伴随一级市场投资收益率的恶化，部分创投联手券商直投，开始抢夺拟借壳置入ST股的重组方股权，静待重组股涅槃重生后的财富盛宴。

    7月4日，蛰伏近五年的暂停上市股-S*ST聚友终于迎来新生，签订重组框架，然而在此前夕一众PE投资者已突击入主陕西华泽。

    重组草案显示，2010年11月25日，鲁证投资管理有限公司（下称“鲁证投资”）、西证投资股权有限公司（下称“西证投资”）、三角洲投资、深圳市伟创富通投资有限公司四家创投，以及杨宝国、杨永兴、洪金城三位自然人一道从王涛手中获得陕西华泽部分股权，后续伴随资产成功注入，上述PE及相关自然人亦将顺理成章变身重组后S*ST聚友的股东。

    除此之外，2012年推行资产重组的上市公司中，ST盛润A、*ST北生、ST天一、ST远东4家公司的重组方案中，创投机构也已先行持有拟注入资产的股权。

    抢夺重组资产股权

    创投抢夺重组资产股权的案例早在2010年已出现。时年9月，ST领先发布资产重组草案称，拟以债券等置入资产购买金石投资、平安创投等9方持有的中油金鸿100%股权，差额部分由公司发行股份购买。

    而完成交易后，平安创投、联中实业、金石投资、益豪企业四家创投分别持有ST领先3395.77万股、2913.51万股、1652.78万股和1316.51万股。

    不过，上述现象后续并未大幅出现，IFIND显示，2011年推行资产重组的16家ST股公司中（包括*ST股和暂停上市股），只有*ST大成、*ST嘉瑞和S*ST圣方闪现类似情景。

    直到2012年，随着主板退市政策出台、ST股危机加大，创投入股拟重组资产的景况亦井喷。在2012年至今推出重组方案的28家ST股、*ST股和暂停上市股中，ST盛润A、*ST北生、S*ST聚友、ST天一、ST远东5家公司的注入资产方股东中，此前已有创投潜伏。

    其中，除前述S*ST聚友外，天亿投资和金石投资持有拟注入*ST盛润A的富奥汽车股权；通联创投、荣盛创投、盛商创投、维美创投、浙江育杰持有拟注入*ST北生的尖山光电股权；浙江越商三期投资合伙企业（有限合伙）、深圳市君道易达股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海德道投资中心（有限合伙）持有拟注入ST天一的矿业股权；此外，东方富海（芜湖）股权投资基金(有限合伙)等8家创投企业则持有拟注入ST远东的四川永祥股权。

    “2011年以来，一边是一级市场入股市盈率不断提升，一边是二级市场发行价屡创新低，PRE-IPO很难做下去。大家都在扬长避短、寻求转型，并购重组也成为越来越多PE投资退出方式。”一位国内本土创投人士指出。

    投中集团CVSource统计显示，本季度VC/PE机构的IPO退出平均账面回报率为3.5倍，环比减少0.19倍，再度创出2010年以来新低。

    另有信托直投部门人士则向记者诉苦，“按政策规定我们不能直接做PE，不过前几年市场环境好的时候，我们会通过其他方式规避。但这两年一级市场投资越来越艰难，我们部门虽然还叫直投部，但已转型做其他投资业务了。”

    相比一级市场IPO投资的“产业化”模式，尽管ST股资产重组省去了IPO排队的烦恼，但由于重组整体方案的复杂性和各方利益权衡，重组资产方面投资往往需要更大的耐心。

    以ST领先为例，尽管2010年9月即已发布资产置换草案，但其间由于补充资料等问题，一直到两年后的2012年6月11日，方案才通过证监会审核。而联中实业、益豪企业2007年就已先行潜伏，至今已持股近5年，此外金石投资、平安创投的持股周期亦分别达4年和3年。

    而投中集团统计显示，二季度账面投资回报率排名前十的10家一级市场投资案例中，除华灿光电(300323,股吧)和隆基股份(601012,股吧)两家创投方分别于2008、2009年入场外，其余8家企业中的创投方均于2010年入场，平均2年左右的持股周期（不考虑上市后禁售期）远短于前述重组股权投资持股周期。

    此外，重组资产股权投资的回报率也低于一级市场IPO投资。受益于变身油气行业企业，ST领先6月11日复盘后连续走出6个涨停板，截至7月18日，ST领先报收24.36元。而前述五家创投企业持股账面市值也低于前述平均3.5倍账面回报率。

    券商直投踊跃尝鲜

    尽管重组资产股权投资账面回报率较低、持股时间较长，仍不乏知名创投现身。其中，券商直投系较为踊跃。

    在2010年至今发生的10起案例中，有券商直投和信托直投公司参与的就占到3起，涉及中信证券(600030,股吧)直投公司-金石创投、齐鲁证券直投公司-鲁证创投以及西南证券(600369,股吧)直投公司-西证创投三家券商直投，以及平安信托旗下的平安创投。

    2010年11月25日，鲁证投资、西证股权、三角洲投资、深圳市伟创富通投资有限公司四家创投企业同时入主陕西华泽。值得注意的是，上述投资机构的空降成本并不低，其中鲁证投资、三角洲投资、西证股权分别出资1.104亿元，获得陕西华泽511.3662万元的出资；而深圳市伟创富通投资有限公司则出资1亿元，获得陕西华泽499.4982万元的出资。

    而高成本背后，上述创投的空降之举或“直奔”S*ST聚友重组而来。就在5天后的2010年11月30日，首控聚友集团有限公司及陕西华泽镍钴金属有限公司实际控制人王应虎先生签订了《成都聚友网络股份有限公司重大资产重组之框架协议》，开始了重组历程。

    记者查阅公开资料发现，鲁证投资于2010年4月成立，由齐鲁证券100%控股，是旗下直投子公司；而西证股权则于2010年3月成立，是西南证券百分百控股的直投子公司。而上述入股时间距其公司成立均未满1年。

    而本次收购完成后，两家券商直投公司将各自持有S*ST聚友2444.70万股，占股本的4.3717%。若仅以此次增发价每股5.39元计算，则上述两家公司持有的市值将分别达到为1.32亿元，相较1.104亿元的投资成本溢价19.34%。

    事实上，对于重组股权投资的低回报率和较长持股周期，有PE人士向记者直言，“许多项目也许并不是刻意为了追求参与ST股重组而实施套现，更多是谋求IPO上市失败后的无奈转型。”

    而部分一级市场知名创投企业则表示不会参与重组资产股权投资。“这个领域我们不熟悉，也没有相关资源。”达晨创投一位人士直言。

    不过对于重组股权投资的模式，深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁则认为，借壳形同于IPO新股上市，一方面弥补了壳资源股东等中小投资者利益，一方面方便新创投股东投资退出。此外在创投企业套现回报要求推动下，客观上可加速资本市场壳资源有效整合。