自去年7月以来，保监会陆续出台一系列保险资金运用新政，无论是开放力度，还是维度，均堪称三十年来未有之变局。

　　新政对保险资金投资渠道和范围进行了前所未有的放开，从信托、券商资管、基金、银行理财、资产证券化，再到境外投资、另类投资、对冲工具和金融衍生品，各种高中低风险和收益的工具应有皆有。

　　与此同时，新政也拆除了保险资管长期封闭发展的篱墙，赋予其市场化的双翼，使之由原先单一的买方附庸角色，转变为真正的第三方资产管理机构，有机会在泛资产管理行业中大展拳脚。

　　而从过去只做买方转变为现在既做买方又做卖方，垄断优势不复存在，同时，在泛资产管理行业正在五国乱战的背景下，保险资管公司的管理模式、投资艺术和机制都面临较大的调整空间。

　　投资策略出现分化

　　新政以来，保险资管行业内的分化开始显现，新华资产管理公司(下称“新华资产”)总裁李全对本报记者称。

　　不只李全，多位保险资管公司高管均有此感。伴随新政的陆续出台，各家保险资管已经或正在考虑重构自身的战略方向及机构设置。

　　新华资产正在重新评估战略，在机构设置上也做了一些调整，李全称。

　　之前新华资产只做传统业务，去年申请了境外投资资质、又获批开展另类业务后，设立了国际部和项目部；同时对原来的组合部增加了部分受托业务功能。“(受托)这块业务一旦发展起来，我们还将专门独立出来受托部或第三方资产管理部。”李全称。

　　另据接近新华人寿的人士透露，新华资产拟作为发起人与母公司新华人寿合资设立一家香港资产管理公司，作为其经外投资的平台，但目前正在走程序。

　　此外，作为新成立不到一年的光大永明资产管理公司(下称“光大永明资产”)，也在积极进行相关业务部门调整。总经理华旸告诉记者，光大永明资产已将直接融资部由原来的一个部门扩大到两个部门，专门做债权计划，任务是找项目和基础资产。“能发债权计划的发债权计划，不能发的推荐给信托公司做信托计划。我们看重债权投资计划的发展机会。”

　　另外，华旸还计划将第三方业务也发展成两个团队，一个是资产团队，大约30人；一个是负债团队，20人左右。“要更多地去做主动型管理。”

　　华旸形象地比喻道，“找资产，最差的到锅里找，端到桌上的是全别人吃剩的。我们要去地里找，地里找到的资产可以‘吃前端’，获得最高的收益。”

　　除了战略和部门的重构外，一系列投资工具的放开，也标志着保险投资将彻底打破原有千篇一律的配置套路，围绕着各类投资工具的运用选择也在逐渐分化。

　　在一位保险资管公司高管看来，新政无疑完善了保险资金可配工具的收益率图谱。以前保险资金可配投资品种收益率曲线是断裂的，除了大量配置的低收益债券和协议存款外，只能配置高风险的股票。

　　对于规模较大的老寿险公司而言，保费资金的平均获取成本大约在5-5.5%左右，而中小公司和新公司的资金成本普遍在8-8.5%以上。“当债权类资产收益率覆盖不了负债成本时，只能赌权益类资产，通过10%或15%占比的资金，去博取10-15%的收益。”人保资产总裁周立群表示。

　　在没有对冲工具的情况下，保险投资与基金、券商等同样，都只得采取高抛低吸的方法进行股票投资，不可避免地产生系统性风险。

　　上述保险资管公司高管表示，自从保险进入股市以来亏损严重，行业的平均持仓成本应该在2700~2800点，甚至更高，这部分成为保险最大的风险资产。

　　另据一位资深保险投资人士估算，如果近三年在权益类配置10%的资产，假定投资收益水平跟大盘表现一致，则基本会抵消掉90%固定收益类配置的利息收益。

　　不过，对于新开放的工具，各家资管公司的取向亦有明显的差异。一些保险资管公司偏向于利用股指期货等对冲工具来锁定权益类投资的风险，亦有一部分保险资管则更看好信托。

　　一家成立两年的保险资管公司老总调侃道，用对冲工具来锁定风险“就不用永远被压在2300-2500点之下，然后天天盼望有一天会涨到1万点奇迹的出现”。

　　事实上，多家保险公司已模拟运行股指期货多年。如人保资产自2007年开始模拟运行股指期货，至今已有5年时间。

　　信托高收益魅惑

　　作为新开放的工具之一，保险资金认购信托无疑成为市场关注的焦点之一。

　　此前泰康人寿曾出资总额9.68亿元认购中信信托的一款产品，引起了市场广泛关注，甚至惊动了监管机构。事实上，已有多家保险资管认购了信托，出资额均过亿。

　　在市场看来，信托的高收益高风险无疑与保险资金的风险厌恶不匹配。亦有保险资管人士称，理论上，如果一个固定收益产品收益率在9~10%，那么一定要先看产品，看融资方的能力。

　　但信托不太需要看这些，因为信托的风控比较到位，相比于券商基金，信托计划的基础资产做得更扎实，尤其是集合信托，同时抵押率也较高，即便项目方经营能力很差，也可以清算拍卖后用抵押物赔付。相对而言，投资于没有承诺的股票和没有抵押的固定收益产品风险更大。

　　更是有中小型保险资管负责人直言，“我肯定要做信托，最近一段时间都在看信托公司。”

　　多位受访的保险资管人士认为，虽然信托本身属于高风险投资标的，但目前有不少信托的高收益更多来自政策红利。“现在同一个发行主体，在不同的金融工具间利差的太大了。”

　　例如，一家公司在体制内筹资，可能信用发债获得资金的成本只有5%左右，但由于体制内筹资会受到各种监管限制，只能去在无限制的体制外，如信托，去拿资金，资金成本可能就会达到10%或更多。

　　前述资管公司负责人坦言，从法律框架来看，信托是完全连带责任，并且信托结构下，信托财产是隔离的，从风控和增信的角度看，比信用债都好，收益又高。“其实一些信托出现对付问题，并不是兑付不了本金，而是对付不了利息。尤其走到破产程序时，信托往往是最有利的，因为资产是隔离且一一对应的。所以敢买城投债就应该敢买信托。”

　　另外，很多地方项目的信托还附有“财政优先还款”的条件，例如市政府常务办公会会议纪要和市人大常委会优先还款会议记录等，这些文件信托公司都能拿过来。“这就是我为什么买信托的理由。”该人士续称。

　　“我目前选择的信托主要有三类：央企担保的、银行隐形兜底的，另一类是珠三角和长三角城投类信托。我还愿意买一些信托的受益权，就持有中间一段时间。”前述资管公司负责人说。

　　保险资管公司对于信托的钟情，并非盲目陶醉于高收益。一位对信托非常感兴趣的保险资管公司负责人表示，目前保监会对信托公司的资质、治理结构和风控等都有一定的要求，公司内部也会有一系列选择评判的标准，包括该信托公司以前的收益水平和信用记录等等。

　　前述保险资管公司负责人强调，“最重要的是，根据项目本身情况来判断，还款资金第一来源，第二来源，包括增信措施等，我们会做深入的评估和尽职调查，不会见了收益就忘了风险。”

　　“不过，目前市场上风险可控、且产品收益率符合我们要求的信托产品总体不够。” 该人士坦言。

　　类资产池业务探路

　　信托之外，保险资产管理公司的类资产池业务(或叫组合投资计划)已经暗渡陈仓，光大永明资产就是最先吃螃蟹的公司之一。

　　“我们希望通过组合结构性产品，把一些存量的配置资产盘活。”华旸直言，目前寿险的保费增长速度相对较慢，而投资新政已经将很多投资渠道放开，可以通过组合投资盘活已配资产，如前些年做的协议存款。

　　素有“定海神针”之称的协议存款，一直是保险资金配置的重要标的之一。

　　2011年全年，大额协议存款利率一度维持高位，国有商业银行达到5.6%左右，部分城商行甚至开出7%以上的条件。受2012年6月之后连续两次降息及经济放缓态势延续、企业融资需求有限等影响，大型银行的协存利率一路下行，年底已降至5%以下。而行业内的存量协存收益率从5%-7%以上不等。

　　收益率较低，商业银行不愿终止；收益率居中的，处于商业银行摇摆之间；收益率高的，保险公司不愿意退。那么，打包、组合、结构化，或许是最优解。

　　华旸有了一套比较成型的思路和做法——将某保险公司资金配置的若干收益率高低不等的协议存款，作为基础资产打包成受益权产品，并按8∶2的比例将其优先劣后为A、B端，比如A端份额以5.5%的收益率卖给商业银行，B端收益率较高的份额则由该保险公司认购。

　　5.5%的收益水平银行正好能接受，这样既盘活了存量保险资产，同时也保证了超额收益没有丢失，华旸称，而盘活的80%A端资金，可以重新配置收益率更高的资产。

　　有保险资管人士表示，如果这种类资产组合计划可以成行，保险资管比其他任何机构都有优势，“因为母公司自身就有一个保险资金大账户，在产品流动性安排方面有着天然的错配优势。当然，前提是自有资金和第三方资金之间要有明确的防火墙。”

　　华旸透露，他们计划向保监会申报几个创新产品，一个是资产组合计划产品，还有替中小保险公司做的信托组合。李全告诉记者，他也已经瞄上了类资金池业务。

　　协议存款外，存量的大量低收益长久期的债券，无疑也是各家保险资管希望盘活的资产。不过，这些国债“出表”是个难题。从会计制度上来看，协议存款是列示在“银行存款”科目下，而国债这种低收益长久期的债券绝大多数列示在“持有至到期资产”项下。由于会计制度的限制，“一进来就动不了”。

　　需要盘活的收益率较低的债券在“持有至到期资产”项下不能动，反而收益率相对较高的债券放在“可供出售金融资产”科目下，李全坦言，“已经跟总会计师讨论过很多遍，就是不同意。”

　　第三方业务受困

　　新政首次冲破保险资产管理原有的藩篱，使得保险资管由原来的买方更多地变为卖方角色，尤其体现在第三方业务上。中国人寿资管公司2011年设立了专门的第三方部门，一些中小公司甚至已经开始“圈地”，有的外部收入来源已远超过内部。

　　“我们现在主要做主动式资管。”华旸透露，光大永明资产目前受托的第三方资金已经超过母公司受托的保险资金规模。例如城商行和农商行是其眼里真正的第三方客户，“(城商行)体量上来了，但是做投资的人才没跟上，最需要别人帮它做资管”。

　　不同于众多保险资管均表示要转型做第三方资产管理业务，作为保监会批设的唯一一家外资资产管理机构——友邦资管中心的投资总监经雷却称，友邦资管不会申请独立牌照。因为当第三方业务量越来越大时，资管公司的资源一定会向第三方倾斜，影响其对保险主业的支持。

　　虽然新华资产已经拿到受托第三方资金的资格，且对此很感兴趣，但李全认为，保险资管脱钩不了保险主业，不太可能成为完全独立的第三方管理公司，不管以后市场怎么发展，首要任务是管好母公司资产；其次才是通过自身的资产管理能力给母公司贡献利润，而且可以独立设立资管子公司，跟母公司隔离开。

　　不过，在多位保险资管人士看来，“保险资管产品及制度的缺失”仍是横亘在保险资管公司通往第三方道路上的巨大障碍。目前保险资管业内共有7个试点产品，泰康和华泰共5个，人保资产2个，但已多年没有批新产品。

　　事实上，去年下半年，与保险投资新政联动的券商创新新政也已遍地开花。证券业协会披露的数据显示，截至2012年底，证券公司受托管理资金本金总额1.89万亿元，相比2011年末的2818.68亿元，短短一年暴增了1.6万亿。

　　虽然券商资管的受托资产的暴增主要是受银证通道业务的催化，不过与银行接触而衍生的价值业务也在逐渐成熟，此外，券商资管的各种集合计划、资产池业务等都已起步。“相比之下，保险业已经落后了。”一位保险资管公司人士表示。

　　时至目前，保险投资新政13条中，关于《保险资产管理产品暂行办法》在内的剩余3条尚未推出，此前已发出的《关于拓宽保险资产管理范围的通知》也从保监会网站上悄悄的消失。实际上，《产品办法》和《拓宽保险资管范围的通知》正是决定保险资产管理能否真正成为独立的资产管理机构的关键。

　　根据此前保监会产品办法征求意见稿中的规划，未来保险资管公司将可以受理养老金等委托资产、开展公募资产管理业务、发行保险资产管理产品等。

　　有业内人士分析称，《产品办法》推迟发布，可能与证监部门的政策协调有关。“目前证监会正在就拓宽资产管理机构开展公募业务征求意见，保险资管公司名在其列，估计是在等这个文件正式推出。”

　　周立群表示，对于保险资产管理公司而言，无论是管理保险资金还是管理社会资金，产品化是最有效的方式，因为它可以标准化，通过产品变成信托制。

　　华旸坦言，因为没有保险资管产品，我们现在主动管理方式主要有两种：投资顾问方式，走券商的渠道；“协议+托管”的方式。“没有保险资管产品，专户没法落地，在交易所也无法开户，什么都买不了，只好买信托。”