在私募股权投资行业，歌斐资产管理有限公司(以下简称“歌斐资产”)合伙人曾纯已然是个老兵，近10年的专业资历让他对这个行业有些自己的见解。从2008年加入诺亚(中国)控股有限公司(以下简称“诺亚财富”)，到后来参与组建歌斐资产，再到成为歌斐资产的合伙人，曾纯在私募股权投资领域的发展顺风顺水。自2010年发行第一只私募股权母基金(PE FOF)，到2013年发行国内规模最大的专注于PE二级市场的母基金，再到发行首只美元母基金、人民币旗舰基金。歌斐资产逐步成为国内市场化运营的规模最大、最具影响力的FOF机构之一，在这背后，曾纯可谓功不可没。

    作为诺亚财富的全资子公司，成立于2010年3月的歌斐资产专注于FOF(母基金)业务。四年以来，依托母公司强大的募资能力以及与国内多家顶尖投资机构建立的战略合作关系，歌斐资产PE业务管理规模达到60亿元，至今已经投资了超过30只基金，其中不乏红杉、IDG等大牌私募基金。在歌斐资产成长为国内FOF领域排头兵的过程中，曾纯也实现了自我价值的提升。回忆起进入私募股权投资行业，进而创立歌斐资产的过程，曾纯感慨良多。

    笃定投资之路

    在私募股权投资行业，推动企业快速成长的投资人都是来自于各行各业的精英人士。其他行业的从业经历，或金融或咨询，或政府或实业，都对从事投资有所助力。曾纯最初是做咨询行业的，后因对投资行业情有独钟而进入了投资圈。

    2003年大学毕业后，曾纯在一家咨询管理公司工作了两年，负责领导力咨询及培训方面的工作。这段工作经历让他对企业领导者的重要性有了深刻认识，“我觉得一个企业家在初期要有一个目标、一个准则，并且能够把个人的目标和准则与团队做一个统一。许多企业的失败都是由老板和员工的目标不一致而导致的。”这一时期，曾纯接触了大量的企业和企业家，对于团队和企业管理有了全面的了解和认识，这为他之后进入VC/PE行业打下了良好基础。

    2005年，曾纯进入一家专注医疗产业投资的创投机构，由此正式进入VC/PE行业。“当时，我对创业投资尤其是美国的创业投资有些了解，对企业海外上市等业务也有了一定认识，所以就想进入一家专注私募股权投资的公司。这样，我之前积累的企业经验也能用得上。”曾纯称自己从事创投的基本功就是在这家创投机构中打下的，后来这家公司转型进入了房地产领域，对私募情有独钟的他便选择了离开。

    再次面临职业选择的曾纯认真地分析了自己的能力和职业诉求。以前作为咨询方也罢，投资方也罢，曾纯虽然与企业的关系紧密，但始终觉得并不是真正的深入。如果有机会，他希望自己可以参与到企业中去，切身感受企业日常的经营运作。而在各类企业之中，他又倾向于进入得到著名私募机构支持的企业，这不仅可令他与企业亲密接触，更可在其中清晰地观察投资机构在企业中扮演怎样的角色，提供怎样的价值，而在相对早期就获得投资的企业，企业与投资方之间关系的磨合与演变，更能满足他的这些专业需求。

    2007年，诺亚财富获得红杉资本的注资。当时，中国的私人理财市场尚处起步阶段，但市场潜力巨大，创建于2005年的独立第三方财富管理公司诺亚财富，发展空间可谓非常广阔。曾纯非常看好第三方理财机构的未来前景，而且诺亚财富又得到著名投资机构红杉资本的注资，更为其发展打了包票。2008年曾纯加盟诺亚财富，事实证明，这个企业确实满足了当初他对职业规划的所有诉求。

    五步之外布棋局

    加入诺亚财富产品开发部门后，曾纯参与的第一项工作就是参与红杉资本第一期人民币基金的募集。之后，他除了开发PE产品外，还陆续接触了房地产基金、电影基金、艺术品基金等创新类产品。通过接触大量GP，他强化了自己对私募股权投资行业的理解。

    在投资行业，一蹴而就的成功虽有，但极为少见。不论是以GP身份投资企业，还是以LP或FOF的身份投资GP，最终的成绩都需要若干年的时间来印证，所以对决策者的胆识与谋略要求颇高。尤其是在如今竞争非常激烈的投资行业，投资并不是一锤子买卖，投资前后的抉择与规划，都是成功与否的影响因素。

    谈及这些年的投资经历，曾纯很感激小时候父亲让他学习象棋。曾纯4岁的时候，父亲给他报了象棋班。当时只是想让活泼好动他静下心来，没成想，悟性极高的他还真学出了名堂。曾纯曾在小学和中学时代获得各种省市级象棋比赛的奖项。

    “要下好中国象棋，你必须能想到三步、五步，甚至十步以后的棋局，要能预见到对手的下法，要有应对策略。老师曾说我不是那种开局很好的棋手，但是中局和残局很好。中局还允许走错几步，但残局的时候就一步都不能错了，所以下象棋很能锻炼一个人的思考力和心态，而这种心态还是蛮适合做投资的。”曾纯很是感慨，学象棋的经历让他受益颇多。在歌斐资产团队中，曾纯喜欢思考、行事稳健的作风是得到大家公认的，他认为这与自己从小学习象棋的经历密不可分。

    2011年，诺亚财富组建歌斐资产，曾纯以筹备小组成员的身份参与了创建的全过程。2012年，他正式加入歌斐资产，负责PE的FOF业务。在曾纯看来，做FOF对于专业性的要求更高，“这和之前从事的筛选基金工作有很大区别。以前我负责选出优秀的基金，然后让客户来选择，而FOF是在这个基础上进一步识别基金并做基金的组合。这需要对每一只基金更为了解，才能使组合的效果优化。”FOF挑选基金的标准并非是一味的“高大上”，除了成熟基金外，歌斐资产也会选择一些比较有特点但是相对“年轻”的基金来进行组合搭配。

    FOF投资基金大致有三个步骤：首先是接触基金，对基金有一个初步的了解;其次是识别基金，对基金进行分类，对其特征进行标识;第三步就是组合。对于基金的优劣评判，曾纯有自己独到的见解。他说，识别基金并没有固定的标尺。比如一个基金团队中的每一名成员找项目的能力都很强，但是在投资组合或投后管理等方面实力不足，那这就不是一支很好的团队。而有的团队在单项方面的实力并不十分突出，但组合起来却非常有战斗力。“我觉得做投资需要综合因素，不是有能力就能做好，还需要意愿、激励机制等等。影响投资的因素很多，不是用一把标准的尺子就能测量的，需要主观和客观的有机结合。”

    曾纯认为，一个完整的FOF机构应具备“PSD”三大业务线，而这也是歌斐资产提倡的。“P”代表首次投资(primary)，“S”代表二级市场转让(secondary)，“D”则是指直投项目(directly)，这样的组合能有效提升投资收益，降低风险。对于“S”，歌斐资产通常会以基于估值的一定折扣来收购，同时，由于这些项目大都已经运行了两三年，歌斐资产持有基金的时间会相应缩短，增强了资本的流动性。

    如今，歌斐资产已经开始研究海外私募模式，以期使FOF的运作更加体系化。曾纯说，歌斐资产的目标是总结过去的“P+S+D”投资方式，对行业进行深入了解，沿着行业路径去覆盖基金和项目。过去，歌斐资产的思路是紧盯基金，这种做法不容易形成体系，找出规律，而顺着行业寻找会发现许多专业化方面运作很好的GP。这样，在进行基金组合的时候就会更加有的放矢。

    FOF的价值研究

    随着中国经济社会的发展以及社会转型步伐的加快，富裕个人的数量不断增加。对于多数富裕阶层人士而言，如何使财富保值增值，如何进行多元化的资产配置是其高度关注的问题。近几年私募股权投资在国内发展得风生水起，但受资金量及专业化程度所限，许多人只能站在这一领域的大门外观望。

    FOF在中国的兴起，为个人投资者进入私募股权行业搭建了一座桥梁。“有很多人想从事PE业务，但由于资金量、专业性等方面的原因，很难靠一人的力量完成。而FOF通过发挥汇聚作用，能将小钱汇成大钱，从而帮助这些人投资基金和项目，使他们能够享受到PE投资带来的收益。”曾纯表示。

    通过深入研究FOF的特点，曾纯认为，FOF可为投资者带来三方面的价值：一是汇聚带来的准入。投资一只基金需要数额庞大的资本支撑，对于单个投资者而言是一个很难逾越的门槛。但通过多个投资人资金的汇聚，不仅可以投一只基金，还可以投基金的组合，使手中的资本能够高效、便利地进入私募股权投资领域。二是优选加组合的方式平衡降低了风险。众所周知，PE是高收益、高风险的投资活动，分散投资与优选组合能将风险明显降低，而FOF通过筛选和组合多个基金，正好可以达到这一效果。对于投资者而言，投资FOF就等于用投资一只基金的钱投资了一个基金组合，能在一定程度上降低资本风险。三是通过多元化的投资和专业化的管理提升收益。

    曾纯表示，歌斐资产非常重视通过专业化的管理为投资人带来价值。对于已投资的基金，它会持续跟踪管理，有针对性地提供增值服务，服务内容从帮助基金优化投资策略到提供行业观点，甚至会具体到对某个投资项目发表意见。这样做能有效帮助被投基金控制成本，提升收益，减少不必要的损失。

    “一些客户的资金量比较大，有意愿参与VC/PE行业，问题是其个人不具备管理基金的能力，组建一支基金团队又要花费大量成本。因此，他们会选择投资FOF，这相当于外聘了一个投资团队。”曾纯介绍，这正是FOF存在的价值。“通过这个外聘团队的运作，投资人能够深入到VC/PE领域，既降低了投资风险，又能获得很好的学习机会。另外有一些企业客户，它们的规模已做得足够大，未来想要更精细化地发展，于是成立了投资部门。比如有的生物医药企业，对生物医药行业非常熟悉，但是不了解TMT，又想把部分资金配置到这个领域，这时他们就会通过FOF来实现这个愿望。”

    资产规模在5000万～1亿元区间的投资人，一般会向PE领域投入1000万～2000万元。此时，歌斐资产便可以运用组合投资的方式为其配置5～10只基金。对于那些企业规模较大的投资人，歌斐资产会将其资金配置到不同的行业中，通过多元投资帮助企业分散风险，加快转型。

    抓住机遇 顺势而为

    曾纯表示，作为FOF的歌斐资产并不只教条地一味投资于基金，投基金的目的最终也是投资项目。他对一家国际著名FOF基金的口号印象深刻—“reach the deal we like”，“歌斐资产希望站在一个更高的位置，通过对整个宏观环境的把控分析，来制定完整的行业投资策略，然后根据这个策略甄选GP，通过GP实现投资。”所以在投资GP的过程中，对于直接接触到的项目，如果符合要求，歌斐资产也会选择直接投资。这样，最终就形成一个底层资产组合，这个组合里面既有基金也有单个项目。

    “FOF是以基金为依托来开展各种项目，比如"P+S+D"组合，比如直投项目。应该说FOF是站在行业不同的高度，做更好的资产和资源的配置。”说到这里，曾纯打了一个比方来解释FOF投资的内在逻辑：“实际上FOF既不是菠萝也不是西瓜，而是一个水果拼盘。这个水果拼盘是多元的，在坚持稳健的基础上，这种做法最终带来的收益会更好一些。”

    在PE的FOF投资层面，歌斐资产的投资原则是“核心加卫星”。核心是指相对成熟的基金，“卫星”则是指比较年轻但是很有爆发力的基金。卫星基金遍布医疗、TMT、清洁能源等各个行业，它们不一定是一线基金，不一定是成熟品牌，但一定是最有特点的。这些基金本身大多刚刚成立，但其团队成员都是行业老兵。为了创出品牌，他们会调动所有的资源，投入更大的精力把第一只基金做好。这样的基金动力更强，爆发力更强。

    曾纯表示，在目前歌斐资产60亿元规模的PE基金中，核心基金与卫星基金的投资比例大约为6∶4。另外，在二级市场份额转让方面，歌斐资产成立了专注于转受让机会的“S基金”，现在正处于投资阶段。“去年，我们开始尝试投资关注早期项目的基金，这样的基金大概也投了五六家，今后还会继续关注。”曾纯称，歌斐资产的投资体系正在逐步完善。

    对于当前炒得很火的并购基金，曾纯表示，歌斐资产还在观望之中。他对并购基金进行了系统的研究，认为它要在理论上满足几个先决条件才能发展：首先，根据国外的经验，并购基金是产业发展到成熟阶段的产物，虽然不同的行业有不同的业态，有不同的买家和卖家，但一定要具备成熟的条件。其次，并购业务的利润率不高，一定要有杠杆才能与PE基金的特性相匹配。最后，业务团队要对并购的行业有非常深刻的理解，要有丰富的管理经验，这样才能胜任。

    “真正意义上的并购并不是简单地把一家企业卖给另一家企业，有时这种简单的操作会造成资源的错配。真正的并购应该是一个行业发展到一定阶段的自发需求，而不是人为的拼凑和拼接。”曾纯称，歌斐资产会一直关注并购基金，并将在适当的时候出手。

    2014年，歌斐资产获得了私募基金管理资格，亦发行了第一只美元基金和第五期人民币基金。未来在私募股权投资领域，歌斐资产将有更多精彩的大手笔。曾纯表示，对此很有信心。