Money talks。

    2010、2011年，无数资金涌入PE市场，于是有“全民PE”的热潮；从去年下半年开始，PE机构募资变得难上加难，于是有今年的“PE入冬论”。

    “现在很难拿到个人投资者的钱。个人LP，要募资到5个亿以上非常难。你要募大一点的基金，就一定要有机构投资者。”10月25日，达晨创投总裁肖冰表示。

    达晨创投，成立于2000年，发力于2006年，作为“早起的鸟儿”，赶上中小板兴起与创业板开板，赚得第一桶金和薄有声名；故它能在2010年、2011年赶上全民PE风潮，借力于诺亚财富，获得无数个人LP投资，将管理资金规模冲上百亿。

    在PE入冬之际，个人LP几乎销声匿迹，达晨创投寄望于机构投资者，如刚放开可以投资股权和PE机构的保险资金。在跟社保和多家商业保险公司接洽后，肖冰和达晨创投另一位合伙人邵红霞深感于个人LP和机构LP的不同：“机构投资者都是很专业很挑剔的”，且是抱着长期投资的心态。

    其中机构投资者关注的一个重点是，基金团队的独立性，即基金投资完成后的收益如何分配。肖冰和邵红霞也首次公开谈论，达晨团队和其母公司之间的利益分配模式。

    达晨创投认为，未来有一定规模的PE基金，一定要有机构LP，仅靠找个人LP募到10亿规模基金的时代已经过去了。

    随着出资人的变化，人民币基金会否在洗牌后，告别蛮荒时代，进入更专业化更成熟的时代？

    “募资是淘汰赛的开始”

    10月24日，肖冰和邵红霞一起来上海拜访某上市公司，后者是他们潜在的LP。

    第二天，他们在浦东的一家酒店接受21世纪经济报道记者的采访，甫一落座，肖冰就直言：“我觉得大部分人民币PE机构会逐渐萎缩，甚至很大部分会被淘汰，其实就是这些机构募不到钱，最后就只有裁员乃至关门。”

    邵红霞指出：“我觉得募资真是淘汰赛的开始，这个行业的晴雨表就是募资。去年上半年，很多基金，只要合伙人的背景还不错，都募到了资；好多大的基金也募集成功了，20亿、30亿、40亿。今年几乎没有大的基金募资成功。我知道的，可能就是（永宣创投）冯涛上半年募了一个矿业基金，还有TPG宣布募了40亿。像诺亚财富这样之前帮GP募资的，今年都没把帮PE募资作为最主要的业务。”

    在肖冰看来，过去人民币基金的LP构成，以游资为主。他们有相当的投机心态，希望获取暴利。这些LP有一种普遍的心态：“当股市好房地产好的时候，他们对PE的投资也积极；当股市不好房地产不好、整个宏观经济不好时，他对什么都悲观，都想再看看。”

    此外，过去三五年的PE热潮中，GP已经把个人投资人的钱募得差不多了。“即便他还有钱，他的心态是‘我要再看一看，我已经投这么多了，我看看我整个的收益怎么样’。他们不着急投资。”

    这一说法与达晨创投一位LP成向东（化名）说法颇为吻合。成向东是深圳市达晨财富创业投资企业（有限合伙）的一位有限合伙人，他告诉记者：“达晨财富是2008年成立的，成立得早，又恰好在创业板开板前，时机很好投资项目退出很不错。现在我的本已经回来了。”

    这只基金是达晨创投的第一只合伙制基金，基金规模为2亿。除了达晨创投作为普通合伙人出资了6500万，其他机构LP只有2个，出资3000万。其他近30个LP都是个人，半数LP出资额皆为200万元。

    但饶是成向东称赞达晨创投是成功率最高的本土基金，今年有7个投资的项目已经IPO。对于“是否继续投资达晨的其他基金”，他依然表示：“我再看看吧。现在PE多了，回报率肯定会下降。投资（PE）要稀缺时才值钱。”

    根据投中集团统计，达晨创投今年上市退出的项目煌上煌、太空板业、宏昌电子、中科金财的账面回报率分别为4.8倍、1.55倍、0.62倍、2.07倍，此处的账面回报率是账面净利润率。达晨创投这样的退出成绩，在今年的境况下颇为不错，但比起前两年的退出回报率低了很多。

    肖冰认为，未来的本土基金会两极分化，如果要做大一点规模的基金，就一定要有机构LP；如果完全靠个人LP，可能只能做3亿-5亿以下的规模；这两者中间的基金，除非有固有的LP资源，否则要募资的话，“会比较难受。”

    机构LP：对PE机构360度考核

    达晨创投去年上半年募集了一只35亿的基金，如今基金已经投资过半。邵红霞说公司计划募一只规模相当，即30亿-40亿的基金。“有人跟我说，你现在要募30亿的基金，比去年上半年募300亿的基金都难。”

    但肖冰和邵红霞都表示，在跟多位机构投资者接洽后，“我们会信心满一点振奋一点。”因为“机构投资人每年都会投资，而且保险公司有10%的存量资金可能进入这个市场。相对个人投资者来说，他们对这个市场的冷热周期看得更长远一点。换一个角度，现在基金募资最难，那投资反而是最好的时候，未来三到五年退出会很好。”

    邵红霞见了不少社保、商业保险机构人士。

    “保险资产管理公司，有我们去拜访他们的，也有他们主动过来跟我聊的。他们都很专业很挑剔。有的资产管理公司不是自己做尽调，而是请其他机构，律师会计师不用说，还会外包给外资FOF尽调。外资FOF历史长有经验。”

    一位在保险公司从事PE投资的人士分析：“愿意当LP，还把尽调外包给外资FOF的保险公司，多是盘子过大、人才跟不上的大型保险公司。他们的钱放在股市更赔钱，不如做LP试水。目前就中国人寿和中国人保拿到PE牌照，接下来其他保险公司迟早会拿到牌照，所以大家都在招兵买马，也会接触PE机构。但不是所有保险公司都对投PE做LP很感兴趣。”

    达晨创投曾经募集一只美元基金，因此邵红霞接触过外资机构LP。“像加州养老保险这样的LP，调研的单子发过来，就有60多页。国内的机构投资者也是一样，发过来非常长的表格，问题跟外资机构差不多。”

    邵红霞介绍，本土的机构LP首先关注PE的团队，看团队是否稳定、专业与独立。他们对达晨及其他创投机构，进行的是360度的考核。

    “他们会访谈LP。比如提出要求，能不能在你出资上亿的LP选两个，投资你3000万的LP选两个给我；再比如，你的LP中，分别给我2个机构的和2个个人的。对方提出要求，由我们选符合他们要求的LP。”

    “他们会去被投企业访谈。被投企业是公开的，所以这个他们是自己选。然后会访谈我们的员工，未来我估计也会去见我们的母公司电广传媒（000917.SZ）。”

    “最后，他们一定会问我们的同行。比如他们也会问我对同行的看法，比如，你觉得深创投怎么样？写出3个你觉得最好的本土基金。”

    用肖冰的话来总结，机构投资者有一整套的流程和机制，“不是听你去路演一下，就给你钱。”

    Carry怎么分？团队激励够不够？

    “很多外资机构LP都会关注我们的carry怎么分，carry是不是都给基金的团队。如果不是，他们会认为基金的独立性不够。。”邵红霞介绍。

    carry，是私募股权基金的核心激励机制，深刻反映了基金投资人（GP）和出资人（LP）、GP内部之间的关系。最常见的模式是“2%+20%”，即一只基金在投资期时，LP支付给GP每年2%的管理费；存续期满后，基金的回报达到了事先约定的底线后，GP将本金还给LP后，还可以分走利润的20%。这20%就是carry。

    多家人民币基金的操盘者，都无法拿到上述carry，或说carry不到20个百分点。相较其他市场化基金，深创投、达晨创投都在这一问题上深受困扰。GP合伙人少拿的部分，大多是被母公司拿走了。

    邵红霞说：“我们GP公司的股权，看达晨财智就知道了（见表）。但这只是我们GP公司的股权，收入来源就是管理费，这部分钱都给我们团队使用，都放在项目公司上、调研上，一般不会多出来。”

    深圳市达晨创业投资有限公司的股东分别是深圳市荣涵投资有限公司和上海锡泉实业有限公司。据太阳鸟（300123.SZ）招股书披露，电广传媒对这2个公司接近全资控股。可以说，深圳市达晨创业投资有限公司几乎是电广传媒的全资子公司。

    邵红霞补充道：“PE收入的大头是来自carry，我们的carry先分一定比例给团队，然后再按管理公司的股权分。分的结果往往是，我们达晨自己的团队会占超过50%”

    邵红霞进一步解释：“以前我们达晨基金的规模比较小，一般是全部基金退完了，才来分carry。现在基金规模二三十亿，就不是这样了。而是投资的项目卖出变现了，就先分给团队。”

    但是，carry中分给团队的具体比例，并未写进合伙协议中，也没有写进跟员工签的合同中。这些都没有被事先固定下来。只是在员工具体投一个项目时，会先签书面的同意书，大致是这个项目，未来投资团队分多少carry，团队里的成员，每人具体按多少系数来分配。

    肖冰解释：“大家的carry具体怎么分，并没有完全被固化下来。这不能固化下来。假设我肖冰拿管理公司30%的股份，我就不干活了，我就睡觉，分钱，可能么？其他合伙人的carry分配比例也没有完全固定下来，而是根据当年个人贡献确定。”

    从这个角度来看，达晨创投对员工carry的分配，有较多的操作空间，不像国外规范的外资基金，在合伙协议和员工合同中，就约定了较为明确的利益分配。当出现什么状况时，一切按合同按法律办事，较少争议。

    邵红霞认为，达晨创投的主要团队一直比较稳定，这从侧面可以看出，达晨的carry分配比较合理。

    前文中的达晨LP成向东告诉记者：“对于我们LP，我们就知道20%的carry分给管理公司。那剩下的20%怎么分，我很关心，但达晨不给我披露。国外的GP会公布的，但国内的GP还没有这个文化和习惯。作为一个成熟投资人，我很想关心这个问题，这也是决定我后续跟不跟进、投不投的重要因素之一。”

    此外，达晨创投与外资基金不同的是，给员工很高的固定工资。但邵红霞也表示：“现在我们觉得还是要和市场接轨，固定工资涨了一些，虽然没法跟外资基金比，但在内资基金中算偏上的。”

    肖冰总结：“人民币基金永远也做不到外资那种激励机制，我们也不希望那样，那样我们文化的内涵没了。外资基金员工的固定收入高，干不干活、干好干坏都拿高薪水，没太多压力，他们的文化可能太nice了。我们会给员工相当的压力，达晨每个人的弦还是绷得很紧的。”