“上周在最高法的主持下，我们和对方进行了一次调解，但是没有达成和解，目前双方都在等法院出判决。”9月26日，海富投资有限公司(下称“海富投资”)的代理律师计静宜向记者透露。

    几经波折后，中国首例私募股权基金(下称“PE”)对赌协议无效案件，即海富投资诉甘肃世恒不履行对赌协议补偿投资案中，经过最高人民法院(以下称“最高法”)提审，重新进入司法程序，据最高法了解此案情况的人士透露，此案将会于近期出判决结果。

    为了降低投资风险，形成对被投资方的约束，目前PE无论是在选择创新性企业，还是在面对成熟性企业时，都普遍签订对赌协议，即如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

    但在中国，对赌协议具备什么样的效力，现行法律尚无明确规定，鉴于最高法是以“提市”而非“再市”的程序审理此案。

    因此最终的结果很可能是确定了对赌协议的无效，并进一步维护融资方的利益。法律界人士普遍认为，虽然中国不是判例法法系国家，但是最高法对此案的判决，势必会成为此类案件的标杆式判例，一旦落实，将会对PE的投资方式产生重要的影响。

    无效的约定

    甘肃高院认定对赌协议条款无效，同时判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

    这起备受外界关注的案件，缘起于5年前。2007年，海富投资经过考察，拟投资生产电解铝的甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，下称“甘肃世恒”)。

    同年10月，海富投资做出投资决策，并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司(甘肃世恒为其全资子公司，下称“香港迪亚”)及陆波(甘肃世恒法定代表人兼总经理，兼香港迪亚的总经理)签订了“增资协议书”。

    四方在“增资协议书”中约定;“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

    2007年11月2日，海富投资依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。当时，甘肃世恒的注册资本为384万美元。海富投资出资2000万元，却仅占3.85%的股权。

    甘肃世恒的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上了法庭。

    2010年12月31日，兰州市中级人民法院对此案作出了一审判决，认为海富投资要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，据此判定增资协议中的对赌条款无效，并驳回海富投资的所有请求。

    海富投资对一审判决不服，随即提起上诉。2011年9月29日，甘肃省高级人民法院(以下称“甘肃高院”)对此案作出二审判决，依旧认为对赌协议无效，只是援引的法律依据变成了《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》 “企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但是不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

    据此，甘肃高院认定对赌协议条款无效，同时判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

    影响深远

    一旦对赌协议被司法机关认定无效，将会对PE行业产生重大影响。

    二审判决下达后，甘肃世恒向最高法提出再审申请，请求撤销二审判决，维持一审判决。

    2011年12月19日，最高法做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了甘肃世恒的申请，提审了此案。目前，此案由最高法民四庭审理。截至发稿时，《中国经营报》记者多次尝试联系甘肃世恒方面，但均无果。

    据了解，与再审不同，提审是法院依照审判监督程序对案件进行重新审判。所谓提审，指的是原审法院的上级法院经过审查，发现原审法院已经生效的裁判确有错误，需要提起审判监督程序的，直接组成合议庭，调取原审案卷和材料，对案件进行审理。

    据悉，在司法实践中，最高法一般只有对有重大影响和原审判决确有问题的才采用提审程序。因此最高法提审该案件引发了PE行业的密切关注。

   对私募股权基金行业有深入研究的法学博士赵玉认为，由于对赌协议普遍存在于PE投资交易中。一旦对赌协议被司法机关认定无效，将会对PE行业产生重大影响。

    上海社科院法学研究所副研究员刘迎霜认为，PE行业之所以普遍采用对赌协议，首先是有利于克服和缓解投资者和融资企业之间信息不对称问题。投资者作为局外人很难真正完全地了解投资企业的经营信息，对赌协议有利于约束融资企业利用信息不对称进行的败德行为；其次，对赌协议可以调整企业的估价；第三，对赌协议实际上是投资者对管理层的一种重要的激励机制。

    标准待定

    对赌协议的合法性问题，仍处于模糊状态，现行法律并没有明确规定其为合法还是非法。

    对赌协议在PE投资中被普遍使用，并不乏在与著名企业的合作中出现。蒙牛乳业[23.20-0.43%]与摩根士丹利；太子奶与高盛；永乐电器与鼎辉投资等都采取了对赌协议。但对赌协议的合法性问题仍处于模糊状态，现行法律并没有明确规定其为合法还是非法。法律界对对赌协议的认定也莫衷一是。

    全国人大法律委员会委员、中国法学会民法学研究会会长王利明教授认为，对赌协议究竟是一个赌博协议还是当事人之间对于高风险，高回报自由的约定，是否规范了公序良俗，还不太明确。

    计静宜认为，对赌协议是一个非常公平的协议，应该被认为有效。因为PE投资和一般意义的投资不同，它不是基于融资方的原始价格，而是基于融资方对未来收益率的预估承诺进行投资。

    中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，对于“对赌协议”条款的效力应当更多地在维护交易安全，维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治。

    刘俊海建议，应该区分两种情况，一是和目标公司签订协议，当其不能上市的时候，目标公司要向PE返还它的出资款，甚至还要承担违约责任。如果是履行了资本减少的法定程序，包括对债权人通知保护程序的，按照减资程序走，这样可以认定为有效。第二个如果是和目标公司的管理层(公司原来的大股东)签订对赌协议，也就是签订股权转让协议。如果不能上市，协议也是有效的。

    “因为这种对赌方式，是对于对赌伙伴的选择，不涉及目标公司，不涉及上级机关，我认为原则上都属合法有效。”刘俊海说。

    赵玉认为，应尽快做出界定对赌协议有效无效的标准。

    延伸

    蒙牛对赌双赢

    2004年5月，大摩、鼎晖投资(CDH)、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订一份“对赌协议”：2004年到2006年，蒙牛每年业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%)转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。由于业绩表现超预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向蒙牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。

    太子奶对赌成输家

    2007年，太子奶引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元注资。太子奶创始人李途纯与三大投行签署对赌协议规定:在注资后3年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就能降低三大投行的股权;否则，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。2008年11月21日，在四处筹款、引进战略投资者无果的情况下，按照“对赌协议”，李途纯不得不将太子奶集团61.6%股权转让给三大投行。