一度火爆的私募股权投资（PE）热潮已然退去——随着二级市场的低迷及一级市场的竞争日趋激烈，中国的PE业开始步入冬天。

    整体利益“大蛋糕”变小，作为PE行业“当事人”，基金投资人（LP）与基金管理人（GP）“分蛋糕”矛盾凸显。部分LP强势介入基金管理，GP也寻求自身的变革。

    此外，资本市场格局发生变化，LP投资人的构成应声而动，其投资领域亦发生改变。

    LP嬗变

    PE曾经的暴利很大程度上来源于IPO，但成也萧何败也萧何，随着IPO通道日趋拥挤，单一的退出渠道直接限制了PE行业的盈利。

    2012年5月以来，上证综指徘徊在2000点附近，A股IPO节奏明显放慢，主板、中小板和创业板的发审会频率都在降低，过会和发行的节奏在放缓。

    数量下降的同时，回报率也呈下滑趋势。境外IPO的回报率在2010年达到了8倍左右，到了今天几乎没有回报率，甚至是负回报；A股回报率也从最高峰的十几倍，降到目前的4倍，二季度只有2倍。

    退出问题困扰之下，募资难逐渐显现，并成为摆在投资人面前最大的困境。

    投中集团的数据显示，PE的募资环境在2012年以来有了一个大幅的下滑，成立的基金总数从去年的503家到现在的63家，总募资金额从2011年的495亿美金到目前的125亿美金。从2009年开始，人民币基金募资基金的数量以及金额也有一个大幅度的下滑。

    诸多创业人士称，这与LP的投资策略转变有关。由于IPO批量造富的风光不再，有些LP更愿意自己去投比较中意的精选项目，而不是把钱撒给一般合伙人（GP）去追求规模效应。另外，LP即使要选择GP，也更看中其已有的项目储备。

    一家基金管理公司负责人表示，“我们以前募集基金，LP经常开口的第一个问题就是能给我几倍回报?”

    “但现在LP至少会站在经济增长周期、企业发展规律的角度来考虑问题，询问目前的经济环境下基金回报率大概能在什么水平?基金存续期设计方面，他会询问上市排队、企业增长波动等因素，基金存续期内能否兑现?”

    而对回报率期望值的理性尤其明显。尽管从这样的LP手里拿到钱不容易，但只要真正投到基金，基金会更放心也会更用心去做让基金利益最大化的投资，而不是被快钱追着赶着去做投资。

    矛盾凸显

    IPO暴利时代渐行渐远，目前的资金募集由买方市场进入卖方市场，部分LP强势地要求参与基金管理的各个方面，GP与LP之间的矛盾凸显。

    一位私募股权基金的董事向《财经国家周刊》记者表示，前几年一些大的民营企业主在不十分了解PE投资的情况下，将资金投到基金中，每年向GP交纳基金管理费的同时，接受GP投资情况反馈，在投资项目退出后分出一部分盈利给GP。“但现在情况有些变化，LP逐渐想分得更多的投资收益，意与GP商讨共同管理基金事项，LP除了参与投资、募资外，同时参与项目的投资、管理，即双GP的模式。”

    在记者调查中，诸多业内人士还向记者透露，一些有几年经营业绩的基金管理公司在募资的时候甚至会被要求出让管理公司的股份，LP投资基金的时候还要求成为管理公司的股东，完全控制基金管理公司。

    一山不容二虎。LP与GP在管理职责方面界限模糊，直接导致中国市场上二者之间因利益而引发冲突。

    此外，不少GP都有两个相互独立的LP资金，即人民币基金出资人和美元基金出资人，这也导致矛盾丛生。“一个是国内以人民币计价的投资者，另一个是境外以美元计价的投资者。这样一来，GP在两个群体之间分配交易和资源产生了不确定性，这是中国私募市场独有的尴尬处境。”某LP人士称。“两个LP基础的业绩差异很大，这一冲突的最终影响，不可预测。”

    LP强势介入基金管理具体事项，GP也有应对方法。国内较大的私募企业九鼎创业合伙人吴强表示，融资市场趋冷，九鼎应之以已运行数年的直销模式，“自有团队专门做募资，积累LP（有限合伙人）资源”。这在九鼎募资中占到了70%，其余来自海外投资人、战略机构客户和银行渠道。

    而从今年3月开始，九鼎将融资销售团队独立出来，成立财富管理公司，为之服务。这一举措引发市场热议。“这个机构主要是为九鼎现有的LP服务，为九鼎未来的融资服务。”吴强否认了转型为第三方财富管理公司的说法。

    对于九鼎有基金在转让LP份额的现象，九鼎总裁黄晓捷解释称，2011年以来，有些LP的现金流出现问题，在寻求自己那部分份额的转让。

    管理费的收取方面，LP与GP矛盾也凸显。目前，国内大部分PE采用的是收取固定管理费的模式，即从基金成立至基金结束为止收取固定比例的管理费用，收取的比例约为2%至2.5%。

    不过，当前不少LP指责管理费太过高昂。东海创投LP胡旭苍曾对GP提出过这样的异议，“GP不出钱，却全权受托管钱，我们每一笔投出去的钱还需支付2%管理费，盈利也需要支付20%的利润，但如果我们亏光了，合伙人却不承担任何责任。

    “一般来说GP想要更多权限，LP则想要保护自己的利益，比如要项目决策权、设置关键人条款等。这背后的原因是双方都在变得更成熟，更有经验，所以知道设置什么条款。但行情不好时，自然是LP更强势。” 上海一位律所合伙人指出。

    机构化趋势

    谋求自身的转变以及与GP讨价还价之外，LP阵营的内部构成也在悄然发生着变化。

    2011年，中国私募股权市场LP分布中，富有家族及个人几乎占据了半边天，比重达到46%。而机构投资者，如公共养老基金、政府机构、FOF(基金中的基金)等占比却非常小，无一超过5%。

    行业突变。随着LP出资额下限的设立，这一批以富有个人为代表的中小LP将逐渐被剔除出私募股权市场，取而代之的将是以社保基金、政府引导基金、FOF母基金等为主的机构投资人，其占比或将大幅增长。

    社保目前已经投资了15只基金，募集资本超过200亿人民币；保监会2012年以来频发新政策，加快投资PE的步伐；市场化的母基金（FOF）也是在稳健增长过程当中。未来3年内，将逐渐形成一个成熟稳定的LP体系，将有长期的基金配置计划。

    “私募行业的LP机构化的趋势显著。”启明创投董事总经理甘剑平认为，本来私募股权投资或创业风险投资就是高风险、高回报的投资，头几年大家拿出50%甚至于70%的资产投这个行业，如今该行业盈利性减弱，很多人自然就不愿意那么投了。事实上，未来的投资者或许只将其资产的10%到20%配置到私募股权投资方面。

    甘剑平认为，“从全民PE热到PE低迷，这个变化本身就预示着PE的LP组成结构已经发生了变化，特别是机构投资者会更多地进入到LP的行列中来。PE的内容包括对企业的判断，对企业的服务，LP的募资方式的创新，以及LP和GP利益之间的平衡，都将处于深化之中。”

    “此外，LP专业化也成为大势所趋”，深圳达晨创业投资有限责任公司董事长刘昼曾在公开场合表示，“比如专门的文化产业基金逐渐兴起，与产业链上的企业进行合作，形成投资、融资、风控、管理、服务体系，由此增强抗风险能力。

    中科招商董事长单祥双称，“中国PE行业曾经是非常赚钱的行业，甚至可以说是非常暴利的，现在这个行业的盈利性出现了重大问题。重塑LP投资的理念、原则、策略和标准，才能提升PE机构内部的管理，进行流程重塑、制度重塑。”