IPO死亡档案

    不成功，便成仁?

    ——魔鬼在IPO之前

    “我们不在乎现在能赚多少钱，更看重将来能否去资本市场上搏一把。”在《商界》记者探访的众多企业中，老板谈及未来的宏伟蓝图之时，大都会使用同样一句话。

    十年寒窗无人问，一举成名天下知，中国企业总有这样一种IPO情结。于是，我们常常用“大考”二字来形容企业上市。以至于神舟电脑历经长达7年的冲击，连续3次失败之后终获首发，甚至被媒体戏称为“范进中举”。在其背后，还有700余家拟上市企业风雨无阻，排队等候。

    在冲刺IPO的路途中，许多企业漂亮一跃，从此笑傲江湖。不少公司亦怀揣着沉甸甸的梦想，却一头栽倒在路上。十年间，殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单：家世界豪赌上市未果，被迫出售资产;太子奶签对赌协议控制权易手;最大的印染纺织企业浙江江龙，为上市被天量债务压垮;万德莱盲目改变主业迎合上市，最终被市场抛弃;上市失败后ITAT不得不壮士断腕关闭门店……伴随着这些曾经如雷贯耳的名字纷纷折戟沉沙，IPO似乎正在演变为一条“不成功，便成仁”的道路。

    对于中国企业而言，人们更多看到的是“一举成名”的光鲜，却忽略了“十年寒窗”的必要。在“资本狂躁症”的催动之下，企业有条件要上，没有条件制造条件也要上：财务造假、过度包装、八方举债、盲目扩张，哪管身后洪水滔天，股价一落千丈，高管套现离场。结果却可能机关算尽太聪明，反误了卿卿性命。

    企业把IPO当做终极目标，越穷越生，越生越穷，中国股市也陷入恶性循环。为了抵制“提款”，2012年7月17日，千万股民在网上发起大型签名活动，强烈要求证监会停发新股、停止IPO。中国需要什么样的上市公司?我们不在乎你圈多少钱，问题的关键恰恰在于，在这之前，你究竟能赚多少钱。

    否则，击倒你的不是IPO路上的重重阻碍，而是附着在自己身上的“魔鬼”。

    第一部分

    稻草，还是****?——IPO之前“不能说”的那些事儿

    在上市钟声敲响的那一刻，看到大屏幕上的股价开始变红并向上跳动，老李长长地嘘了一口气。几乎所有人都认为，他顷刻间获得了数亿元财富，可以安享晚年了。但只有他自己知道，从那一刻起，作为公司董事长，他才刚刚走出个人破产的边缘。公司挂牌之后，他不用再担心无法填补上市过程中留下的财务窟窿。

    根据国内IPO咨询机构汉鼎提供的研究报告，在参与IPO长跑的数百家企业中，今年上半年共有27家公司倒在了终点线上。而在2011年，这个数字是77家，2010年为62家。IPO失败的背后，不仅意味着一大批潜在的亿万富豪痛失巨款，更大的困境，甚至企业破产倒闭的风险正在向他们逼近。

    “贫穷”董事长

    老李是一家光电元器件公司的董事长，经过两年多的上市筹备之后，终于在今年上半年登陆深交所中小板。回忆起上市的艰辛历程，老李体会最深的是，当大家知道你要上市发财的时候，所有人都想来分一杯羹。更为关键的是，这些大部分都是“说不得的费用”，只能由公司董事长个人承担。

    老李说，这些费用最为核心的支出就是财经公关费用，仅这一项就支出了600多万元。据了解，一般上市公司IPO时的财经公关费用从400万元到1000多万元不等。“所谓的财经公关费用其实就是打点媒体关系，除了几家证券报的费用可以从承销费里面扣除，其他的费用大部分需要打点各路媒体的各路人等，有些是广告投放，但更多的是现金，形成了不能说也说不得的巨额费用。”老李说。

    除此之外，为了打通各级政府对拟上市公司的关卡也是一笔很大的支出。“现在国家对中小企业的支持力度很大，但只要是需要政府批准的，都要各路打点，有时候申请个普通的资格，都需要打点几十万元，还不一定能办成。”老李说，这些打点费用不可能在公司走账。在长达两年的时间里，市政府、区政府等各级政府相关部门的“关怀”、行业协会的“调研”等，送些礼品是必不可少的。为了保持财务报表的规范，有些也走不了账，虽然单笔金额不太大，但长期下来费用也不小。

    于是在挂牌上市之前，老李面临着近2000万元的个人财务窟窿。他也找各方沟通过，“我们赚的都是辛苦钱，这么花钱我吃不消了，能不能想个办法让一部分费用由公司分担一下。但对方说，你最近一年正常的利润也就4000多万元，费用走掉一部分后，利润就没增长甚至下滑。而且你想，现在多一块钱的利润，按照25倍市盈率，上市后你的估值就多24块钱啊，再穷也要咬牙挺住。想想也有道理，就找个亲戚借了一笔钱，年利率15%，期限一年。”

    “我2003年开始创业，前四年都是亏钱的，中间两年基本打平，赚钱也就是最近三四年的事。我是农村穷苦人家出身，家里也没什么底子。最近四年总共也就只赚了3000多万元。”老李说他这时候才明白，“有些企业上市失败两次了还要冲击上市，他们老板实际上是被上市绑架了啊。”事实上，上市过程中巨额的隐形花费吞噬了大部分制造业出身的董事长的个人财富，许多人甚至面临着个人破产的境地。

    IPO利益链

    有了IPO，面临破产的可能是董事长，但要是没有IPO的佣金，破产的可能是券商公司。巨大的IPO“蛋糕”背后，更是一条贯穿整个IPO进程的利益链。

    IPO中介三剑客中，投行是主角，会计师和律师是配角，陪着投行闯江湖。券商负责全面协调，会计师负责审计，评估师负责评估，律师负责法律事务。“有个笑话讲，在IPO业务中，投行负责忽悠人，而律师和会计师就是负责告诉别人，券商忽悠你的话都是真的。”深圳一位IPO律师人士坦承，“这个笑话很传神。”

    据一项对633家IPO成功的公司统计，2009年后，65家投行获得309.18亿元保荐承销收入，50家会计师事务所获得19.4亿元审计收入，114家律师事务所仅获得8.5亿元法律服务收入。

    另一方面，PE是IPO过程中不可忽视的另一大力量。对于投资项目，PE和投行通常相互照应，“有福同享”。如果是投行先挖掘的项目，上市公司有增资需求，保荐代表人往往会向公司优先举荐自己比较熟悉的PE，一来可收取项目介绍费，二来相互介绍项目礼尚往来。

    有PE公司的人士坦言，券商为了要给关系好的PE关照生意而忽悠拟上市公司，称上市要改善股权结构，完善公司治理，需要引入PE战略投资者，接着就推荐一些PE给拟上市公司。这样，投行、券商和PE的关系绑定更紧密，其承销和保荐地位也会更稳固。

    为什么越来越多的人涌向PE?一位业内人士曾说，假设用1亿元资金投资10个项目，最后只要有2个项目成功上市，投资回报若为20倍，2个项目收益为2亿元，1亿元相当于收回10个项目的成本，此外还赚1亿元。“投资项目成功上市获得的高收益，除了弥补失败项目的损失，剩下的还能高于其他行业的收益，这就是我国PE的特点。”

    目前，我国IPO典型的利益链条是：最上游者为实业资本、天使投资、PE/VC、突击入股者等，发行人是核心驱动机;中游为各类中介机构：券商投行、会计师、律师事务所、咨询公司等;下游包括一些财经公关、打新机构等;最末端是最后接盘的散户。

    而这，就是IPO暴利时代的生态链。企业经营外部的这条利益链，催生出无数财富神话，也带来了许多企业的“IPO病”。

    救命的稻草?

    在最近京东与苏宁的电商价格大战中，刘强东发出了这样一条微博：“刚刚和各位股东开完会，今日资本、雄牛资本、KPCB、红杉、老虎基金、DST等几个主要股东全部参加了!大家都知道打苏宁的事情。我说这场战争是要消耗很多现金的，你们什么态度?一个股东说：我们除了有钱什么都没有!你就放心打吧，往死里打!”

    不得不承认，如今的商业竞争在某种程度上已经演变成一场烧钱竞争。对于更多的企业而言，钱不是问题，问题是没钱，“资本饥渴”是企业的真实现状。

    尽管唯品会最终成功赴美上市，但这也被认为是在“最后的孤注一掷”。2月18日，中国B2C电子商务网站唯品会向美国证券交易委员会提交用于IPO的文件显示，以2011年的亏损额度估算，唯品会的账目现金仅够运营到2012年第一季度末。

    类似情况的还有赛轮股份。2011年5月，赛轮股份曾被媒体列为45家创业板被否企业中4家处于破产风险警报区域的企业之一，甚至“不上市就死”。

    传闻还有很多：一直在酝酿IPO的58同城也曾被传出巨额亏损的传言;宏磊股份(9.68,-0.23,-2.32%)债务总额一度高达25亿元之巨，其中包括大量民间借款，如果上市失败，八成已经破产;温州最大的眼镜企业浙江信泰集团董事长胡福林负债20多亿元“跑路”的背后，是扩张太快资金链断裂，新公司想上市未果……在业界，甚至有这样一种言论：最近两年上市的公司中，有40%的公司如果不上市就已经倒闭了，这就是它们冲刺IPO不惜一切代价铺路的原因。IPO成功与否，决定了这些企业的命运，并不是这些企业上市能为投资者带来什么好处。

    然而，钱真的不是问题吗?四次闯关IPO，神舟电脑虽然挤进了上市的大门，但市场质疑之声不断：在PC产业毛利逐渐降低，增长乏力，高端品牌价格下沉挤占低端市场情况下，神舟电脑既缺乏创新能力，价格优势也在逐渐消失，低价模式难以为继。而唯品会虽然“流血”上市，迎接它的却是“七连跌”。
如此种种，正是引起人们对企业IPO强烈不满的根源。

    上市仿佛是拯救企业的唯一法宝。然而，上市最后将成为企业的“救命稻草”还是“致命****”，还存在着极大的变数。

    第二部分

    IPO病例

    病例1 后谷咖啡：掐死你的PE

    “咖啡作为世界饮料之首，它仅次于石油的贸易额，中国是一个拥有13亿人口的国家，来做一个500亿元的咖啡销售体系，是完全可以实现的。”2008年，在谈到中国咖啡的未来时，熊相入显得意气风发。其掌管的云南后谷咖啡有限公司，是全球五大咖啡巨头——雀巢、麦氏、卡夫、纽曼和伊卡姆的供应商，并拥有占全国1/3强的咖啡种植基地和资源。

    也正是那一年，熊相入提出“发展民族品牌到时候了!”当年10月，后谷投资1.1亿元建设的年产3000吨速溶咖啡粉生产线全线投产;2009年，后谷又投入4.63亿元新建1万吨速溶咖啡生产项目，投资4.5亿元启动12万亩咖啡新种项目。

    来势汹汹的背后，熊相入一直在谋划“中国咖啡第一股”。后谷最初的计划是，2011年底在国内A股上市。之后，这个时间又被修改为2013年。但在引入投资方后，一场足以拖垮公司的纠纷，却将熊相入的IPO之梦无限延后。

    2011年7月，6家PE成为后谷咖啡的新股东，投资总额为3.07亿元，合计持有后谷咖啡36.25%的股权，宏天实业以及原来的创业团队共持有后谷咖啡63.75%的股权，实际控制人为熊相入的宏天实业仍为大股东。

    在PE入股的同时，后谷咖啡还签署了一份附加的“类对赌协议”：若宏天实业未能在2011年底偿还对后谷咖啡的所有债务，宏天实业必须将其持有的后谷咖啡股权按重新议定的公司估值转让部分股权给6家PE。后谷咖啡为什么愿意签署这份协议?或者是太过相信PE，或者是急于上市的心态作祟。

    PE入股后虽然公司仍在熊相入的控制之下，但是PE藉口“先进的管理经验，按照制定的章程”，对后谷咖啡公司的所有事项均有决定权，并陆续派驻人员替换后谷咖啡原来的管理层。根据公开资料显示的信息，除了行政总监以外，财务总监、信息流程总监、品控总监、人力资源总监、营销总监都陆续被派了进来。

    本来管理团队希望有专业的PE来协助企业完成上市计划。但合作不久之后，后谷咖啡开始指责PE通过财务操作，使后谷咖啡的控股方宏天实业对后谷咖啡形成大量欠款，并逼迫宏天实业出让后谷咖啡股权以偿债，进而取代熊相入在后谷咖啡的位置。PE方则认为，“问题主要出在熊相入本人”。资金投入后谷咖啡后，由于无法获知资金流向，认为其所投资金已经被挪作他用，甚至举报熊相入涉嫌挪用资金、职务侵占、贷款诈骗，并获得立案侦查。

    不仅仅是在公司的管理运营上出现分歧，对于最敏感的资金链问题，双方也有着迥然不同的看法。在资金出现困难后，后谷咖啡向银行寻求借款。很快，新的贷款授信审批通过了，但没有收到后谷公司董事会决议，所以银行无法放贷。对资产负债率高达70%的后谷咖啡来说，拿不到贷款几乎意味着破产。

    此番境地让熊相入一声叹息，却没有对策。僵持了几个月之后，直到2012年8月，终于在多方的调解下，PE在获得合理的回购价格后，选择签署协议低调离场。

    诊断书

    一场公司创始人和引进PE之间的战争，让这家国内的咖啡龙头企业身心俱疲，此前一直规划的上市计划也不得不一推再推。虽然后谷咖啡和PE互相指责，莫衷一是，不过肯定的是，PE的进入，不但没有达到后谷咖啡的预期，加快上市的进程，反而被拖进资本的泥潭，让上市遥遥无期，甚至面临严峻的生存挑战。

    其实还原故事的前后，不难发现一些蛛丝马迹。PE方面一直强调“对后谷咖啡的控制权没有兴趣”，但是在入股后谷咖啡后，不断连环设局：首先，签署合同时，提出类对赌协议;其后，派驻核心管理层;当企业出现资金问题时，PE不是将处理问题放在首位，而是将矛盾激化。这几步综合来看，难免令人生疑。

    病例2 拉手网：唯IPO论背后的管理混乱

    吴波最近瘦了不少。自从拉手网成立以来，上市一直是公司的主题，也是吴波挂在嘴边的话题。即便在去年10月上市失败后，拉手网也一直没有放弃上市的想法，而且在去年12月和今年4月都有过努力尝试，虽然最后无功而返。

    在这之前，这位创业狂人已经卖掉了4家公司：焦点地产网、B2B电子商务网站拉手网两家并入搜狐，影立驰、TVix最终借壳上市。对于吴波而言，这几次创业均以资本并购的模式结束，表面看上去成功，却也隐藏着一种“失之交臂”的味道。

    “对于普通的企业来说，上市只是融资的手段，但到了拉手网就成为了经营目标。”或许与吴波早前创业经历有关，他太需要一个意见相投、能够给他力量感的投资伙伴。于是，拉手网与投资人结合后，投资人给吴波描绘了一幅快速上市的图景。这对渴望成功、渴望自我证明的吴波，是巨大的诱惑。这一年，吴波45岁。在投资人“你敢赌一赌吗”的诱问下，吴波的答案是：我愿一起玩。

    投资人的判断是，团购是规模驱动的活儿，谁更快、规模最大，谁的优势就越大，而资本无疑能给这种模式提供充足的粮食弹药。这也导致了拉手网疯狂的烧钱扩张、混乱的管理以及对销量的片面追求。而扩张的核心，就是招人。创立一年内，拉手网从几十人扩充到2000人;两年内，又变成了高峰时的近6000人。

    一位离职员工透露，在上市之前拉手网每周高管例会的核心就是“离IPO有多少天”，然后由此来制定发展计划。一切制度与策略都在围绕快速上市的目标，最终导致拉手网粗放的管理。

    “最典型的就是，盈利是IPO最核心的考察数据，控制成本的方式就是停止推广、裁员，但是商家一点不关心公司的整个数据，商家要看的就是网上你卖的数量，几个月就丢失了很多客户。”该人士介绍，“IPO前已经着手将月营业额在60万元以下的站点撤离，但一方面吴波却不断以上市鼓励员工努力工作，很矛盾。拉手网是团购行业融资最快最多的企业，钱却烧得那么快，这是经营策略的问题。”

    “融资，高速扩张，再融资”一直伴随着拉手网的成长。一位风投业人士表示，做大声势，规模第一，然后尽快上市，是拉手网及其投资人的策略。一方面，急速扩张让拉手网迅速获得了市场份额，奠定了规模效应;另一方面，唯IPO论的生存方式却让其难以进行精细化的管理，无法注重效率。

    “服务行业归根到底追求的是低成本高效率，本地化的地面服务需要人，但并不是人多钱多就力量大。”拉手网早期激进和粗放型的扩张性策略埋下了隐患。2011年前三个季度，拉手网在销售和市场上的支出超过了5.2亿元人民币，而这三个季度的毛利润为8800万元。拉手网的经营活动现金流在2011年前9个月高达-2.45亿元人民币。

    在业内人士看来，拉手网过于注重扩张，吴波只注重现金流，而不去抓利润，一分钱利润都没有的销售额有再多有用吗?市场份额是不是过度依靠市场营销收入获取?市场份额的扩张是不是提升了盈利能力?这些问题解决不了，就违背了低成本高效率，无法说服投资者公司会健康增长，融资能够支撑公司盈利。

    诊断书

    事实上，团购兴起的时间只有短短的一两年，无论怎样发展迅猛，资本的积累还是欠缺火候。国内团购网站一直以烧钱、巨亏、盈利模式单一、消费者投诉高为特点，目前市场中排在前十位置的团购网站尚处于亏损状态。而根据财报，拉手网上半年亏损达到了3.91亿元，为同期净收入的6.8倍。以这样的速度，拉手网现金流甚至撑不了一年。

    对此，创新工场CEO李开复指出，如果团购网站不能解决目前面临的问题，IPO很难改善团购企业的生存状况，因为钱还是会烧完的。不过他也认为，如果有企业能够通过IPO融到很多资金，在钱烧完之前找到新的发展方向，可能有希望成为剩下来的1%。与其流血上市，不如苦练内功，做好精细化运营，谋求盈利才是团购网站的当务之急。

    病例3 乔丹体育：擦边球的代价

    乔丹体育上市过会后，有人在微博上发表评论：“无敌的乔丹体育，阿迪王都要甘拜下风，乔丹如果能成功上市，不知道乔丹本人及耐克公司有何感想?”

    一语成谶。尽管乔丹体育早在2011年11月25日就通过了证监会发审委的首发申请，按照进度，这家公司本应在今年春节后拿到证监会的上市核准文件，3月挂牌上市。但就在乔丹体育IPO的关键时刻，篮球明星迈克尔·乔丹却向法院提起了姓名权诉讼。受该诉讼案件的影响，乔丹体育至今仍未拿到上市核准文件。

    事发当日便有律师表示，此次的诉讼对于乔丹体育来说属于重大诉讼，“中国证监会很可能会据此对乔丹体育的上市进行重新审核，进而拖延其上市进度。”

    在这之后，关于乔丹体育商号商标涉嫌侵权的报道铺天盖地，媒体舆论也是口诛笔伐。原因在于其难以撇清“傍名人”的质疑，乔丹体育借名人出名从而快速发展壮大的竞争方式显得不够诚信。有人甚至担心，乔丹如果能成功上市，将助长国内山寨商标误导消费者之风。

    被飞人乔丹一口咬定的乔丹体育，甚至连“弃卒保帅”来主动示好都无济于事。2012年6月，乔丹体育官方网站发布公告称，公司自使用“乔丹”注册商标以来，发现大量“××乔丹”字样的商标申请。出于保护目的，公司先后申请注册了129件防御性商标，其中包括“杰弗里·乔丹”、“马库斯·乔丹”等，但本公司从未使用过这些商标，未来也没有使用这些商标的计划。乔丹体育表示，在法院正式受理与Michael Jordan姓名权纠纷之前，已经向国家商标局申请注销了部分可能被误解的防御性商标，这些商标目前已经核准注销。

    那一边，乔丹本人却不买账。对于乔丹体育方面宣布已注销包括其两名孩子姓名“杰弗里·乔丹”、“马库斯·乔丹”在内的有关商标，迈克尔·乔丹表示欢迎，却同时坚定地表示，希望乔丹体育能够在此基础上停止对他姓名权的侵犯。

    而随着事件的推进，“乔丹”纷争之外的故事也浮出水面。“耐克公司曾对我们的商标提出过8次异议及复审申请，但均被驳回。这证明了我公司商标的注册和使用符合法律规定，受到法律保护。”乔丹体育相关负责人表示。

    考察多年来国内体育用品市场的发展情况，在持续繁荣了10余年之后遭遇了发展瓶颈，近两年遇到了存货量增加、生产成本上升等问题。曾主打国内二、三线城市的本土体育品牌开始谋求新的战略布局，视线转向国内一线城市，甚至走出国门，向国际市场扩张。而一线城市、国际市场，却是耐克等国际品牌的传统领域，它们在一线城市抢占份额之后，不断向二、三线城市拓展，通过打折促销等市场手段，扩大自己的品牌受众，与国内品牌产生了交叠与竞争。而乔丹体育的存在，对于耐克对迈克尔·乔丹的营销，以及向二三线城市铺货都会有影响。

    于是，此次诉讼延缓了乔丹体育的上市与扩张的脚步，而耐克公司无疑是最明显的获利方之一。

    诊断书

    基本可以肯定的两点是：第一，乔丹体育使用乔丹这一品牌并不违反中国法律;第二，乔丹体育从飞人乔丹那里沾了光，而这种沾光肯定不是巧合，也经不起商业道德标尺的丈量。换句话说，乔丹体育在做强做大的过程中，早已背负上了“道德原罪”。于是，当乔丹本人突然出现，阻止乔丹体育上市漂白自己“打擦边球”的历史，公司也无可奈何。

    病例4 淑女屋：过度包装成笑柄

    在成立初期，淑女屋叫做匡子服装。匡子是这家公司创始人之一，也是淑女屋董事长许和的妻子。1991年，她从武汉南下深圳，进入一家服装公司担任平面设计。两年后，匡子辞职，开始自己创建公司。二十年来，淑女屋家族企业的色彩始终浓厚。公司成立后不久，匡子把自己的姐姐、妹妹都拉到公司来工作。丈夫是董事长，她自己是首席设计师，姐姐是总经理，妹妹是采购部经理。后来，匡子的嫂子也进入公司工作。

    但这不是关键，在服装行业内，家族企业更是通行东西方。LV、伊夫圣罗兰登……几乎每一家奢侈品牌背后都有一个家族的传奇。淑女屋在国内女装市场上也打下了自己独特的烙印，各大商场几乎都有它的位置。作为淑女屋的首席设计师，匡子奠定了公司旗下所有品牌的设计风格。那些繁复的蕾丝、花边、刺绣都出自她执着的坚持。

    然而，2011年11月2日，淑女屋IPO被否，一度成了业内的笑话。

    问题的关键在于，其过度包装的招股书。淑女屋招股说明书援引第三方调查数据称，“淑女屋”品牌仅次于几个国外知名女装品牌，受欢迎程度超越Dior、Prada、CK、LV等，在国内品牌中位列榜首。这份让舆论哗然的报告，直接让淑女屋成为IPO整体通过率不高的服装行业的一枚“杯具”。

    把淑女屋推向风口浪尖的这份排名报告的数据来源，是由深圳市服装行业协会、深圳市贸工局、北京金必德经济管理研究院等机构，在全国范围内联合做出的《深圳市女装产业区域品牌规划调查研究报告》。在上会前日，这份报告就排名引起了各方质疑，被批评为“缺乏基本服装常识，招股书的专业度极为欠缺，过度包装、美化公司、故意误导投资者和消费者”。

    针对舆论质疑，出具淑女屋排名国内女装第一报告的北京金必德经济管理研究院解释称，“撰写此报告的杜旋还在实习阶段。因为其个人眼界和认识水平的原因，将淑女屋与国际大牌、运动品牌列上同张表单。”而淑女屋的保荐机构华泰联合证券也被指责难辞其咎。对此，华泰联合证券保荐人毛成杰表示，该报告是由淑女屋主动提供给他本人的，所以在撰写公司IPO申报材料时引用了上述内容。他认为报告是2008年出炉的，在“三年一期”的范围内，因此可以引用。

    “公司上市过程中，保荐券商大多会选择有利于企业的数据，所谓的‘第三方数据’可能并非是真的第三方，这本也无可厚非。但淑女屋此次引用数据太缺乏常识。”有关投行人士认为，“不过这应该只是一方面的原因”。

    更不幸的是，这样的诟病在媒体的持续关注下会被无限放大。尤其是当对方是一家“准上市”公司之时。于是，关于淑女屋更多的缺陷遭到披露：存货数量居高不下，家族持股集中……

    招股书显示，公司2008年至2010年的存货余额分别为2.05亿元、2.04亿元和2.7亿元，2011年上半年则为2.3亿元，占总资产比分别为50.42%、40.38%、46.78%、40.92%。此外淑女屋公司前四大股东发行前持股占股权比例超过90%，且四人为亲属关系。其中发行前实际控制人匡子夫妇持有发行人59.73%的股份。而此前，证监会早已发出信号：对于家族企业，将特别关注其构成情况及监事的独立问题。

    诊断书

    汉鼎咨询的报告这样分析淑女屋存在的问题：据招股说明书披露，公司品牌知名度较高，高于国际一线品牌如LV等，与实际情况不符，且数据来源存疑。

    从招股说明书中报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%~90%。因此，新开店铺在1～2年内是否能达到预期销售水平并消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。公司本次募投项目的市场前景和盈利能力存在不确定性，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)第四十一条的规定不符。

    病例5 胜景山河：明火执仗的寓言

    这边刚开完上市庆功宴，回头就发现这市上不了了。湖南胜景山河生物科技股份有限公司董事长姚胜的心情，恐怕不像他当初说那句“感谢媒体关注”时那么淡定。由于媒体的调查报道揭露出大量问题，原定于2010年12月17日在深交所挂牌的胜景山河被宣布暂缓上市——从问题揭露到暂停上市，一天之内，胜景山河从云端跌落到谷底。

    一步之遥，咫尺天涯。把胜景山河从胜利在望推向悬崖边缘的，是2010年12月16日一篇题为《胜景山河IPO涉嫌“酿造”弥天大谎》的调查报道。

    在此之前，胜景山河不是没有遭到过质疑，但这篇报道力度之大，“威力”之猛，绝对是前所未见的。长达一万多字的报道，调查范围横跨江浙、湖南、四川，几乎将胜景山河招股说明书上提到的主要市场“地毯式扫荡”了一遍。调查的结果是，胜景山河在市场上的实际表现与其招股说明书上所描述的大相径庭——

    招股书上，这个名不见经传的黄酒生产企业出厂价格高出行业龙头古越龙山(13.16,0.19,1.46%)、会稽山等1.7～3.6倍。现实中，其高中低端产品售价却均不及行业龙头;

    招股书上，胜景山河在华中、华东拥有可观销量，在非传统黄酒消费市场发展迅猛。现实中，记者遍访上述地区渠道终端，连知道胜景山河的人都少之又少;

    招股书上，胜景山河人均产能比古越龙山高出358%。现实中，却是工厂冷冷清清，附近居民都说其“华而不实”，甚至“从外面拉酒加工”……原本的黄酒骨干企业，新型、高科技生物酿酒公司形象，一番调查下来，却是一个活脱脱的弥天大谎!

    这的确是分秒必争的战斗。12月16日姚胜回应媒体质疑的末尾还清楚地写着：公司目前没有接到监管部门的任何通知，17日胜景山河会照常上市。12月17日凌晨1点左右，有消息称胜景山河上市将被暂缓;8
个小时后，上午9点，深交所网站正式发布公告：原定于当日9∶30挂牌的胜景山河暂缓上市。直到2011年4月，这家企业再次被否，众人才长舒一口气。

    2011年11月，证监会发行部相关负责人表示，由于没有勤勉履责，胜景山河IPO的保荐人平安证券(微博)，以及终审会计师事务所和律师事务所被出具警示函。平安证券的两位保荐代表人被撤销保代资格。

    公开资料显示，这也是保代制度建立以来，保荐代表人首次因在IPO过程中未勤勉履责而被撤销资格。律师事务所、会计师事务所、保荐人等负责胜景山河IPO的一干中介机构“集体”被监管部门处罚，在A股历史上也属首次。

    诊断书

    为胜景山河“抬轿”的还不仅仅是保荐人。胜景山河上市前，中信、申万、广发、安信等13家知名券商出具新股发行报告，集体看好公司投资价值。仅有国金证券提示该公司酒店渠道占比过大、基地型市场过分薄弱、产品档次偏低、主产品不清晰等问题。

    在近年来中国企业IPO的案例中，“胜景山河”这个名字无疑会留下最浓墨重彩的一笔。值得反思的是，就是一家如此可疑的公司，发审委专家们、保荐机构、律师事务所等专业机构均未提出质疑，上市过程一路绿灯。如果胜景山河能大摇大摆地上市，中国股市无异于进入了明火执仗时代。幸好，在最后一刻，公司上市被紧急叫停。

    这说明A股的“安全体系”已经形同虚设。保荐人受利益驱动，竭尽包装美化之能事，监管部门只看资料是否合规、齐备，然后以自己的主观判断决定是否批准上市。如果所有的上市都是“被安排”，所有的投资都是“被选择”，谁又能保证不会出现下一个胜景山河呢?

    第三部分

    别让企业倒在“最后一公里”——警惕IPO道路上的危机

    对于大多数企业而言，IPO是一个艰难而漫长的过程。企业在向证监会提交材料前需要经过三年的辅导期，还要向机构支付前期费用及企业为上市进行各种调整所支付的巨大无形成本。在临门一脚的时候退出申请，通常是有难以弥补的漏洞才被动选择放弃的。

    仅从流程来看，就有聘任中介服务机构、尽职调查、企业改制、辅导备案和公告、股票首发分受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等数十个环节。在发审委阶段，每年过会企业为200家～300家，上会通过率约达70%～80%，而进入初审中的企业达到700家，证监会已经受理的企业早已超过1000家，按照目前的IPO速度，一半以上的企业走不完上市之路。

    而根据汉鼎咨询的分析报告，2012年上半年，企业主要被否原因集中在：关联交易与同业竞争;未来盈利能力被质疑;
企业无法解释募投项目所规划产能未来消化能力;申报企业财务数据真实性及其他信息披露质量;企业违反社保、税收法规等方面。而事实上，任何一点小小的瑕疵，都可能成为企业折戟沉沙的命门。

    背后的眼睛

    在IPO过程中，以创业板为例，企业的平均审核周期为80天左右。但企业感觉“排队”时间很长，主要和申报材料停留的时间有关。而停留的时间主要与企业修改材料、反馈意见延期回复、回复质量不高、举报信核查等多种因素有关。

    其中，“举报信”和“媒体曝光”这样的质疑性信息，往往又成为企业的拦路虎。例如，创业板开闸以来，证监会创业板部共收到200多封举报信，涉及100多家企业，这意味着超过1/4的上会公司曾经被举报过。对于举报和质疑，监管部门会高度重视，要求券商予以认真核查，核查的时间有时也会比较长。

    上市去，你准备好应对危机了吗?

    最新的案例是海天酱油。2012年5月24日，一则“购760吨工业盐水，制上万箱酱油”的消息让处于IPO冲刺阶段的佛山海天调味品公司命悬一线。当日下午，海天在官方微博上发布紧急公告，称该事件与海天没有任何联系，海天也从未委托涉案公司生产任何产品，并强调海天原材料全部经过严格筛选，使用的盐全部为食用精盐。好在佛山高明区政府也紧急召开新闻发布会为海天“辟谣”，公开出面称出现问题的威极调味食品公司与海天公司没有任何关系。

    近年来，在进入上市程序的企业身上发生的一系列危机已经不断证明，一家原本不太惹人关注的公司可能因为上市而瞬间卷入危机事件。

    按照《蒙牛内幕》一书中蒙牛公司的说法，在2003年10月到2004年上半年蒙牛上市前夕，公司接连遭到诬陷。其主要竞争对手的液态奶部门相关负责人，向北京未晚公司支付490多万元，令其散布对蒙牛不利的谣言。公安机关查实，在其所实施的5次行动中，全国11个省会城市的平面媒体及网络发表了上百篇诋毁蒙牛乳业(微博)的文章。

    “对赌”的罪与罚

    2012年4月初，隆鑫动力、陕西秦宝、华灿光电等拟上市企业被曝在申请IPO之前签订过“对赌协议”。“对赌”风险再次被置于风口浪尖。

    国内企业IPO过程中隐含对赌协议，已不算新闻。如此前轰动一时的太子奶事件——在资本和盲目发展的双重诱惑之下，太子奶吞下了“对赌”的苦果。涉及过对赌的名单还有蒙牛、碧桂园、中信泰富、华润集团……这些协议表面上看来使企业获得了发展所必须的资金，但其背后隐含的不确定性，也往往给企业未来的发展埋下危险的伏笔。

    3月8日，证监会披露了隆鑫动力的招股说明书，公司一口气引入了12家机构投资者，受让了其40%的股权。为保证自身利益，这些机构在入股隆鑫动力时，大都与之签订了条件苛刻的对赌协议。

    但有业内人士表示，好在隆鑫动力已获批IPO，对赌风险已大大降低。但类似隆鑫动力如此运用对赌机制，即便获批IPO，也极易引发各类股权纠纷及关联交易。

    “对赌”其实属于正常的商业行为，也可能会给企业带来激励效应，但往往有些企业引资心切、过分乐观，不切实际地去“豪赌”。目前，国内监管政策也对于对赌协议持反对态度。证监会要求，IPO企业若存在对赌协议，必须在上市之前清理干净。

    面对资本的诱惑，企业是否接受对赌，要根据自身实际慎重决定。逐利是资本的天性，一旦将来企业发展未达预期，这些风投将毫不客气地履行对赌协议，企业的拥有者很可能从此失去控制权，甚至使企业面临关门的风险。

    IPO可能是“魔鬼交易”

    众所周知，上市也可能是在“与魔鬼交易”。这会迫使CEO以牺牲长期增长为代价，专注短期股价波动。公司的控制权也会从创始人，转移到成千上万素未谋面的股东手中。

    风险投资家和天使投资人或许总是将改变世界挂在嘴边，但他们的商业模式却很老套：低买高卖。当他们认为企业的估值会提升时，便会投资，之后通过出售股票获取高额利润。从入股到退出，风险投资公司对一家企业的投资周期通常为5年，最多不超过10年。他们希望从中获得数倍甚至数十倍的回报。在此之后，公司会立刻倒闭还是基业长青便与他们无关。

    换句话说，风险投资模式的基础是为投资者创造财富，而非打造成功的企业。

    再来看看Zappos。CEO谢家华希望保持对公司的控制，但以红杉资本的麦克·莫里茨为首的投资者却另有想法。2009年，由于担心Zappos的现金流，他们开始对谢家华施压。“如果业绩不改善，董事会就会炒了我，然后任命一位一心看重利润的新CEO。”结果，谢家华决定将Zappos卖给亚马逊(微博)。他认为，与被投资者掌控的董事会相比，亚马逊是一个更好的管家。谢家华或许阻止了董事会的“阴谋”，但却牺牲了公司的独立性。

    一旦一家企业上市，持续增长的压力更是只会有增无减。“传统的上市公司都与魔鬼做了交易：你给我资金，我承诺永远增长。”硅谷IPO咨询师赖斯·拜耳说，“当公司试图完成一项壮举，让每个季度的业绩都达到预期时，问题便会出现。”

    排除IPO****

    苏宁电器刚上市时，张近东曾坦言：“对资本市场的运作及结果，我不太懂。”朱新礼则说过，自己对于资本运作还是个小学生。这两位企业家绝不是谦虚，而是大实话。在资本运作面前，许多从未经历上市的企业的确还是小学生，规范的公司治理、完善的运行机制、合法合规的财务报表……

    对于许多准备冲刺上市的企业来说，IPO的游戏规则不啻为一个漫长而痛苦的嬗变过程。然而在此过程中，千万不能有侥幸心理，须按法律逐条规范行为，逐一排查IPO****。

    企业发行上市是一个系统工程。企业能否顺利通过发行审核，取决于多种因素，如企业经营模式、商业模式和竞争优势，资产质量和盈利能力。公司的治理结构，未来发展前景以及企业应对行业风险与经营环境变化的能力等，都是监管部门和投资者关注的重点。

    在遭遇上市“****”之前，企业首先要做的，就是回答企业上市动机这个最基本的问题：企业为什么要上市?怎样才能上市?在哪里上市?怎么上市?什么时候上市?上什么板?融资多少合适?等等。这些问题看似简单，其实并不是所有的企业都能回答。有很多情况是投行、券商看好一个企业，觉得要把企业推向资本市场，但是企业家本人对上市的动机并不清楚。

    因此，针对是否上市的问题，企业需要一个专门的班子和团队进行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因，我这个企业要不要上市?企业上市有什么好处，是为了融资、扩大知名度还是提高市场占有率?上市的基本条件企业还有哪些未满足的地方?企业要怎么解决?企业要注意的是，这个工作最好自己完成，或者为了更加规范化而请外脑来回答。上市是企业的新里程碑，不是企业家盲目的一时率性。

    每个企业都不相同，上市的难点也会因为企业历史和企业上市的目的而不尽相同。不同的市场也有不同的要求。上市过程就像一场考试，申请上市的企业需要逐条规范自己的行为，不给上市留下漏洞。

   企业上市的“****”，还包括运营模式、竞争优势、资产质量和盈利能力、公司治理结构、未来发展前景、成长性、企业抗风险能力等。这些问题难以被量化，因而在发审委的通过与否决之间存在很大的回旋空间。

    针对企业IPO过程中的非量化指标，排雷的对策包括：完善治理股权结构;明确主业，培养和形成核心盈利能力;理顺产权关系，进行股改，完善治理结构，建立现代企业制度;强化与中介机构合作;及时披露信息控制关联交易，比较成本收益，选择最优融资渠道等。

    IPO是非常耗费时间的工程，企业成立时间长短不一，业绩波动不定，未来盈利预测偏颇，企业需要根据具体情况，制订具有可执行性的上市时间表。尽管存在不规范的情况，但也不能操之过急，反致引发新的问题。

    把公司拿出来“晒一晒”

    ——企业的资本梦想与经营目的

    很多人可能已经忘了“家世界”这个名字。这家曾经以沃尔玛作为超越对象的企业，在2007月3月被华润集团收购，改名为华润万家，从此沦为“历史名词”。在为了上市豪赌输掉自己的企业后，其原董事长杜厦坦言：“家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。”

    人们总在说，不要为了上市而上市，但中国企业为什么仍然喜欢上市?不仅仅是广大被“欺压”的股民，甚至连企业本身也认为：上市就是圈钱。圈钱的意思是，只是辛苦一些，几乎没有成本。这正是一个中国企业资本梦想中一个最大的误区。

    企业家必须要明白，得到每一分钱都是有代价的：债务资本有债务资本的利息，权益资本有权益资本的成本，而准备上市，也是有成本的。在企业引入资本的背后，是股份和费用的增加，如果这些钱不能为企业带来收益，相当于企业家正在坐吃山空，慢慢吞噬自己的财富。激进的融资策略往往成为许多企业破产的重要原因，正是因为企业家卖掉了自己的孩子，却换来了一堆没有发挥作用的钞票。

    而“卖孩子”也不是一件容易事。企业IPO融资的过程，更是一个全裸出镜，把自己放在公开的放大镜中来审视、考验的过程。这个时候，企业身上任何一个弱点，都会被快速捕捉，进而成为致命的伤口。

    我们做这样一期专题策划，并不是建议企业家们“珍爱生命，远离资本”。但事实上，能帮助企业的不仅是资本，更要靠企业自身强健的躯体。不管上市与否，都需要把企业拿到阳光下来晒一晒，想想自己究竟要的是什么，看看能否健康地走到目的地。