随着两年多前创业板的推出，私募股权投资（统称“PE”）一下子成为公众的关注焦点，于是2010年被称为“全民PE之年”，曾几何时，“走遍中华大地，到处VC屁义”。但是，随着2012年经济的放缓与资本市场的低迷，PE行业由盛夏很快步入严冬。

    PE行业所从事的工作，我戏称为四大“寻找”（或四个“P”）：一找“钱”（LP、Limited partner）、二找“项目”（EP、Entrepreneur）、三找“团队”（GP、General Partner）、四找“退出”（Profit）。PE入冬主要体现在“四找”变得愈来愈难，就像美国好莱坞小汤哥主演的电影：“Mission Impossible”（不可能完成的使命）。

    （一）募资难：有钱的LP都去哪儿啦？

    今年募集PE基金，是找谁谁没钱，而恰恰一两年前，基金找谁（高净值人士）谁有钱。在国内，目前做LP的生力军还是一大批“富人”，即可投资产超一千万的“高净值人士”（high net worth individual），国内大部分“富人”都是靠做实业或炒股票、炒楼，今年随着实体经济的下行与股市、楼市的低迷，“富人”投资PE的热情大大降低，因为他们的财富可能不同程度“缩水”，他们对未来预期变的有些不确定。

    此外，LP与GP的关系变得有些微妙，不像两年前GP见LP有“初恋”的感觉，不少PE基金开始出现LP出资违约现象，即LP不能及时完成GP团队所发出的出资义务，于是通常按照LP与基金的协议约定，LP须承担违约责任，GP要协助帮忙找到顶替的LP或让基金减资。所谓“PE”的二级市场就应运而生，专门有基金瞄准来承让“违约LP”的份额，这种“违约LP”出让的基金份额业务就似乎变成了“低挂的水果”（low hanging fruits）， 趋之若鹜。

    （二）投资难：好项目还是少则偏贵

    照例说现在A股与海外资本市场都不景气，A股主板平均市盈率在十多倍，但是似乎已上市公司市盈率的不给力没有迅速“传导”给一级市场，未上市企业融资的价格普遍感觉还是较贵，二级市场的价格下降没有与一级市场“同步”。去年PRE-IPO项目的估值一般在15-20倍市盈率（还是预测的），今年可能在10-15倍上下，下跌不太明显。

    同时，今年上半年实体经济表现差强人意，很多未上市公司的业绩跟着受牵连，估计今年有70%-80%企业难以完成去年底制定的2012年预算中的业绩。根据清科与投中集团的数据，今年上半年PE基金投资的案例比去年同期要下降50%，预计2012年全年投资案例与金额会创下近几年的新“双低”。

    （三）管理难：对赌与价格战频现

    由于PE投资企业在去年以及今年业绩往往会受实体经济影响而未完全达标，若该企业在去年或今年初融资并与PE对业绩有所承诺，当公司业绩并未达到公司大股东所承诺的，而投资人的投资估值体系则发生重大变化（其实就是投贵了），PE往往会要求公司与实际控制人在股价或投资进入价格上进行调整以反映公司的“真正价值”，这就是所谓的“对赌”。以我的经验，“对赌”是一把剑双面刃，一旦使用可能双方都会受损。近一段时期，创业者、实际控制人与PE的矛盾乃至“剑拔**张”之势不断出现在各大媒体上就是PE“亮剑”的反映。

    其次，“8.15”京东与苏（宁）、（国）美的价格大战，也闹得满城风雨，最后政府不得不介入而暂时告一段落，在京东发起的电商大战期间，京东背后的知名PE、VC已经苦不堪言。此一时彼一时，按照国际投行测算，哪怕它今年在美国IPO的话市值可能也不及上轮私募投资的“水位线”，这意味着上轮投资人都会被“水淹”（Under the water）。红孩子刚被苏宁收购，投资红孩子的多家VC一掷近亿美元的投资这次只能充其量收回本金了。

    （四）退出难：IPO风光不再 

    “中概股”今年在美国遭遇“混水”、“CITRON”等指责，股价较低迷，于是“中概股”纷纷提出“私有化”方案，想从华尔街撤退。另一方面，中国欲赴美上市的企业仍不计其数的在排队等候，大家都不清楚美国资本市场对中国企业IPO的窗口何时打开。反观国内，创业、中小板与主板目前有700多家公司排队“候审”上市，“路漫漫其修远兮”。海内外资本市场对上市（IPO）都不给力，对PE（尤其是投资晚期项目为主的基金）提出严峻挑战。

    PE界在步入冬天的同时，也开始考验每家基金过冬的“内功”，同时也反映出一些PE界发展的新趋势与新动向，概括起来有以下四点值得关注：

    (一) PE更加专业化、细分化：“全民PE”年代迅速过去，现在PE变得越来越专业化、垂直行业越来越细分化，有些基金开始深耕某些领域，如农业、消费、清洁技术等。

    (二) PE退出更加多元化：并购、新三板、甚至地方股权交易中心（新四板）等机会应运而生；虽然目前国内与海外资本市场低迷，给PE项目上市退出带来相当不利影响，但并购开始增多，如苏宁收购红孩子、百度投资收购去哪儿、腾讯收购游戏谷等。此外，新三板、私募债等一些“结构性”新产品进入市场也会带来PE新退出机会。

    (三) 国内机构法人LP与机构母基金（FOF）的成长令人关注，国内法人LP以及母基金的超常规成长，给早先过热的以“富人”为主力军的国内LP市场注入新的活力。

    (四) PE投资的前移化，即开始关注早期项目，PE“VC化”，VC“天使化”等现象屡见不鲜。2010年与2011年疯抢进去的PE项目现在翻过身来看看，大多是投“贵”了，只要“留得青山在，不怕没柴烧”。

    PE行业是典型的“二八定律”行业，在当前严冬环境下，不少基金实施“深挖洞、广积粮、缓称王”之策。相信经过这个冬天，PE行业将变得更加健康与富有生命力，这就是目前PE界的真实写照：冬天的童话，春天的梦想。汉理资本将继续努力围绕着一个中心、二个价值、三个驱动方面踏踏实实开展工作，即“以成长为中心”，“发现价值、创造价值”，以及“创新驱动、资本驱动、科技驱动”。