出现的难题向记者做了总结，他说：“国内VC/PE通过并购方式退出，主要面临三方面难题：一是投资机构作为小股东难以取得话语权，有时投资机构与企业在并购方面难以达成理念与意见的统一；二是企业并购有极强的专业性，交易结构的设计对于企业估值有极大影响；三是并购市场信息不对称，非上市企业不像上市公司那样会定期向公众披露公司信息。”

    由于并购交易具有极强的专业性，对于投资机构从业人员要求较高，而中国VC/PE市场刚刚起步，相比国外成熟机构，没有太多经验，也没有与之相匹配的人才和技术，这为中国VC/PE退出方式的转变提出了挑战。

    孙兆东表示，并购退出方式实现过程中一定会存在瓶颈和阻力。他说：“从目前VC/PE行业看，通过并购方式退出存在的最大阻力是技术和人才储备不足。对机构和投资者来说，并购退出方式技术含量高，需要高级或顶级投行人才，目前，中国的VC/PE机构普遍缺乏这样的投资银行家，因此，开展并购退出的项目少，实现难度大。”

    记者也注意到，目前，中国除了上市公司和几个大型产业基金外，VC/PE行业中涉猎并购的项目不多。但通过采访记者得知，现在已经有多家创投机构默默地开始了并购生意。很多机构开始注重相应人才的培养、引进和技术储备，同时，也在转变投资和退出思路，力争实现多渠道退出的发展策略。

    无论实现的难度有多大，市场已经认同了并购退出方式，这种方式将成为投资机构退出的主要途径。接受记者采访的专家也表示，短期内，因为中国市场长期以来所形成的现状和问题，IPO依然会是VC/PE退出的主要方式；对于投资期较长的机构而言，并购不失为一个更灵活的选择。

    冯坡提醒投资机构注意，在以并购实现退出时，投资机构的投资观念需要改变。他说：“由于国内并购退出方式回报率相对偏低，要注意投资标的的发展潜力，更要预估好买方接盘价格。以并购方式退出，成本控制是重要的因素。” 

    当然，各国市场有各自的特点，而各个投资机构又有各自的投资策略，并不是说并购退出绝对正确，但一个健康的VC/PE市场，退出方式一定是多元化，退出方式不能只简单依靠IPO，必须做出转变。不可否认，IPO退出方式简单，带来的回报率相对较高；并购退出对人才和技术要求很高，中国国内的投资机构存在技术和人才的短板。但中国的VC/PE市场终归要进步，而在进步的过程中总会遇到阻力。对于当下中国VC/PE市场，并购不失为一种主流退出方式。

    接受记者采访的分析人士均表示，未来，将会出现包括并购在内的多元化退出机制，以实现各种方式之间的互相补充。