【摘要】
今年以来，新东方遭美国证券交易委员会(SEC)调查事件、雷士照明公司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO事件等系列投资事件的发生，将VC&PE行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖，将股权投资风险、法律风险和公司治理风险直接暴露无遗。中国特色的VIE结构此后是否还能长期适用于限制性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构，这引起了境内外投资机构和创业者的普遍担忧。此外，境外资本市场的不断恶化和VIE结构股权稳定性等争议，也引发了中概股的私有化浪潮。

    11月21日，多玩YY成功在纳斯达克上市，成为今年继唯品会之后第二只在美国成功上市的中国概念新股。多玩YY建立VIE结构成功境外上市，进一步向境内外投资者和资本市场说明，VIE结构仍然是中国互联网企业或其他限制性领域企业进入境外资本市场的主要途径，将继续发挥重要的“桥梁”作用。针对VIE结构，笔者认为VIE本身没有错，关键在于后续如何改善和加强VIE结构稳定性和控制力?日后，投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理和建立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。

   【关键词】 私募股权投资 VIE 风险管理 红筹模式

    一、 VIE投资模式简析

    1、VIE的内涵：

    VIE结构,又称“协议控制模式”，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司(SPV,)在通过境外公司，建立股权结构，最终返程设立外商独资企业(WOFE)。在WOFE和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。

    2、VIE结构境内外法律基础：

    1)VIE本质是“可变利益实体”，实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款建立的财务概念，美国SEC接受和承认VIE这一财务概念，成功解决中概股的在美上市障碍。

    3)香港联交所针对VIE的规定。

    4)中国合同法“意思自治”原则。

    5)中国外汇管理相关规定(“75号”文)。75号文规定的“返程投资”方式,包括：“在境内设立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产”的方式。

    3、VIE结构的目的：

    VIE结构的目的和作用表现在：新浪上市时采用VIE结构合理绕开了中国外资禁止投资领域的规定，开创了境外上市的先河，推动了中国互联网行业的极大发展;通过VIE结构能够将境内权益注入境外特殊目的公司(上市主体);在我国商务部等六部委颁布“10号”文后，可用于合理避开10号文中第11条的“关联并购”审查等;投资机构便利的投资境外特殊目的公司股权，便于资本流动等。

    二、VIE结构的监管制度概况

    1、国家外汇管理局的监管规定。

    2005年： 外管局75号文(《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)确立监管原则，即：“境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”。

    2007年： 外管局106号文系75号文的操作规程，它为境内居民自然人和境内居民法人以其持有的合法境外权益到境外融资开了通路。

    2008年： 外管142号文，规定“外资企业资本金结汇后不能用于股权投资，只能在营业范围内使用。”

    2009年： 外管77号文，即：《国家外汇管理局综合司关于印发的通知。目前就境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资相关的外汇事宜主要是适用77号文

    2011年： 外管19 号文(全称为：《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》)，在19号文与现行有效的77号文规定发生冲突时，以19号文为准。

    2、商务部等六部委的“十号文”

    2006年8月，六部委发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。十号文建立了两项审批制度: 一项是十一条关于关联并购的问题;另一项是第四十条的要求，即“以中国的特殊目的公司为平台，以境外公司的股份换境内公司的股权，境外特殊公司境外上市需要审批”。

    3、《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)

    该指引手册限制了“10号文”中“关联并购条款”的适用范围。指引手册中明确说明10号文中：“关联并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。” 在十号文颁布后，众多境内企业通过各种途径避开关联并购的审查成功境外上市，如境内企业变更为中外合资(JV)性质，再进行收购，以排除10号文适用。

    4、国务院关于并购的安全审查制度。

    主要规范包括：《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》第三条;2011年9月1日起实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(简称“暂行规定”)第九条。

    5、 香港联交所关于VIE结构的政策变化

    2011香港联交所规定： 当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时，申请人不得采取协议控制模式。

    二、VIE结构争议案例分析

    案例一：两家PE基金投资北京某互联网公司

    案件简介： 某创始人从事互联网社交网站，境内运营公司持有ICP牌照。投资基金和创始人共同建立VIE结构(如下图)，拟将来境外上市。在运营过程中，投资基金发现创始人(董事长兼法定代表人)存在网站流量数据造假和虚构业绩现象;创始人不严格依据VIE协议履行信息披露义务;运营公司管理不规范，财务违规问题(挪用、占用资金等)较突出。