在记录全球私募之王黑石集团成长史的畅销书《资本之王》中写道：“面对行业持久性的萎靡，私募界的领头羊们纷纷另辟蹊径甚至进行彻底的大革命成立新的投资基金进行分散化投资，投资者们纷纷表示对先前那种把鸡蛋全部放入一个篮子里的冒险式做法充满担忧。”

    凭借不断创新投资回报渠道，黑石集团早已超脱Pre-IPO退出模式，通过一系列杠杆并购实现资本扩张，到目前，黑石所投项目中并购退出方式占比60%-70%左右。而在国外PE界，并购退出也占据全部投资的七成，成为PE投资的最大退出渠道。

    这不得不给一直以来崇尚“IPO退出”之上的国内PE界以巨大启发。事实上，当前国内经济下行，股票二级市场的萎靡不振，正在倒逼国内不少PE选择以并购方式获得退出回报。相关统计数据显示，今年上半年以来PE并购退出案例已超过去年几乎全年数量。

    尽管从横向上的比较，国内PE并购退出正呈逐年上升态势，但纵向来看，Pre-IPO仍占据PE投资退出渠道的八成以上比重，与国际成熟PE市场的巨大差距仍提醒国内PE界无论在观念和制度层面都需继续为PE退出耕耘出新的土壤。

    “唯IPO退出”论遭遇挑战

    今年以来，国内不少券商机构的私募并购业务格外繁忙。国内一位大型券商私募并购部门负责人告诉中国证券报记者，以往撮合上市公司并购非上市公司，都会遭到背后PE股东的阻挠，最近却忽然容易起来。他说，这些还得归功于监管部门新近出台的ST退市新政，让曾经炙手可热的壳资源估值直线下跌，其背后的PE股东不得不考虑抛去壳资源，另辟渠道以实现保底退出。

    宏源证券私募并购部总经理洪波也对中国证券报记者表示，不光是ST退市新政，为严打“炒新”、平抑“三高”，证监会针对新股发行以及退市制度陆续出台多项改革政策，上半年部分改革举措效应逐步显现，A股市场市盈率大幅下滑，在一级市场投资成本高企的环境下，发行P/E的大幅下滑使得一、二级市场价差缩小乃至倒挂。这些都强烈刺激了“唯IPO退出”论的PE大佬们的神经，倒逼他们不得不考虑Pre-IPO之外的退出渠道。

    据清科研究中心最新统计，2012年上半年，中国创业投资及私募股权投资市场共发生212笔退出交易。其中，VC/PE支持IPO的上市企业有67家，涉及IPO退出交易174笔，虽然IPO依然是主要退出方式，但占比已较以往出现下滑；而股权转让和全资并购退出案例则分别达16和10笔。这一数字比去年前11个月共计6笔并购退出的数字出现大幅增长。

    据中国证券报记者了解，上半年已披露的PE并购退出案例中，要属中心锦绣资本成功退出持有的茁壮网络股权最引人关注。茁壮网络自2008年前后谋划启动IPO，但至今仍未成功。长达四年里，包括著名PE机构兰馨亚洲及达晨创投纷纷选择离场，直至此次中信锦绣步前两者后尘，业内纷纷分析原因除在于对茁壮网络IPO成功与否的信心不足外，更多的是对其即使成功后可能遭遇的破发局面导致PE回报不达预期的担心。

    清科研究中心分析师认为，从目前趋势来看，下半年预计会有更多基金选择通过股权转让和并购方式退出，多元化退出方式是市场发展的必然趋势。因为从当前资本市场环境来看，境内IPO审核越发严格，且等待周期较长，二级市场持续疲软，回报不尽如人意，海外方面投资者何时恢复对中概股的信心还不能确定，VC/PE通过IPO方式退出阻力不言而喻。在此背景下，考虑时间成本、选择见好就收、以其他方式提早退出、返还投资人收益便成了VC/PE机构不得不慎重考虑的问题。

    国际PE“高富帅” 已玩转并购退出

    尽管并购退出在国内PE界大有风生水起之势，但从总体量来说，目前国内仍有逾七成的PE扎堆于IPO退出，并购退出渠道占比不到20%。而国外的情况正好相反，近几年来，国外PE退出的渠道有70%主要集中于并购退出上，而国外成熟的PE市场环境也为并购退出提供了充足的养分。

    据道琼斯VentureSource统计数据显示，今年上半年，国内通过并购方式退出的公司不到10笔，而同期美国和欧洲的并购退出案例则分别高达208笔和68笔，其中差距可见一斑。

    在国际PE界，黑石和凯雷投资无疑是玩转并购交易的“高富帅”。相比于国内众多将并购退出作为无奈之选的PE“丝”来说，两个PE巨鳄的并购退出交易早已驰骋于海外市场，近年来还将触角深入中国市场，一笔笔并购交易获得的丰厚回报不禁让国内PE侧目。以凯雷资本为例，今年7月26日，中化国际宣布拟出资近20亿收购凯雷旗下两基金所持江苏圣奥化学科技有限公司40%股权。凯雷通过此次退出，在四年时间里实现获利逾13亿元。

    而此前，凯雷通过云天化回购其所持有的重庆国际复合材料29%股权而获得3.6亿元的退出回报。到目前，凯雷在中国境内投资总额达40亿美元，上述两大案例只是其长远战略的牛刀小试之举。

    相对于国内不少PE将并购退出作为IPO退出无望后的备选退出渠道，国外PE则更直接以设立并购基金的方式，通过“一进一出”式杠杆收购来实现资本迅速增值。

    在《资本之王》一书中，杠杆收购被形象解释为：“假设你用10万美元现金购买一套房子，随后以12万美元售出，利润率为20%。如果你首付2万美元，其余部分通过抵押贷款解决，当你出售该房产时，偿还贷款后剩余4万美元，那么，不考虑利息成本，你的利润率则是100%。”

    黑石集团大中华区董事总经理罗一表示，黑石集团在做并购交易时，在并购的初期就做好了退出的方案设计。并购初期就会充分考虑如何培育公司迅速做大做强，以确保未来的潜在买家对标的资产感兴趣。

    国内短期内或仍难成大气候

    业内预计，未来几年我国股权投资行业50%左右的退出将采取并购重组。本土创投50%应该以IPO退出，50%左右或是通过并购退出。当前国际上以IPO形式退出占比约9%，而并购转让则占绝大多数比例，全球将近2万亿美元的股权基金中63%是投向并购重组领域。

    但对于上述乐观估计，众多接受中国证券报记者采访的PE人士仍持谨慎态度。

    一位中小PE负责人就对记者直言，目前PE投资退出渠道其实只有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议。而对赌协议的不健全、有违风险公担原则，以及中国独有的人情因素，导致后者基本失效。并购退出始终是为投资回报的保底出路。他认为，如果到年底前国内二级市场行情出现回暖，PE重挤“IPO退出”这根独木桥的热闹场面仍会重演。

    里昂证券清洁资源中国基金总裁周志科对中国证券报记者表示，至少在3到5年时间内，并购退出在国内PE行业仍难成气候。他认为，目前中国仍有大量的企业仍在集中冲刺IPO，制度环境也在推动企业IPO加速。此外，并购退出所发生的一些基础条件如交易价格等在国内目前制度环境下，还需再提升。“一方面，很多被收购标的不客观评估自身价值，漫天要价，而另一方面，收购方就会觉得你要价太高，我宁愿选择扶持另一家企业做早期投资，最后促其上市，尽管需要一段时间，且有可能要承担IPO失败的风险。”周志科表示。