时隔4年之后，信贷资产证券化闸门再度开启。

　　9月7日，国家开发银行(以下简称“国开行”)通过中信信托在全国银行间债券市场成功发行了101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支

　　这是央行今年重启资产证券化后的首单，也是2005年首次开始资产证券化以来规模最大的一单。资产池向长期、稳定贷款倾斜，投资回报向高区间倾斜，华丽的52家承销阵容，再加上8.98亿元次级档资产垫底增信，无论从哪个方面看，国开行都为打响信贷资产证券化重启的头炮而卯足了劲儿。

　　尽管市场参与各方都颇为低调，产品架构的设置也略显保守，但以国开行为代表的新一轮资产证券化试点的启动，其重要意义不容忽视。而此前两轮尝试，更多在于制度的引入，是自上而下的尝试。

　　对于房地产行业而言，步步为营的资产证券化之路，惠及行业尚待时日。据了解，此次70%以上的入池贷款都被矿业能源、铁路、运输、公共事业行业占据，房屋建筑业贷款入池占比不足1%。

　　不过，资产证券化本身却能激活地产金融的创新。此前，中国银监会官员屡屡提及，政府应该在投资方式上加以引导，通过发展住房贷款证券化和房地产信托基金等手段，把房地产投资由一种具体的、实体的投资，变成一种可分割的、抽象的投资。

　　“长远看，这是一个方向。房地产调控进入深水区需要有稳定的房地产金融政策，更要构建有效的资金细分平台，充分借助证券化技术等对房地产金融进行改革。此次证券化重启就是曙光。”一位资深人士指出。

　　保首单下足本钱

　　自从今年5月份央行、银监会、财政部联手重启信贷资产证券化业务，关于国开行筹备相关业务的消息就开始在小范围内传递。

　　“除了信贷资产性质更多地集中在监管层引导的范畴之内，首单很大概率上还是会从既有经验者中选择，国开行此前发行过3次证券化产品，目前也都成功兑付。”一位国开行内部人士承认，国开行确实在前期做了大量的筹备工作。

　　“今年比去年的债市行情要好，但是资金面始终不是很宽松，证券化产品的流动性又低，不做解决方案的话，认购的积极性肯定要受影响。”该人士说。

　　信托型的交易结构成为了“2012开元一期”的第一层护航保障，在国开行自己看来，这也是其既往经验中的优势积累。

　　与此前的证券化产品结构相似，国开行作为发起机构，以打包的信贷资产作为信托财产委托给中信信托，后者据此设立一个专项信托，向银行间债券市场的合格投资者销售，再用来购买资产池。发行说明书显示，该次债券划分为优先A档、优先B档、次级档，分别为80.68亿元、12亿元、8.9844亿元。

　　“就跟结构性信托一样，次级为定向，用于给前面的优先级增信。收益、本金的支付顺序也是先优先后次级。”上述国开行人士称，8.9844亿元将大大增加认购者投资的安全边际。

　　而在进入资产池的筛选上，尽管信贷资产涉及多达16个行业，但从说明书显示的具体信息来看，行业占比却有明显的倾斜。“一方面，这几大主要行业，现金流回款保障还是不错的，相对于中小企业贷款等，对于投资者是比较优质、匹配的入池资产。另一方面，政策层多次提及要在此前大企业贷款、住房抵押贷款的经验基础上，扩大入池资产的范围。从监管层下通知，允许合规的地方平台贷款进入证券化基础资产池，大家就已经明白，政策已经打开了一个缓释平台贷款风险新渠道。这几个行业有很多地方会与地方平台债务产生重叠。”一位中国银行金融市场部人士如此解读。

　　不过这在部分人士看来，并不算坏事。“对比央行倡导的中小企业贷款、安居贷款、文化产业贷款等其他入池行业，国开行所侧重的这些行业都是周期性强、现金流回款相对稳定的大型基础设施项目、平台项目等，对于认购反而是一种吸引。”前述中行金融市场人士称。

　　国开行人士也强调，“资产池的储备项目是由各分行提交的，包括借款人、借款项目的可行性、经济性、担保率以及风险等基本情况，然后再由总行完成总的审核与风险边界判断。所有项目都建立在内部严格的信用评级系统之上，均为正常类贷款，入池资产加权平均信用等级为AA。”

　　即便如此，为了增加债券吸引力，国开行最终仍是选择了高区间利率发行，优先A-1档4.10%、A-2档4.40%、A-3档4.53%、A-4档4.70%，优先B档5.68%。几乎每个分档的利率选的都是申购区间的上限，而且与同期的中期票据等定价估值相比，也同样存在溢价。

　　“再加上承销团阵容、承销费用，应该说国开行为此次重启开了个好头，也下了本钱。”前述中行人士说道。消息显示，交行、工行目前的资产证券化产品也正在筹备之中。

　　改善信贷资产流动性

　　“2012开元一期”的顺利发行，给此次信贷资产证券化重启博取了一个“开门红”的好彩头。

　　“当前的银行一边是数千亿的资金缺口，一边是地方平台、大企业贷款畸大，中小企业失哺的放贷不均，长短期信贷结构失衡，因此信贷资产证券化有其市场需求，这也是那些准信贷资产支持证券、银信合作理财火爆的原因。堵不如疏，不如规范。”前述中行人士认为，在严格控制证券化风险的同时，资产证券化的进程加速也是势在必行。

　　而这点已在政策层面有所体现。据中行人士透露，此番重启，监管层已经确定了试点机构扩大、证券化范围扩容的双线发展思路。

　　“刚刚有一批老资格的信托公司获批了信贷资产支持证券的发行申请，并且证监会也一直在拓展交易所债市。”中金证券债券分析人士认为，不同监管机构的共同推进，最终受益的还是市场，“一旦将来试点继续扩大，实现信贷资产流动性的改善也就变得可以期待。”

　　“这样的话，银行也才有积极性。要不然跟此前完成兑付的证券化产品一样，流动性太差，基本都是几家银行在银行间市场把信贷资产左手倒右手，风险无法释放，社保资金等国外常见的成熟机构投资者也很难参与。”

　　中行人士进一步表示，除了要增加债券市场的流动性之外，当前的信贷资产证券化发展，也对基准的市场利率提出了新的要求，“要控制风险，就不能刚性兑付，就要允许垃圾债出现，用市场化、成本化的手来进行优化。”

　　“从监管层年度资产化规模500亿元的设定看，一段时间内，监管层对潜在的风险依然比较谨慎，规模不会急速扩张，对未来信贷投放的影响也就有限。”前述中行人士分析。