经济导报记者14日盘点发现，刚刚过去的一季度，国内PE及创投市场整体降温，募资、投资及退出活动无论同比或环比均呈现下滑。IPO平均退出账面回报也下滑至4.24倍，其中创业板的5倍回报率成为两年来最差。

咨询机构ChinaVenture投中集团(微博)最新发布的报告佐证了这一判断。今年一季度，创业投资(VC)和私募股权投资(PE)基金募资疲软，且预计未来一年，国内基金募资都将难以达到前两年的活跃状态。据其统计，一季度，中国VC/PE市场募集完成18只基金，环比下降67.3%;此外，共有21只新基金启动并开始募集，环比下降48.8%，总目标规模亦环比下降13.8%。

然而，在PE陷入迷茫之时，一些机构和投资人却另辟蹊径，发力FOF(基金中的基金，俗称“母基金”)。“据我们了解，欧美私募股权基金的资金来源，FOF的资金占到30%以上。而据估算，我国目前仅在1%-2%的水平，所以未来国内FOF市场潜力巨大。”专门从事FOF基金业务的北京鼎晟天平投资公司(下称“鼎晟天平”)投资总监刘强对导报记者说。

“组合投资”分散风险

事实上，一季度的募资困境与VC/PE市场投资及退出层面的持续低迷息息相关。同时，二级市场低迷也对LP(有限合伙人)的资产配置产生了直接影响。

随着二级市场估值的回归，VC/PE境内IPO退出账面回报倍数在显著下滑。一季度，境内上市企业为VC/PE带来的平均账面投资回报为4.48倍。境外方面，这一数据则为1.83倍。而此前的2011年上半年及2010年，月平均7-8倍甚至动辄10倍以上的回报水平也屡见不鲜。

“如果说去年PE属于疯狂阶段，现在用‘陷入困境’形容则不为过。”北京一家投资公司的项目经理郝先生对导报记者说，现在业内争抢好的项目可谓到了白热化程度。而且，二级市场的高市盈率已成为“明日黄花”，PE的盈利风险正在加大，尤其对此前高价拿项目的机构来说更是如此。

正如其所言，Wind数据显示，今年4月发行的11只新股的平均首发市盈率快速下行，逼近20倍，创出自2009年7月IPO重启以来的月度新低。“对于投资于某只股票的单家机构投资者来说，首发市盈率直接决定了该机构IPO退出账面回报率。”投中集团分析师王甲说。

同时，在PE基金募集面临困境的大背景下，一些前期有投资的机构因行情不好或者资金周转等原因，可能会选择退出。此时，如果有FOF机构出资接下PE基金出资人的份额，无疑相当于在价格低点的时候进入。

“FOF能够分散风险，这正是我们成立这样一家机构的原因。”鼎晟天平董事长蒋松涛说。

而据刘强介绍，FOF基金简单说就是接受LP委托管理其资产，投资方向主要为精选的PE基金。“个人投资者在投资前的尽职调查和投后跟踪管理肯定比不上FOF专业投资机构。每期FOF可投资4-6家精选的优秀PE基金，做一个比较好的组合，可有效降低风险，投资人可以安稳分享PE投资的资本盛宴。”刘强说，对于初涉PE市场的投资人而言，投资FOF基金比运作一个复杂的PE投资团队要有效和保险得多。

发展障碍待除

“证监会近期连出新规，对券商、基金等机构发布了抑制炒新的要求。VC/PE投资上市公司有望分得的两块蛋糕，即一、二级市场企业估值差异(即IPO后退出账面回报)及所持股份上市后二级市场股价波动可以带来的收益，都在缩水。”郝先生透露，随着风险的累积，现在业内很多同行都开始“慎投”项目。

相形之下，虽然组建公司不过一年有余，但鼎晟天平已募集了三期FOF投资基金。赛富、九鼎、达泰等都是其首期FOF所投的基金，其第二期基金也分别投给九鼎、达晨以及同创伟业等知名基金。从去年4月到当年底的不足一年时间，鼎晟天平二期FOF所投基金合计已投资项目68个。

目前，鼎晟天平最核心的业务就是FOF，定位在成长期的PE投资，目标是国内A股上市为主。每期基金基本1亿-2亿元，分摊到每个投资人身上的份额并不高，也较易募资。“在规模和风格上，我们的FOF基金做的是投资组合，”蒋松涛说，“但是将来会不仅投资以IPO为主要目标的PE基金，还会有地产基金、并购基金等业务，这需要一个发展过程。目前公司在地产、小额贷款、典当行和担保公司都有涉足，PE投资只是资产配置的一部分。”

对于PE投资人来说，除了将大量资金投资于单只基金存在较大风险外，对资金门槛要求也较高。导报记者获悉，目前国内优秀的人民币基金，要求单个投资人的起点金额都在2000万元以上。相比而言，FOF基金具有明显的“投资门槛”优势。据介绍，鼎晟天平所筹资金主要源自个人或私营企业主。比如鼎晟天平前两只基金，其合伙人出资近1亿元，但基金募集最低门槛是500万元，第三期基金门槛又降为300万元。

据导报记者调查，国内专业从事FOF基金业务的公司并不多，而且，政策以及观念因素也在掣肘。目前，国内相关法规对私募基金(有限合伙制)的限制较多，比如有限合伙人个数不能超过49人，而国外的规定就会宽松很多。然而，FOF基金要做大规模，需要的有限合伙人可能就会比较多。因此，FOF基金想要“逆市”突围，仍需破除诸多现实障碍。