正如吴玉珺所言，当时的制糖业属于受经济影响比较大的农业加工产业。金融危机前，糖价曾经向6000多元一吨攀升，然而，金融危机后的几年时间里，糖价长时间处于2000多元一吨的赔本区间。无论是农民还是企业，都是一片惨淡。

　　在投资两年退出时，冠桂这个案子却让所有人吃了一惊：当初的投入翻了三倍。丰厚的收益有一个灰色的背景板，退出的时间是在2010年，正处在金融风暴后的萧条动荡中。

　　“保守”的投资理念加一个“平淡无奇”的公司，造就了糖业投资一个很难超越的标杆，吴玉珺到底掌握了一个什么样的魔杖？

　　寻找强有力的整合者

　　说起这个项目投资的过程，吴玉珺深深吸了一口气，用了一个“熬”字。冠桂算是汇发基金(建信财富股权投资基金前身)做的少有的早期项目，有点类似于创投的方式。吴玉珺的合伙人与冠桂糖业董事长兼总经理杨和荣以前就认识。2006年前后，冠桂想将云南广南、广西横县、谢圩、石塘等4家地方小糖厂收编整合，形成合力好做“大事”。冠桂虽然还不是行业内排名靠前的大企业，但要讲的故事引起了吴玉珺的共鸣。

　　吴玉珺戏称自己“是个老太太了”，她出生于台湾，2岁移民到美国，大学毕业后回国到北大进修，此后一直在国内工作。她告诉《经理人》，整个80年代，她目睹了中国对工业系统进行的现代化改革，她看到了一种惊人的变化。虽然传统行业的增长速度不会超过GDP的增长速度，常常在10%以内，其真正的投资亮点却蕴含在行业结构调整转变中，大农业企业是个典型。“你会发现，原来每个城市都有啤酒公司、酱油、制糖企业，导致中国有上万家同类企业。”在她看来，这些企业虽然原来是国有企业或者集体企业，但是每一个行业都会有一些生气勃勃的“鲨鱼苗”型的企业，在升级转型中成长速度非常快，那些不思进取的小公司会被淘汰，行业内企业的数量，会从1万多家缩减到10～20家，大公司的市场份额显著增加。

　　“原来的这1万家公司多数属于低质量、低安全，或是浪费能源，所以无论是国家还是消费要求，提高质量也会导致传统行业大量的小公司被淘汰，大公司翻番增加市场份额。”

　　显然，亏损多时的糖业就迎来了行业结构调整时机，以冠桂要收编的这4家企业为例，由于效益不理想，它们也很乐意被整合。

　　在吴玉珺看来，有了机会还要有一个强有力的整合者，它必须拥有高质量的新技术、新的制造工艺等。冠桂是否拥有这样的特质？

　　杨和荣手中有一个秘密武器。他原先是上市公司广西贵糖股份有限公司的董事长，在他的主导下，贵糖率先在业内创造了一个用甘蔗渣来造纸的技术，他有一个梦想，融资十几个亿来建成中国最大的蔗渣生活用纸基地，这个项目如能实现，将延长贵糖的产业链条，具有巨大的经济效益和生态效益，也会成为贵糖股份较大的利润增长点。但由于种种原因，杨和荣抱憾离开了贵糖，但这项技术却随之在冠桂落地生根。

　　“甘蔗渣原本只能做肥料，他有一个方法把蔗渣转换为纸浆，可卖给广东的企业做生活用纸，这种纸浆比传统的木浆纸成本要低。”让吴玉珺欣喜的是，蔗渣做纸浆的毛利率可以高达30%，而冠桂的工艺方法，其成本几乎只有人工和折旧，要知道在国家限价的情况下，白砂糖的毛利率最高不过15%。

　　虽然还未大规模正式投产，杨和荣的整合与新技术却与吴玉珺的投资理念一拍即合。

　　并购退出

　　经历了2年的细致谈判，2008年7月，汇发向冠桂糖业投资了1400万美元，按照当时的汇率，为1亿多人民币。与其他投资不同的是，汇发投资冠桂，不仅要作为投资人，杨和荣还希望吴玉珺帮助冠桂设计一整套企业整合的方案。

　　“整合有助于扩大规模，登陆资本市场。”冠桂和4个小糖厂的整合，并非简单的并购重组。按照吴玉珺的设想，冠桂未来会在境外上市，因此设计了一整套境外上市的壳，“4家公司，原来每家公司都是百分百持有的股权，按照我们设计的架构，交易后他们各自持有大公司的比例，获得了一个大饼中的小块。”

　　资金到位后，4个厂都更新了生产设备，并各自添置了甘蔗纸浆设备。根据冠桂公开发布的资料，2008年，处理甘蔗能力达到日榨1.7万吨，年产白砂糖22万吨，年产漂白蔗渣浆达6万吨，成为中国十大制糖企业集团之一和中国最具发展潜力的漂白蔗渣浆制造供应商。

　　但2008年后，“市场很糟糕，如果是国内有规模的企业，2008年前市盈率为15～20倍；但2009年在香港上市的，其市盈率都跌破了10倍。”吴玉珺向《经理人》感叹，2008年～2010年间许多人做的投资，没破产都已经很了不起了。

　　尽管如此，吴玉珺对冠桂在海外上市仍然充满了信心，她对大农业这类传统企业的看法是，只要产品是市场必需的，有独特的生产制造工艺，就不用担心经济的波动，“我们看中的是公司不是一个市场上的落后者。”

　　做好了香港上市的充分准备，吴甚至连承销商都已经定好。如果不是全国第三大蔗糖生产企业东糖集团的介入，冠桂可能已经在港交所挂牌上市。

　　由于利润率高，投入成本低，蔗渣造纸工艺已经成为糖业企业竞争的新焦点。冠桂独特的低成本蔗渣纸浆生产工艺和产能，引来了几家业内大企业的关注，其中就包括东糖。东糖当时的产能为80万吨，希望并购冠桂，以此获得蔗渣纸浆新技术，将自身的产能排名提升至全国第二—正如吴玉珺预测的那样，行业内的整合还在进行。吴玉珺权衡再三，通过被并购退出，和上市退出相比，前者在当下风险更低。“好女不愁嫁”。最后，她帮助冠桂谈到一个好价钱。

　　2010年8月，东糖集团与广西冠桂糖业签订了百分百股权转让协议，实现了东糖历史上最大的投资并购案，汇发也藉此将手中持有的冠桂股票悉数卖给东糖，拿到丰厚的回报。

　　采取回购退出方式的企业不止冠桂一家，吴玉珺投资过的其他企业也有类似的几个例子。可供借鉴的一点是，由于农业的特殊性，不少农业企业如果达不到上市的条件，就要等待时机，在行业整合中寻找并购的机会退出，这是另一条可行的道路。

　　不仅仅是产品和市场

　　上世纪90年代，吴玉珺到香港做证券分析师。“我得到的启发很多，了解到了一个国际职业投资人是怎么做市盈率分析、财务模型、避险概念等等。”这段经历让她对投资的看法更为严谨和系统。她告诉《经理人》，投资不是投宏观前景，也不要去追逐投资热点。

　　吴玉珺现在管理的基金有很大一部分是银行资金，这让她在考量项目时第一个关注的因素是风险，因此她的投资风格相对稳健，这也是前后几只基金都青睐大农业的重要原因。但吴玉早年做工业产品销售的经验，又使得她对大农业的判断，多少带了一些其他行业的经验和视角，比如看中行业整合的机会，“这些整合在不断发生，给投资带来很大的变数，有特别大的空间，因为行业结构在转变，而不一定是大宏观的所谓热点和有多少增速。”

　　投资农业企业容易进入的一个误区：简单套用工业企业的投资法则—看产品、看市场。吴玉珺的看法更为系统化，“投资亮点如果是领先传统，那么这个亮点存在于品质和制造工艺中。我们投资的是新商业模式、新标准，而不是单纯找一个新产品或者一个新市场。”