中国投资有限责任公司（以下简称“中投公司”）成立于2007年9月，是从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。中央汇金投资有限责任公司（以下简称“中央汇金”）是中投公司的全资子公司，投资并持有国有重点金融企业的股权。本世纪初，在A股市场长期低迷、大量券商出现巨额亏损的背景下，中央汇金出手注资了10家券商。为满足“一参一控”的要求，2008年，建银投资将旗下中金公司、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投证券和中投证券等5家券商的股权转让给了中央汇金，仅保留宏源证券（000562）和西南证券（600369）两家上市券商的股权（附图）。中央汇金投资的10家券商中，全资持有的券商为中投证券，控股的券商包括中国银河证券、宏源证券、申银万国和中金公司，参股的券商有中信建投证券、齐鲁证券、国泰君安证券、瑞银证券和西南证券。

    2011年，中投系券商合计主承销收入为29.5亿元，占所有券商主承销收入的19.34%，10家券商的投行业务收入总和尚不及平安证券和国信证券两家之和。实际上，早自2010年开始，中投系券商的投行收入就开始经历大幅下跌，老牌券商如申银万国、中国银河证券则更早便步入了下滑期。曾有过辉煌战绩和只做大项目霸气的中投系券商，如今却集体陷入了颓势。

　　参股券商业绩看涨

　　2008年以来，中投公司通过对旗下券商股权的梳理，逐渐淡出西南证券、齐鲁证券、国泰君安证券等券商。通过与上海国资委就申银万国和国泰君安证券股权的换股，中投公司提高了对申银万国的控股权，逐渐退出国泰君安证券。为了满足“一参一控”的要求，中投公司通过股权转让和增资扩股等手段摊薄了在西南证券和齐鲁证券的持股比例。2008年2月，中央汇金旗下建银投资将所持有的西南证券41.03%的股权转让给重庆国资委旗下的重庆渝富以推动其借壳上市，建银投资持股下降到9.09%，西南证券定向增发后中央汇金持股比例进一步被摊薄，目前仅为7.07%。

　　从2009-2011年中投系券商的投行承销业绩看，最近两年业绩看涨的券商有西南证券、中信建投证券、瑞银证券和齐鲁证券（附表）。其共同点之一就是皆为中央汇金参股的券商而非控股的券商。对于参股的券商，中央汇金在公司决策和管理层任命等方面权力有限，券商受中央汇金的影响较小，自主性相对更强。此外，它们还可以获得各自大股东的庇护，相比在中投系里眼望大项目却争不过中金等“老大”反而还更有优势。

    以西南证券为例，其在中投公司淡出后业绩变化喜人，不仅在承销收入上进步显著，在财务顾问业务上的表现也是可圈可点。2011年，西南证券主承销收入4.44亿元，同比增长22%，位列中投系第一，取代中金公司成为年度中投系“领军投行”（附表）。究其原因，西南证券的大股东为重庆国资委全资子公司—重庆渝富，同时作为唯一一家注册地在重庆的全国综合性上市券商，令其拥有了较强的资本实力和在地方项目上的明显优势。

　　西南证券和宏源证券同为中央汇金旗下得以在“一参一控”出台之前幸运上市的券商，但宏源证券的命运则截然不同。作为中央汇金的控股券商之一，其虽已上市，但资历和规模都不及其他几家兄弟券商，很难轮到大项目。2011年，宏源证券完成的首发主承销项目仅4个，主承销收入1.44亿元，同比下降59%。

　　国泰君安是另一家中央汇金参股的券商。国泰君安之前经历了大股东的转换，由于中央汇金和上海国资委此前分别为申银万国和国泰君安的第一大股东，而且双方股东互相持有对方的股权，所以双方进行了股权互换，最终中央汇金控股申银万国、上海国资委控股国泰君安，国泰君安也逐渐脱离中投系的嫡系阵营。国泰君安近两年雄心勃勃，意欲在2013年之前“二次崛起”，公司还筹建了中小企业融资部，准备在中小项目上发力，不过，由于深投控的股权纠葛，其至今尚未从“一参一控”的泥淖中完全脱离出来。

　　控股券商改革步履维艰

　　2006年，中央汇金刚刚注资10家券商之时，中金公司、中国银河证券、国泰君安和申银万国在主承销收入上分别位列第1、第3、第4和第5位，是名副其实的“投行梦之队”。但到了2009年，中国银河证券等“老三家”逐渐显现颓势，整个中投系基本就靠着中金公司一家支撑，中金公司投行业务所得收入占中投系当年全部投行业务收入的六成。2010年以来，大项目资源几近枯竭，中投系再无顶梁柱，其投行业务收入份额也由32.64%狂跌到19.34%（附表）。其中，中投公司参股的投行业绩渐有起色，中投公司控股的“嫡系”券商成绩最不如人意。

　　依托大股东的显赫背景，中投系的嫡系券商承揽的投行业务基本以大项目为主。不止是在大项目上“有专攻”的中金公司，中央汇金旗下其他券商也从这层“亲戚”关系中受益匪浅。2010年，中投证券、中金公司和申银万国共同主承销光大银行IPO，中央汇金为光大银行控股股东，持有光大银行上市前59.82%的股份。同年，最后的IPO航母—农业银行上市，中金公司、中信证券、中国银河证券和国泰君安作为其联席承销商，除了中信证券，其余三家均是中央汇金旗下券商，而中央汇金也同样是农业银行的大股东。但是，在没有大项目撑场的2011年，中金公司、中投证券和中国银河证券的投行业务显著滑落。目前，投行业务收入仍主要以IPO为主，IPO收入低，投行业绩就得不到保证。

　　常年耕耘大项目的投行，在组织体系和人员配置上与小项目为主的投行差别较大。大项目投行多采用“大锅饭”式的激励体系，固定薪酬比例高；小项目投行更注重贴身服务，要求保代数量多，服务网络布点广，对团队的激励更体现了“按劳分配，多劳多得”的特点。与此同时，承揽大项目和承揽小项目的各种业务程序却相差无几，成本也不便宜。此外，小项目的风险更大，一旦有风险事件发生，对于品牌的影响也大。因此，很多老牌券商一时难以适应小项目，迟迟未加入到中小项目的争夺。

　　除了不适应中小项目以外，中国银河证券和申银万国等券商还背负了太多老牌国企的负担，如冗员、冗费、内部关系复杂等。此外，管理层频繁更迭，高层的战略难以得到执行也是其难以发展的原因。

　　中投公司曾尝试以市场化方式选聘职业经理人管理旗下的券商。2009年，中投公司聘任一度率领国信证券打造了强大的经纪业务的胡关金担任中国银河证券总裁，可胡关金上任不到3个月就因个人原因请辞。有报道指出，胡关金一度希望在经纪和投行业务上进行改革，但遭多方掣肘才黯然离去。在胡关金之前，中国银河证券还经历了肖时庆、胡长生等总裁，市场化选聘掌舵人的初衷虽好，结果却是创造了一个季度换一位总裁的景象，这也说明老国企的问题不是换一个职业经理人就可以改变的，在固有的体制下，职业经理人得不到发挥的空间。

　　资产整合易，文化融合难

　　2006年以来，众多券商通过上市实现迅速扩张。中投系的大鳄们也想通过上市实现几何级增长，无奈摆在面前的最大障碍就是“一参一控”。宏源证券和西南证券虽已上市，但是规模较小，只适合整合一些小型的金融资源。目前，中央汇金在中国银河证券和中投证券的持股比例较高，这两家券商整合上市的可能性较大。中央汇金曾在2009年表示，银河金控将被整合进入股份公司，实现整体上市。随着未来中国银河证券等券商的上市，中央汇金将拥有较大规模的金融整合平台。

　　申银万国证券研究显示，中投系经纪和投行的市场份额是中信证券（整合前）的3.5倍和4倍，整合后将成为中国规模最大的券商。中投系各家券商业务具有一定互补性，中投证券、申银万国以经纪业务为主，中金公司的投行、资管业务具有特色，整合可以提升中投系券商的整体竞争力。考虑到市场集中度、中投公司分散风险的需求以及投行操作上的可行性，中投公司旗下证券业务有可能被放在2-3个平台上进行整合。中国银河证券、申银万国、中投证券、中金公司、宏源证券这几家股权较为集中的券商最有可能被纳入整合范围。已上市的宏源证券将从未来的整合中受益，中国银河证券、中投证券等公司上市后可能成为更大规模的整合平台。

　　不过，在企业整合中，资产整合容易，文化整合艰难。中投系控股的几家券商风格不一，中金一出生就带有合资特色，大项目海外上市领先；中国银河和申万则是老牌国企，体态沉重，内部关系盘根错节；申万作为最早的一家股份制证券公司，股权关系极其复杂，历史遗留问题较多，有多达218家股东；中投股权简单；宏源则是唯一的上市平台。如何让它们更好地融合，或许是比资产整合更加考验中投系智慧的难题。