核心提示：地方政府性债务上报超预期最高版本激增50%。

　　地方政府性债务上报超预期：地方想全部纳入预算

　　地方政府性债务上报超预期

　　“供给与需求双降”？

　　“地方政府债最重要的评级依据是地方政府的信用，因此其债券利率‘肯定需要高于国债’。但通过减税的方式降低地方政府的发债成本，‘是一个值得探讨的话题’。”

　　随着地方政府性债务上报截止日期的到来，市场对地方政府债务的发展越发关心。

　　1月5日，地方政府性债务甄别迎来大限，根据21世纪经济报道此前报道，地方融资平台“经过利益权衡，几乎所有平台公司均选择将所背负的债务‘应报尽报’。如果不纳入政府债务，这部分负债未来可能需要平台自己偿还，而43号文规定融资平台的融资渠道将面临全面管束，漏报债项将成为‘烫手山芋’”。

　　这意味着，此次上报的地方政府性债务规模将超过2013年6月审计署发布的数字。

　　“往高了报比较正常。只要在警戒线以内，多报债务可以从负债端推动未来地方政府债的发行规模。”国泰君安固定收益部主管周文渊称。

　　北京一位债券基金分析师亦表示，由于1月5日仅仅只是上报截止日，地方财政和中央财政仍有一个博弈过程，“从前几次中央财政相对强势的态度，恐怕地方政府想全部纳入预算的想法会打折扣”。

　　城投债影响显现尚需时日

　　根据《经济参考报》此前报道，多地城投公司为避免承担“瞒报”责任，上报两套债务数据，一组是按照国务院43号文、财政部《地方政府性存量债务清理处置方法》等文件要求梳理而来；另一组则是平台公司所认为的真实债务量，多地城投公司“这两套数据最大相差30%”。

　　对此，有市场人士担忧，地方政府性债务规模大幅超过此前审计署的数据，可能引发存量城投债收益率上升。

　　周文渊称，由于目前地方债的甄别尚未明确，因此还没有传导至二级市场的存量城投债，市场上城投债的收益率并未发生明显变化，“目前城投债分化主要取决于市场流动性：市场资金不足时，城投债分化将加剧”。

　　亦有债券交易员向21世纪经济报道记者表示，目前其所在机构对存量城投债风险的判断主要基于对发债平台本身资质及当地经济的发展状况，并以此决定城投债的交易策略。在地方政府性债务甄别的最终结果出来之前，“经济好的，平台本身优质的，我们会倾向于继续持有；反之则会考虑提前卖出”。

　　上述债券基金分析师预计，基金公司此时可能倾向于选择观望，“高等级低风险加高收益率高安全边际的双重策略可能比较安全”。而在城投债收益率方面，则暂时看不到明显影响。

　　但相比二级市场可能受到的影响，一级市场的城投债发行则更大。

　　周文渊称，2015年城投债将呈现“供给和需求双降”的局面，“供给可能很大一部分会转到地方政府自发自还债上；而需求上，因为失去地方政府隐性担保，低风险高收益的局面不复存在”。他预计，接下来市场将会对城投债逐步进行新的风险定价，“发行规模将远不如2014年”。

　　自发自还债需分出等级

　　在城投债式微的背景下，被视为城投债重要“接盘侠”的地方政府自发自还债备受关注。

　　2014年5月，国务院下发文件，批准上海、广东、山东等10个省市进行地方政府债券自发自还试点，并发布相应办法建议，规定试点地区地方债信用评级可被划分为从AAA级至C级的三等九级。

　　财政部公布的信息显示，2014年地方债发行总规模为4000亿元，其中财政部代理发行额度为2908亿元，十省市自发自还额度合计1092亿元。财政部部长楼继伟去年12月在公开场合表示，2015年将进一步扩大地方政府自发自还债试点，但未披露具体省市及发行总规模。

　　值得注意的是，10省市所有地方政府自发自还债的评级均为AAA.

　　“去年地方政府自发自还试点最让人诟病的地方在于，所有债的评级都是AAA，债券利率基本都向国债利率看齐，山东的利率甚至比国债低20个BP。”债市法律专家柯荆民向记者表示。他认为，此次地方政府自发自还债扭曲了市场价格，“没有达到试点最重要的目的”。

　　周文渊亦表示，未来地方政府自发自还债“需要分出等级”，否则“市场无法进行风险定价，影响需求”；预计“最迟明年有望看到低于AAA的地方债”。

　　而柯荆民亦认为，尽管目前评级机构对地方政府信用评定有赖于尚未明晰的地方政府资产负债表，但“百强县”，当地GDP，以及上市银行贷款情况等公开信息，可作为评定一部分地方政府的信用情况。他直言，“今年应该就可以看到地方政府债的分化”。

　　此外，有市场人士表示，美国有部分州的地方政府债利率低于联邦政府发行的国债，因此不必要求“地方政府债利率一定高于国债”。

　　但一位曾在华尔街主要投行任职多年、目前就职于国内大型券商的交易人士告诉记者，美国确实有部分地区地方政府债的最终利率低于国债，但其原因是地方政府对某些市政工程等公益性较强的项目施行减税或免税政策。

　　对此，柯荆民表示，地方政府债最重要的评级依据是地方政府的信用，因此其债券利率“肯定需要高于国债”。但通过减税的方式降低地方政府的发债成本，“是一个值得探讨的话题”。(21世纪经济报道)地方债甄别关门最高版本激增50%

　　1月5日是地方政府债务上报甄别的最后截止日期，这个“烫手山芋”正式从地方政府手里被踢到财政部。

　　市场人士普遍预期，本轮的甄别所得出的地方债务规模将大幅超过2013年6月30日的审计结果，因为这是最后一轮被认定为政府债务的机会，难保一些地方政府不会打“能报就报”的小算盘。

　　尽管不到最后公布很难有一个准确的数字，但有业内人士认为：“尽管地方上报的数字会比较高，但最后公布的规模应不会出现激增，大概在13万亿~15万亿之间，否则债务量过高，会有问题。”

　　按照国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)的规定，上报甄别债务存量后，存量债务将被分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2016年起，将只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。

　　多报与控制的博弈

　　一位东部地区市级地方融资平台负责人对《第一财经日报》记者表示：“从我们了解的情况来看，比上次审计的结果增幅比较明显，但在预期之内。”

　　有业内人士对本报记者表示，政府负有直接偿还责任的规模大概是在13万亿，比2013年6月末的10.89万亿增长20%左右；目前本报记者得到的最高的估算规模是15万亿。

　　“13万亿~15万亿是个保守的数字，地方政府上报的数字肯定不止这么多，但相关部门不会允许地方政府债务出现大规模激增，尤其是在经济增速压力较大，债务风险本来就已经风声鹤唳的情况下。”有信评人士对本报记者表示。

　　某直辖市一名财政官员也对本报记者表示，当地清理甄别结束后的政府债务没有出现激增。“国家明确地方不允许新增债务，积极化解存量债务。政府也不傻，不会去背不属于政府负有偿还责任的债务。”

　　某地级市一名财政系统官员则表示：“省政府代地方发行债券时也会考虑地方的负债率，如果我们把不应该由政府负担的债务都纳入进来，那债务率必定会超过上级规定的警戒线，那你就没办法争取省级债券资金。”

　　“国家会比较严格控制债务余额，现在只是地方政府报上去数字，还需要报财政部和国务院、人大批准，一级级批下来，所以主动权还掌握在上面。”前述地级市财政官员称。

　　尽管原则如此，但市场普遍认为，增量还是有的。

　　中债资信公共机构首席分析师霍志辉对《第一财经日报》记者分析，融资平台希望将更多的债务纳入政府债务，这样可以减轻其债务偿还压力，部分原来债务负担较轻的地方政府，这次甄别可能会多放一些政府债务，这些地区的政府债务可能增长较快；而此前政府债务率较高的省份，有可能通过此次政府甄别将部分债务转化为企业债务。

　　自由裁量空间过大？

　　在本轮债务甄别上报的过程中，地方政府、地方融资平台以及相关债权人可谓“绞尽脑汁”，债权人和融资平台希望尽可能地提高政府债务认定比例，但地方政府显然不愿意做冤大头。

　　对于不同类型的政府债务，审计署有严格的规定，比如政府负有偿还责任的债务是指需由财政资金偿还的债务，而有担保责任或有救助责任的债务则由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任，属政府或有债务。

　　按照43号文的规定，区分的原则是，是否用于纯公益性项目：“如果债务用于纯公益性项目，即项目本身无法产生现金流，全部依靠政府财政资金偿还的债务，属于政府债务；有一定项目收益的则化为专项债务。”

　　尽管规定如此，因为是否纯公益或者是否存在现金流都有很大的“操作空间”；而且同样在43号文中，还有一个规定：“地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。”

　　一名信评人士对本报记者评论称：“甄别标准存在，但执行起来很难有清晰的界定，自由裁量的空间比较大。”

　　不过据某东部地区地级市财政系统人士透露，该人士所在地区在本轮债务上报中更多地根据资金使用用途。

　　2015债务雷区

　　43号文以及后续的各级监管文件都已经大幅度收紧了地方融资平台的融资渠道，加之以大规模到期债务，2015年的地方融资平台流动性风险和违约风险都将大幅提高。

　　那雷区在哪里？

　　中债资信的研究报告援引了两个指标作为评测标准：存量债务中政府债务认定比率和经营性资产对非政府债务的保障程度；即原则上政府债务认定率越高、经营性资产保障程度越高，信用风险越低。

　　鉴于当前甄别结果尚未出台，目前只能结合2013年的债务认定率和融资平台的经营性资产状况作为参考。

　　2013年的甄别结果显示，全国城投企业总体政府债务的认定率约为32%，其中北京、辽宁、山东、宁夏、湖北等省份较高，而天津、广西、山西、安徽、江西、陕西、黑龙江等省份很低。

　　中债资信根据2013年审计结果估算认为，北京、山东、辽宁、湖北和海南等5个省份城投企业政府债务的认定比率超过了50%，显著高于其余省份城投企业全部债务中政府债务的认定比率；浙江、贵州、内蒙古、重庆和湖南等5个省份城投企业的政府债务认定比率高于40%，在全国也处于较高水平；天津、广西、山西、安徽、江西、陕西、青海、黑龙江和吉林等省份城投企业的政府债务认定比率均低于25%。

　　如果本轮甄别的认定比率与2013年相比没有大的变化，则可以推论，政府认定比率越低、债务余额越高，则风险越大。因为认定比率越高，纳入预算管理的政府债务占比越高，可通过政府财政资金或发行地方政府债券进行置换，债务偿还的保障性就越高。

　　另外从经营资产的角度来看，中债资信选取了957家城投企业截至2013年末的经营资产进行梳理比较，其得出的结论是云南、贵州、湖南、黑龙江、广西、江西、陕西和天津等8个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度在全国处于较低水平。

　　综合两个指标来看，广西、江西、陕西、黑龙江、天津等省区市可能存在较高的债务压力，在某种程度上，可能成为2015年的债务雷区。

(责任编辑：DF154)