PE末日险途

    882家企业，在证监会门前望眼欲穿。

    1月8日，证监会财务突击检查一声令下，半月内吓退9家公司，无一家企业提交首发上市申请。

    而9家终止审查，仅仅是一个开始。

    深圳一家投资公司老总称：“一家券商跟我反映他们超过10%的项目打算撤回，另外一家券商在会项目撤回比例高达30%。”

    更有悲观者预测，882家企业中，或有400余家将被核查风暴“逼退”。

    是撤还是可以继续排队？所有PE人都要在第一时间做到心中有数。他们背后，是无数LP忧虑的眼神。

    得知“核查风暴”后，时代伯乐蒋国云立刻花了三四天时间将已投25家企业摸了个遍，得知没问题，才安下心来。

    基石投资合伙人陈延立则已经做好参加一个农业项目董事会的准备，希望针对财务审核拿出一个更细的方案。

    上海久奕投资董事长裘雄则忙于跟业绩未达标的董事长商讨如何履行对赌协议。

    蒋国云、陈延立、裘雄并不是少数人的代表。

    九鼎50项目多少能hold住？

    经历一轮急速扩张的九鼎，成为在会排队企业最多的一家PE，多达50家，跟随其后的，是深创投、达晨创投等机构。

    据不完全统计，在上述50家排队企业中，投资较早的是领亚电子科技。2008年5月31日，九鼎向该公司投资注资4000万元，至今已潜伏超过4年。目前该公司处于“落实反馈意见阶段”。

    上述50家企业中，至少有7家于2010年投资，其中投资力度最大的是普德药业，九鼎共向其注资1.13亿元。5月17日，山西普德就已预披露招股说明书，但迟迟未能上会。

    截至目前，九鼎已投项目100家。如此庞大的基数，也增加了九鼎的踩雷率。“为九鼎捏一把汗。”深圳一位PE人士王先生（化名）表示。

    王先生透露，2012年，王先生去浙江嘉兴化工园区考查一个利用多余蒸汽、电力制氯碱的项目。该项目要求出资人出资不低于1亿元，王先生认为此类基础项目要价过高，没有参与，而里面已有九鼎的身影。

    九鼎方面，并未向理财周报记者透露有存在“撤回”风险的项目数量。但理财周报记者得知河南裕华光伏已难挽败局。

    两位知情人士一致告诉理财周报记者：“裕华光伏2012年业绩估计亏损。”

    2011年11月25日，欲登陆创业板的裕华光伏就已通过发审会，但至今仍未拿到发行批文。“虽然目前裕华光伏依然在会里死扛，但被"拿下"也是迟早之事。”上述知情人士说。

    2010年10月23日，九鼎系旗下立德九鼎出资1500万元，认缴裕华光伏注册资本107万元，持股2.59%。入股价格为14元/股，PE为9.79倍，价钱并不算低。

    彼时，裕华光伏2010年上半年的盈利还很乐观，实现营业收入1.4亿元。

    然而，2012年光伏市场风云突变。已有业内人士判断，光伏行业上市公司2012业绩相比2012年三季报进一步恶化，超日太阳(002506)已预亏9亿元。

    九鼎这笔1500万元的投资岌岌可危。

    不仅是九鼎，与立德九鼎同期投入裕华光伏的还有新开发创投、北京秉原创投、国信弘盛三家PE机构。

    对此，一位九鼎投资合伙人表示：“还没有定论说裕华光伏一定上不了市。2012年，光伏企业遇到了行业低点，但整个未来需求我们有信心，一些大的龙头企业还是会慢慢恢复起来。”

    绑架在这家企业上的，还有数家PE机构的利益：九鼎、新开发创投、北京秉原创投、国信弘盛。

    现场“复盘”

    裕华光伏占去九鼎的资金虽然是“九牛一毛”，但业内人士担心的是，裕华光伏并不是九鼎最后一个踩雷的企业。

    上述九鼎合伙人表示，公司近期并没有针对财务专项审核开展排查工作，仍按常规由项目投后专员每月到现场走访一次。“企业的财务情况我们都很清楚，并不会因为这次财务审核而发慌。”他说。

    另一位九鼎内部人士表示，投后专员在得知财务专项审核此类重大事件后会尽快跟企业接触，对企业的财务状况进行细致摸底。

    上述九鼎合伙人称，2012年经济形势不好，有一些企业确实出现较大业绩波动，需要现场“复盘”。

    就在1月23日前后，九鼎在进行一年一度的“复盘”工作，对每个项目做分析。“会议从早开到晚，昨天晚上又开到夜里一点多。”1月23日上述合伙人对理财周报记者说。

    在日常的投后管理中，九鼎给每个项目配一个投后专员，每个投后专员负责3到4个项目，每月跟踪企业的财务数据。

    而“复盘”会议，就是开会由风控人员、投资团队和投后专员，对投后专员提供的财务数据进行分析，如果企业业绩与预期存在较大差异，就会派投资和风控的人组成小组到企业现场去做“复盘”。小组一般包括2个人，风控负责企业财务尽职调查，投资负责行业调查，两份结果互相印证。

    九鼎还要顶住来自LP的压力。

    在1月18日举行的九鼎商学院活动上，九鼎所投企业老板几乎悉数到场，多达200人。跟以往不同的是，在这次活动上，除了平常的企业家交流外，一个很重要的内容就是讨论IPO目前的停滞状态及2013年资本市场的形势。

    而九鼎能做的，除了不断用“要看长期投资的价值”来安抚LP的焦虑之心，就是增强LP对资本市场的信心。

    每年元旦前后，九鼎的六个合伙人都会按区域划分，回访客户。其中吴刚是主要负责山东、湖南、湖北，黄晓捷主要负责华东区域，康清山主要负责东北地区。回访从去年12月就已开始。

    康花了一周时间完成了对东北地区的客户回访，“企业、LP和潜在的客户都争取走访一遍。看看企业运行情况，听听企业还有什么需求。”康说。

    跟九鼎不同，达晨创投的一位投资经理参加了中介机构针对专项审核组织的协调会。“总有一些心里不落地的地方需要讨论，有些问题处理需要股东当场表决。”他说。

    据了解，目前达晨创投在会企业大概有十几家。知情人士告诉理财周报记者，目前达晨所投企业已经明确撤回的只有双飞轴承。

    2011年达晨创投投资了双飞轴承。2012年4月左右，该项目上报到证监会。

    数据显示，2009年至2011年，双飞轴承分别实现营业收入1.12亿元、2.18亿元与2.74亿元，净利润分别为1480.79万元、2893.54万元与3582.89万元，复合增长率分别为56.41%和55.55%。

    “这家公司营业收入有五六千万，只不过增长较上一年有所波动，应该还会再报，看它今年表现的情况。”上述知情人士说。

    “祸不单行”

    对于九鼎和达晨来说，在会企业基数大，踩雷几率大，但也能保证一定的IPO成功率。而对于中小型的PE，虽然复核工作量不大，但只要有一两单出问题，就难以向LP交代。

    “祸不单行，福无双至。”基石资本合伙人陈延立如此形容2012年的PE处境。2012年，PE机构显示遭遇二级市场疲软，接着被一级市场IPO暂停所困，到了年末，监管层“财务专项审核”又给了不少PE一记猛拳。

    他透露，基石资本目前在会项目有五六个，而他去年原本打算报14个项目。“保荐人已经在会的项目迟迟出不来，没有签字通道。”他说。

    不过，更多的PE负责人要比陈延立“忐忑”得多。在最近的一段时间里，他们与企业高层或中介机构保持紧密沟通。

    1月21日，上海久奕投资董事长裘雄从上海赶赴北京开会，他的两个未报会的项目2012年业绩出现波动，他来跟企业商讨解决方法。

    裘雄表示，2012年经济形势不好，也有企业并没有完成他的指标，他最近也在忙着跟董事长商谈，如何实现对赌协议，比如说要求回购。“幸运的是，我们找的企业还是认账的。”他说。

    目前，裘雄所投的项目有2个已经撤回，还有2个排在会里。

    而君盛投资合伙人黄宇并不担心2个在会企业的业绩，但不幸的是，其中一家公司均“农业”，也让他伤了脑筋。

    “农业现金交易特别大，证监会特别强调对农业企业核查，虽然公司业绩没问题，但就害怕监管层觉得把握不准所以不批。”黄宇说。

    近期，其中一家农业企业打算召开董事会，其重要议题就是“财务专项核查”。黄宇希望经过此次讨论，能拿出一个更细致核查方案。

    “还好企业规范得比较早，已有一部分采购通过银行转账，有单据可查。”黄宇说。

    2010年，君盛投资以近9倍PE注资上述农业企业，随着业绩增长，目前PE被稀释为4.5倍。

    对赌：救命稻草？

    上不了市怎么办？钱拿不回来怎么办？怎么跟LP交代？这是每个基金管理人不得不面对的问题。

    对赌协议被多位PE人士视为挽回损失的最后一把武器。

    在PE进行投资时，一般会与被投资企业达成某种未来业绩标准的约定，当企业的业绩达到一定水平，投资者就要追加投资或者赠送股权；相反，如果业绩没有达到事先约定的标准，企业就要向投资者支付现金或是赠送股权。

    达晨创投总裁肖冰称：“很多投资企业都会签对赌协议，如果达不到约定，由被投资企业赔，如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。。”

    2010年下半年，君盛投资投资了一单高铁项目。但2011年高铁市场巨变，董事长觉得第二年完成任务有困难，害怕时间拖得久了把投资人的钱

    都花完了没法交代，就主动跟股东提出回购。“我们不但收回了成本，还小赚了。黄宇说一定要遇到好人。”他强调。

    然而，在一次创投会议上，浙商创投合伙人北京总经理杨志龙自问自答道：“在座的各位，你们经历过的，能够实现对赌协议的到底有多少，恐怕很少吧！”

    究竟有多少“对赌”真可以履行？

    据不完全统计，自2011年下半年以来，有5家企业与投资其的PE/VC反目。由于上市失败鼎晖与被投企业“俏江南”产生矛盾，软银赛富的合伙人阎焱成为雷士照明董事长。

    上述南方PE人士称，对于对赌协议的合法性，目前我国法律还没有明文规定，PE寻求法律途径要求企业履行对赌很难，类似于海富投资诉甘肃世恒，虽然一波三折最后判定“对赌协议”有效的案例至今只有一家。

    而企业如果进入到上市程序，对赌协议更加等于一纸空文。九鼎合伙人覃正宇曾介绍，“对赌协议要到被投资企业上市申报前再按要求解除。”

    上述九鼎合伙人解释称，“对赌协议原则上要执行，不过要看企业的实际情况。如果业绩下滑原因是行业或宏观下滑的原因，我们可能在具体执行度上可以跟企业商量，让他们少补偿一点，当然我们跟LP发函征得同意。”

    多家PE人士一致的态度是：虽然有对赌协议，但不愿跟企业撕破脸。

    “走法律程序费时又费力，最终可能是"双输"，有时候不是企业不愿意还，而是实在还不上。说不定以后在并购上还能有合作。”一位深圳的PE人士说。

    其他退出途径

    跟九鼎一样，中科招商给业内的印象也是急速扩张。截至目前已投项目300多家，在会项目达几十家。

    董事长单详双称，目前尚未得知在会企业有要撤回的打算。

    单祥双说，2010年年末，他对PE行业的大调整就有所准备，但他也承认，调整幅度超出了他的预期。

    中科招商原来计划2012年完成新增基金300亿，完成投资项目100个。但是结果却是：仅完成了新增基金规模近150亿，完成投资项目仅五六十个。“这个数字较中科招商计划的增长水平降低了50%。”单祥双说。

    另外，原本预计2012年会有20家企业上市，但截至2012年末，中科招商投资的企业仅有6家实现IPO，仅为预期数量的3成。

    2012年年初，单祥双就着手调整。

    2012年年初公司新引进人员100多人，其中有1/3补充达到增值服务中心，使增该部门规模由30人扩至60人，平均每个增值服务经理对接5个项目。目前公司总共600人。

    “原来经济处于增长期的时候，各企业增长很快，不需要什么增值服务。现在经济下滑，企业遇到很多行业和宏观的问题，迫切需要增值服务。考虑到这些，我们对增值服务中心做了提前部署。”单祥双称。

    达晨创投的投资经理叶先友也表示，现在还不能对2013年的审核有乐观预期。“原来的精力可能70%左右放在投资商，现在更加强调对企业投后管理增值，如果一定阶段没办法上市退出，也可增加回购和并购的可能性。”她说。

    中科招商最重大的调整在于退出渠道。

    “目前中科招商拟上市的企业有200多家，原来计划这200多家企业要在两三年内都实现上市，但现在看来，资本市场对传统产业的调整还在继续，通过上市获得的收益很可能还不如并购获得的收益。”单祥双表示。

    据介绍，2012年中科招商有5家左右已投企业正在通过借壳上市的方式运作退出，另有10家左右已投企业正在以产业集团并购的方式运作，并购总数量超过了2012年IPO数量。

    单祥双的打算是，2013年，并购退出的比例会达到60%，数量达二三十家，投资力度继续加大，新增的150亿人民币基金会在未来3年内投完。

    一时之间，几乎所有的大型PE机构都在呼吁“向并购转型”。

    2012年上半年，九鼎创投成立，作为九鼎投资的子公司，其主要进行早期项目的投资；同年9月九鼎创投成立并购投资部，规模为10余人。在擅长的医药领域，九鼎通过并购控股了四川等地三个项目。

    在九鼎投资合伙人吴刚看来，对于PE将来发展的两个必然方向，一是向前移，VC化，在有限几个领域，做精做细，保持一个小公司的架构；二是向后推，做并购。

    中科招商和九鼎相同的是，有强大的牵线搭桥能力，他们庞大的投资项目构成一个生态圈，方便挖掘并购机会。

    但多位中小机构的PE人士仍然表示：IPO是第一选择，并购为次优，毕竟并购回报率难以跟IPO相比。

    2013年1月13日，成飞集成(002190)宣布重组预案，拟收购同捷科技87.8618%股权。此前，同捷科技两次上市未果。

    资料显示，2005年中科招商旗下基金中科远东向同捷科技注资2598万元，占20.6%。

    同捷科技的知情人士告诉理财周报记者，如果最终按照目前预案执行，中科远东能拿回1亿左右资金，投资回报率为3.8倍。

    不过，单祥双认为，并购周期短，频率快，未来几年，平均每年回报率可以跟IPO相媲美。