受欧债危机和全球金融危机的影响，2011年下半年开始国内经济持续不振，二级市场持续低迷，国内PE(私募股权投资基金)市场也降至2008年以来的冰点，募资难、投资停滞、退出难、基金投资者(LP)承诺出资不能兑现等问题接踵而至。

    已经下重注于中国市场的PE，免不了收缩战线;但亦不乏有投资者以新的资金、新的形式进入这个市场。目前，针对PE份额二级市场应运而生。有PE二级市场交易经验的PE基金以及母基金等机构作为买方，接手LP转出的PE基金份额。

    另一种新的PE基金运作模式也开始出现。这种模式在发达市场被称为“direct secondary fund”，最大的特点在于其投资阶段，是以接手其他PE的已投资作为投资渠道，一旦完成投资，这些direct secondary fund则与其他PE基金一样，通过IPO或者兼并收购等方式获得回报。

    亚洲的direct secondary fund目前是凤毛麟角。韩国有一家此类基金名为STIC，另一家专注日本市场的基金是ANT capital。2011年，新程投资(NewQuest Capital)成立，将中国和印度作为目标市场，并且以首期4亿美元的规模成为目前亚洲同类基金中规模最大的一间。

    日前，财新记者对新程投资合伙人林敏进行专访，与她探讨这种PE二级市场投资的新模式。

    财新记者：2011年，新程投资收购美银美林资产的交易被评选为PEI Secondary Deal of the Year 私募股权国际年度最佳二级市场交易，这一年新程投资才刚刚成立，怎么当年就获得这个奖项?新程投资背后有什么故事?

    林敏：金融危机之前，美林和其他国际投行一样，用自有资本金做了很多投资，其中包括一些公开市场的投资，也包括PE等未上市的项目。但金融危机爆发之后，受到并购、裁员等各种影响，很多人员离职，这些项目成了“孤儿项目”。

    我当时被美林从美国派到香港，负责处置这些孤儿项目，但进展并不顺利。归根结底，是因为亚洲的PE二级市场还未出现，没有买家能够进行这种交易。普通的PE基金看到这么多项目一起出让，通常认为是“fire sale”大甩卖，只会象征性地出一个非常低的价格，美林也不能接受。

    对于美林投资的那些PE项目的项目公司来说，接待潜在投资者的新一轮尽职调查也是有点困扰的事情。一段时间下来，成功转出的项目只有一个。

    2011年，我们改变了策略，引入了几家大型的机构投资者，成立了新程投资。新程投资的四个LP(有限合伙人)分别是国际私募股权投资公司Paul Capital、美国FOF基金公司HarbourVest Partners、瑞士FOF基金公司LGT Capital Partners和新加坡FOF基金公司Axiom Asia。

    新程投资从美银美林全面收购21家被投资公司。之后一年多的时间，有2家公司已经完全退出了，剩下19家公司中有2家公司也已实现了部分退出。

    基金的成立和与美银美林的交易，本来就是一个整体计划的两步。这个交易满足了资产出让方及新的投资方的需要，同时也催生了亚洲第一家PE二级市场基金，而在国际市场上如此大规模和复杂的交易也是罕见的，因此新程投资的成立及第一个交易马上得到了国际投资界的高度评价，就被评选为私募股权国际年度最佳二级市场交易。

    我们基金现在还有超过1亿美元的资金，准备以中国和印度为主要投资市场。现在我们开始进入推广阶段，就是希望有更多的PE基金管理者了解我们这种模式。

    财新记者：中国的PE经过前两年的投资高潮，现在多少都陷于中国经济增速下滑困境中。你们在这个时点看到怎样的市场机会?  

    林敏：前几年得益于中国经济的快速发展，中国PE一开始相对比较容易赚钱，没有太大的竞争，退出路径也比较畅通，那时市场还没有形成对PE二级市场的需求。

    很多亚洲的PE基金从2004、2005年开始募集第一只基金，行业普遍执行的“7+2”年的存续期计算，2014年这些基金即将到期。按理说，他们手头的项目现在都应该寻求退出，但这两年IPO市场不好，这给GP很大压力。

    GP可以争取延期，但美国、欧洲的经济也不好，LP资金也紧张，都希望能尽早实现投资收益，把剩下的项目打包卖掉就是一个可以考虑的选择。

    还有一种情况，GP人员变动导致一些项目无人管理，例如一些海外机构撤离在中国的投资小团队，或者一些GP同时管理四到五支基金，可能刚刚募集完一支新基金，面临较大的投资压力，人力物力不足以在做好新基金的同时处理其他一些基金的收尾工作。我们接触到的一些机构，就是出于这种原因考虑将早前基金的项目打包退出的。

    当然市场上还有一些新PE基金，刚融资完一期基金就遭遇了困境难以为继，一些PE甚至直接放弃美元基金转战人民币基金，它们都有一些已投资的项目都亟待脱手。

    经过一段时间的接触，我们已能够确认，PE的二级市场的需求正变得越来越大。

    财新记者：市场对你们的direct secondary fund模式反馈如何?

    林敏：我们给GP提供了一个新的退出渠道，帮助他们快速及时地收回资金，还能实现收益，给被投资公司也带来不少好处，因而市场反应不错。

    以前，很多PE采用一种竞购的方式，为自己的项目寻找买盘。这种大张旗鼓的竞标可以营造一种竞争的气氛，但另一方面也把更多的信息曝光在市场之下。而我们是与PE的管理人私下沟通，保密性更好。被投资的公司，也不用迫于投资人的压力急于上市，能争取更多的时间选择更好的市场时机去上市，公司能够按照既定的发展速度去增长。

    现在我们已经接触了二三十个项目，有些是打包的一揽子方案，有些是单一的项目，越来越多的人对此表示出兴趣。

    财新记者：GP们会不会开始都是把一些比较差的项目拿出来，好的项目都自己留着?

    林敏：确实，很多GP对我们的业务模式刚开始并不是很理解，当他们知道可以将项目转手，第一个想法就是希望可以把一些“垃圾”项目甩掉，对于这样的项目，我们是不会买的。我们基金的投资目的是在提供流动性解决方案的同时能够为我们的投资人带来收益，因此也注重项目本身的质量，希望能够通过给这些被投资公司一定的发展空间和后续的投资或者服务来换取回报，所以一定不是接手别人甩出来的“垃圾”项目。

    还有一些PE基金认为转手项目对基金以及被投资的公司的影响不大好，如果公开出售，市场上所有的人包括被投公司的竞争对手也能看到，会对自己的形象造成不好的影响。我们在做交易的过程中会保证私密性，不透露PE基金以及被投项目的名称，避免对其产生影响。

    财新记者：你们现在接触到的拟转让项目，都集中在哪几个行业?是不是可以理解，这些行业出现了一些全局性的压力或者考验。

    林敏：我们现在主要集中关注中国和印度的项目，卖方有很多种，例如PE基金，对冲基金，银行包括美国的银行、欧洲的银行，还有家族企业甚至是一些投资公司。

    我们目前考察比较多的项目主要集中在医疗健康行业。一是医疗健康行业的发展需要比较长的时间，投资周期比较长，有一些等不及的PE可能会选择转让。二是医改的成效近两年才慢慢显现，没有之前预计的快，这也给投资人造成了压力。

    除了医疗健康，还在看一些新能源的项目和TMT项目。新能源行业正面临全行业的压力，不仅是未上市公司，就连已经上市的公司也遇到很多困境。而TMT行业，这个行业的热点和经营模式都转换得很快。如果投资了几年不能实现退出，我们在考察的时候就要看这家公司的商业模式或者产品类型是不是已经被主流淘汰。

    财新记者：从其他PE接手项目，跟直接投资一家未上市公司有什么区别?如何来判断项目的价值，如何做尽职调查等工作?

    林敏：首先也会选择品牌较好的GP接触，接着我们会从GP取得项目的相关资料，包括当初的投资信息和文件、被投公司的财务信息以及行业研究的资料等，这些资料相比直接从公司取得资料要更加客观一点，公司面对投资人可能会对数据有一些粉饰。另外，我们可以拿公司目前的业绩与之前投资时的预期业绩做对比，看公司是否能满足当初对投资人的承诺。

    除此之外，我们还需要做第三方的行业研究，并对被投公司的竞争对手进行分析等，这些就和在PE一级市场所做的工作类似了。

    在对项目做尽职调查等看项目的前期阶段，我们与一级市场PE所做的工作的区别在于，我们不会派团队进驻公司直接进行调查，我们的资料和数据都是来自GP。从我们的考虑，主要是为了避免影响公司的运作，毕竟没有新的资金进入公司。

    总的来说，我们接触项目公司的时间相对比较短。只有当我们与转让项目的GP谈价格有了一定的共识时，才会去接触公司，在确认公司也接受我们作为其投资人之后，我们才会最终接手这个项目。

    再有一个区别，是我们投资的公司的创业者和管理层，都已经与PE股东打过交道，合作起来更加容易。

    记者点评：目前北金所的私募股权二级市场交易平台的成交十分清淡，业内人士告诉财新记者，这是因为二级市场供不应求。由于二级市场交易对议价、项目评估的专业性要求很高，因此市场上缺乏专业买家。PE二级市场刚刚起步，从事相关服务的中介结构也很缺乏。有转让项目或转让基金份额的卖方对二级市场的认知亦不成熟，寄希望能在二级市场转手一些不具备持有价值的资产。

    因此国内PE二级市场的继续发展，还需进一步规范化，需要机构投资者的培育、LP投资理念的转变等整体市场因素的改良。