“在通往强化金融稳定的道路上，全球金融系统面临着几项重大转折。这些转折将是具有挑战性的，因为它们伴随着巨大风险。”国际货币基金组织(IMF)金融顾问兼货币与资本市场部主任乔斯·维纳尔斯(Jose Vinals)在10月9日的《全球金融稳定报告》发布会上说。这些转折包括美国货币政策正常化、新兴市场外部波动、欧元区加强联盟、日本“安倍经济学”以及全球金融系统改革。

　　报告显示，其中最主要的挑战就是美国如何管理宽松货币政策的副作用和最终退出。IMF表示，实现平稳的转变过程可能有难度，并警告称美国长期利率的上升幅度可能大于当前预期。

　　IMF建议美联储采取清晰、时机适当的沟通战略；新兴市场则需要明智地利用政策缓冲，同时必须更加重视解决国内脆弱性。

　　美长期利率升幅或大于预期

　　随着经济复苏巩固，美国可能很快就会缩减货币政策宽松力度，长期利率将会上升。继投资资本持续大量流入之后，新兴市场即将面临更波动的外部状况和更高的风险溢价。一些经济体在转向金融部门更平衡和可持续的体制过程中，需要克服金融和宏观经济脆弱性。

　　报告称，这些转变中最主要的挑战就是美国如何管理宽松货币政策的副作用和最终退出。这种转变，包括美国经济增长带来的好处，应该会有助于遏制与长期低利率有关的金融稳定风险。

　　不过，IMF也警示称：“实现平稳的转变过程可能有难度，因为投资者将针对利率上升、波动性增大的新体系调整其资产组合。”报告分析强调了一个令人担忧的风险，即“长期利率的上升幅度可能大于当前预期”。

　　维纳尔斯在10月9日发布会上回答《第一财经日报》记者提问时表示：“缩减QE是一个具有挑战的过程。之所以有难度，是因为我们都没有这方面经验，来理解如何减少购债规模的速度及其对长期利率的影响。”

　　同时，市场流动性的结构性缩减以及短期融资市场和影子银行体系(例如房地产抵押贷款投资信托部门)的杠杆水平过高可能会放大利率上升幅度，并对全球市场产生溢出效应。

　　IMF认为，美国经济增长加强正为货币正常化奠定基础。不过，为了实现平稳的过渡，需要出台政策处理波动性加剧和资产调整的影响，同时克服结构性流动性不足和系统脆弱性。美联储官员采取清晰、时机适当的沟通战略至关重要。

　　与过去的紧缩周期相比，美联储目前可以利用更多工具。不过，IMF建议，如果出现负面冲击，可能需要应急后备支持，以解决某些市场的抛售风险，从而有序退出或清算。加强监督将有助于降低影子银行体系(特别是房地产抵押贷款投资信托部门)杠杆率过高的相关风险。

　　新兴市场面临金融稳定挑战

　　许多新兴经济体也面临金融稳定挑战。随着市场预期美联储即将缩减QE，过去数月内，印度卢比、印尼盾等货币纷纷创出长期新低，拉美货币对美元汇率也相继跳水。

　　IMF称，新兴市场债券市场目前对发达经济体宽松货币政策的变化更加敏感，因为外国投资者已进入当地市场，而他们可能会撤出。新兴市场的信贷扩张和企业杠杆率上升持续了相当长一段时间，其经济基本面近年来已经减弱。因此政策制定者的当务之急是，管理向更均衡、可持续的金融部门过渡过程中可能出现的风险，同时维持强劲的经济增长和金融稳定。

　　谈到美联储缩减QE对新兴市场的溢出效应，维纳尔斯对本报记者表示：“溢出效应很大程度上取决于新兴市场国内经济基本面是否巩固，无论是宏观经济还是金融市场。如果国内经济基本面稳健，允许汇率基于市场力量而变动，同时采取措施确保汇市和金融市场有序运转，那么这一过程就会更为平稳。”维纳尔斯建议，新兴市场应该抓紧时间落实正确的政策，为未来市场可能出现进一步波动未雨绸缪。“不能排除市场进一步波动，因为退出过程是前所未有的，也是极为复杂的。”

　　报告显示，对于新兴经济体，外部压力的主要传导渠道很可能是通过债券和外汇市场的流动性压力，而不是通过银行融资渠道。此外，外国投资者对美国货币政策预期变化的反应将继续影响新兴市场。

　　IMF建议，如果出现大规模资本外流，一些国家可能需要采取行动维持市场有序运转，明智地利用政策缓冲。逆转宏观审慎紧缩措施，或者取消此前对资本流入的限制等也可能有帮助。同时，也应当允许汇率贬值来反映出基本面变化，但决策者需要防御无序调整。

　　在增长前景减弱、美国名义利率上升、国际资本撤退的情况下，新兴市场为维持抗冲击能力，必须更加重视解决国内脆弱性。政策制定者应认真监测和控制公司杠杆率的快速上升。当地银行监管机构需防范影响银行资产负债表的外币融资不匹配情况(包括公司外币借款)。此外，建立充足的缓冲和解决宏观经济失衡问题可能是有益的步骤，因为其能够缓解波动性加剧和风险溢价上升带来的影响。

　　日本需履行改革承诺，

　　警惕债务风险

　　在其他国家中央银行考虑最终退出非常规货币政策战略时，日本正在“安倍经济学”框架下增加货币刺激，目的是使经济摆脱通货紧缩。其特征是更大力度的货币放松，同时实施财政和结构改革。

　　报告称，若日本能够成功实施全套政策(包括财政和结构改革)将增强国内金融稳定，同时可能导致资本流出。但如果计划中的财政和结构改革得不到充分实施，金融稳定可能面临显著风险。若不能落实这些改革，通货紧缩可能再度出现，银行持有的政府债务可能增加，从而进一步加剧主权债务与银行之间的联系。

　　IMF警告称，在一种更无序的情景假设下(更高的通胀和高水平的风险溢价)，日本的国内和全球金融稳定都会面临更大风险，包括债券收益率波动性急剧上升，资本外流急剧增加。

　　IMF建议日本政府需要履行财政和结构政策承诺，彻底完成大力度的政策行动，以避免下行风险。如果主权债务动态得不到改善，需要通过这些政策来控制政府债券风险溢价的急剧上升。为缓解稳定风险，还需提高市场结构的抗冲击能力，并解决地区银行的风险问题。

　　在欧元区，国家层面的改革以及在改善货币联盟架构方面采取的重要行动缓解了银行和主权融资压力。然而，在意大利、葡萄牙和西班牙等面临压力的经济体，公司部门沉重的债务负担以及金融分割状态仍带来挑战。

　　此外，全球银行体系正在逐步采用更高的监管标准。报告称，全球银行补充资本的情况依然存在差异，因为各机构处于资产负债表修复的不同阶段，并在不同的经济和监管环境下运作。当务之急是改善资产负债表的可信性、透明度和强健度，同时避免各国未经协调的监管措施和不确定性给银行带来不必要的压力。随着金融市场的利率上升、波动性增大，各国需要更加警惕交易流动性压力的影响并加强对这种影响的监督。

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