第十一讲 中国私募股权投资基金行业的发展前景

    讲座人： 吴尚志 鼎晖投资董事长

    第一批获得高回报的小型创投项目

    在当前PE比较热的情况下，我将对现在行业一些竞争状态和今后的一些发展，谈一些我个人的看法，与大家分享。鼎晖是2002年从中金公司分拆出来的，原来鼎晖的6个创始人是中金公司直接投资部的成员，当时我在那里做直接投资部的总经理。当时券商普遍用自己的资本金去赌一些比较小的创业投资项目，希望二板市场会尽早开始，能够在市场上获取一个比较高的回报。但是，这里有一系列现实的问题，后来二板市场推迟了以后，券商资本金的流动性问题和风险就显得比较大了。当时，证监会做了决定，把这个业务从券商分拆出去。

    中国资本市场的股权分置改革，实际是在2006～2007年完成的。在这之前是上市前投资，上了市不能够流通，不能够套现，大多数机构投资人认为这是一个没钱可赚的路径，所以掉头就走了。当时我在中金是做跨国业务的，红筹不是我们发明的，红筹是当年中国移动用两个省的移动上市批出去的，当你用一个境外公司持有的中国资产在境外上市的时候，就可以实现流通，而且当时两个省移动网络就能够融到42亿美元，而且没有出让任何控制权。

    这在当时对我们的启示就是，这个模式实际上解决了一个上市、增值、流通的途径。所以，当时在中金的时候，是在摸索一条怎么样通过直接投资的办法，能够有一个上市退出的方式。我觉得，如果没有这个跨国业务经验，以及在当时历史条件下参与这些大型企业在海外上市的经历，我是做不到这个事的。其实，操作空间也不是很大，但是这个事情摸索出来之后我们就赶上了分拆。

    鼎晖的发展历程

    分拆出来以后，我们比较迅速地做了第一个基金，其实是做了8个项目，这8个项目我觉得是可圈可点的。为什么后来鼎晖变成一个业界小有名气的基金，实际上是因为我们投资的那些企业的成功。我们投了蒙牛、李宁、南孚、雨润、山东水泥集团、永乐电器(后来进了国美)、分众传媒等，这些企业的回报是企业家创造的价值。这些企业在消费者心目中所占的品牌效应，把一个投资品牌推出来了。

    我记得，第一次去做一个找投资者融资的演讲，我在一个餐馆放了一个PPT，餐馆的一个小伙子说你一定是卖东西的，我说你怎么知道?他说你看，我喝的牛奶、我用的电池、我穿的运动服全是你卖的东西。当时很多人都没有意识到这些消费品品牌的重要性，和中国巨大的市场和潜力。后来，我们沿着这条路做了很多事情，所以在中金公司是很受益的。其实，我们从2006年就开始跟国内机构投资人接触，发展到后来投资人参与进来，是和我们股权分置改革分不开的。一旦这个事情决定的时候，这个业态就开始发生本质的变化，我们也是受益于原来不知道怎么解决问题，后来一旦政策改变，发现巨大商机能够提前布局。这使得我们在人民币基金的发展上也站在前列，这些都得益于整个中国资本市场的发展，同时也是跟当时我们的券商背景有关。

    今天，鼎晖大概是四部分业务，股权投资这部分是最大的。所谓股权投资，我将它归结为成熟企业的增长基金，我们是从股权投资起家的。现在还有一块创业投资，创业投资是一个完全独立的团队操作，当时这样布局是因为股权投资这类的投资在风险回报方面，基本上赔本的概率是很低的。我们到今天为止投了60多个项目，其中大概有1个项目完全失败，有两个做得不太好，有20几个上市，其他都在进行的过程当中。我们还做了一个夹层基金，希望将来可以推动利率市场化，推高息债券，能有整个利率市场产品的平台。当然这是一家之见，一个公司的战略，现在竞争不一样，不是每个人都做这样的事，我们选择的这条路，不一定适合于每个人，但是大家肯定不能同质化地竞争。

    2002年分拆的时候，我们6个人离开中金，组建了12个人的队伍，到今天发展到130多人，整个规模为470亿人民币，这个数目我估计2012年还会有比较大的增长，因为2013年我们的新基金要开始问世。所以，我觉得到2012年年底肯定会超过600亿，其中股权投资部分最大，有300多亿，当然很重要的是社保理事会两次投资我们的人民币基金，一共投了50亿，变成我们这几年最大的一个投资人。

    什么是私募股权投资?就是我们今天所说的广义的私募股权，或者叫另类资产。另类资产是相对主流而言，主流资产是债券和股票，以前这些资产配置60%是股票，40%是债券，大概长期的一种资产配置比例。但是，私募股权投资出现以后，我们发现，全球资本市场利率实际上是受美联储影响的，我们的利率市场化，如果人民币变成一个可流通的货币，你在债券市场上不可避免地变成了一个相关市场，相关市场赚的时候一起赚，赔的时候一起赔，这使得对资产配置非常难控制。所以，一定要有一些另类的东西，和这些东西形成一种对冲。

    同时，大家都喜欢流动性，某种情况下目前的流动性已经过剩。如果一个长期投资人能够放弃一部分流动性，就可以追求更高回报。实际上流动性有什么用呢?今天倒这个，明天倒那个，你认为自己是特别聪明的人，永远能战胜别人，你可以永远找到最好的投资，实际上这不太可能。所以另类资产这部分，大概是在20世纪80年代慢慢形成的。种子基金，鼎晖不做，需要另外一类专门人才来做。

    大家都喜欢流动性，某种情况下目前的流动性已经过剩。我们不要以为自己很聪明，能永远战胜别人，可以永远找到最好的投资，这实际上不可能。一个长期投资人放弃一部分流动性，就可以追求更高回报。

    早期的创业，鼎晖做的也比较少，而集中在晚期和增长型的企业。为什么从这两部分开始，这与我们投资人取向有关系。我们起步的时候，全是国际机构投资人，对国际机构投资人而言，你要从高息债券这里做是很难的，这有一个法律法规，我们做不了债，即便能做，也很难拿到国际机构投资人的钱，让我在中国做这个事，为什么?因为他认为中国是高风险的，他到中国钱来，希望有一个高的预期回报，预期回报和最后回报率是两回事，这只是预期回报。但是我们如果做高息债券是拿不到钱的，所以是从股权投资开始，做股权投资和创业投资这两部分，做大的是股权投资。但是，今天我们引入人民币投资人之后，对于保险公司，对于社保基金，目前来讲不是很需要这些，对于个人来讲也纯粹是从资产配置角度才需要的，今天的理财产品很多是跟这些相关的。

    所以，我们实际上是沿着风险和回报曲线往下走，如果将来资本市场允许发行垃圾债，高息债券和夹层基金将会是很重要的一部分。我讲的股权投资是广义的，因为需求发生了一个很重要的变化，我们是资产管理人，实际上是一个服务商，我们为两类人服务，第一，我们对实体经济提供一个非常直接的、长期资金的金融服务，我们要带来价值，不能带来价值早晚会被淘汰掉。第二，我们服务于投资人，投资人有不同的取向，如果不能够长期、持续地给投资人一个比较高的回报，那我们在这个市场中将没有长期的位置。短期可以，好像大家都理论上赚一把。但是，一旦竞争激烈以后，预期回报与实际回报很快发生重大变化，在风险和收益曲线上不是实际回报，因为实际回报方面，没有人说承担越高的风险最后一定能拿到最高回报，预期回报只是一种想象，最后结果可能是负的。

    我们今天的要求发生了重要的变化，资产管理人实际上是一个服务商，我们要提供长期资金的金融服务，我们要带来价值。

    我个人认为，今天中国的机构投资人是不想赔钱的，个人投资人也不愿意赔钱，赔了钱会很麻烦。所以，要提高成功率，作为一个长期稳健的投资人，已经到了一个要从繁荣走向成熟的阶段，否则是不行的。另类资产大概包括股权投资、创业投资、高息债和夹层基金，真正比较可以形成规模的资产，应该讲美国是并购资金，我国基本上是少数股权增长资金。高息债和夹层基金这方面跟中国许许多多环节有关，实际上跟地产、今天的理财产品都相关联。地产的背后造成了一些借贷关系，实际上在某种程度上已经通过信托方式建成了一个在今天理财市场上最活跃的产品。但是，把这个产品剥开往深处剖析，实际上是开发商的一种资金匮乏造成的高息，这在今天也还有很多的商机。

    如果能够把股权投资、创业投资、高息债券和夹层资本这件事看成一个很广义的资产类型，那你的市场定位就很宽泛了。今天中国有两类投资人，第一类是机构投资人，例如社保、保险公司，它们可以承担股权投资，它们不想要种子基金或创业投资这么高的风险;第二类是个人投资者，有些钱现在投在种子基金或创业投资，但是我相信绝大部分人的钱不应该在这方面，他一定会向高息债券和夹层资本这方面转移，90%的钱不在种子基金和创业投资这类资产里面。

    今天中国的机构投资者是不想赔钱的，个人投资者也不愿意赔钱，要提高成功率，作为一个长期稳健的投资人，已经到了一个要从繁荣走向成熟的阶段。

    今天的竞争更加激烈

    我觉得今天的竞争比以前肯定是更激烈了，但是不是比以前更难了?我觉得不是，只是在各个时间阶段的挑战不一样了，我们早年做的时候，首先是解决上市的问题，那个问题要解决才能创造业绩。后来，要解决融资难，要能够说服投资人把钱投进来，再后来有些制度建设，我们每一步业务往前发展，都得益于这些法规上在改革过程中所创造出的一些特殊的机会。某种程度上要能够利用改革过程中所带来的商机和不确定性，但是，又能够在突破这些点之后产生一个很大的进步。我自己认为，PE也好，VC也好，最重要的是要去同质化。今天大家想的赚钱方式，从某种程度上看，基本上是资本市场给了一个很好的一二级市场差价，这个差价在今天再往前走未必可持续。因为你现在把一个企业投进去，重组、审批、上市、锁定、套现，我估计得需要三四年，如果一切按照计划，可能有些人说他有这样那样的办法，他能搞定谁或者怎么样，但是，不管怎么样还是具有巨大的不确定性。很多人鼓吹的增值能力是来减少这些不确定性，这是一种商业模式。这种商业模式过去所创造的业绩，是在股权分置之前承担了巨大风险做出来的，这是一个天上掉下来的政策给的红利，它们承担了风险，取得了最大成功。后期一批人追求这个，迅速看到差价，跟上市操作上的这些能力和迅速融资有关，这也是一个商业上的成功。

    但是再往前看，这种模式的可持续性未必长，你给实体企业带来的价值，和对风险的差价能够维持多长，这就已经开始出现了几方面问题。一方面我觉得在香港市场这个一二级市场的差价已经倒挂，没有了，在A股市场上还是存在的，特别是中小企业，大企业基本上已经不太大了。所以，如果是一个4年的期限，你从今天把这个钱放进去，4年以后来预期这个差价，我认为今天的预期回报和今后可能实现的回报风险不确定因素就已经很大了，必须要有一个其他更重要的因素支撑你的回报。

    可以说，上述我们投资的，或者原来投资的这些企业，我们是占了差价的好处。但是，这在回报率上占的比例不大，因为在香港市场差价本来就不大，主要是靠企业自身的增长。所以，这个方面至少从我们的策略来讲，今天对市场上所谓冷静思考，是要寻求一些可预测的增长、可预见的回报。当这个一二级市场差价没有的时候，还能够取得一个可预期的回报，如果这个差价还是存在，那是政策给的，是白拿的，那也是钱;但如果是作为一个风险调整后的估算，就不应该把它做得太大。

    所以，今天对于我们所谓内部考虑的就是自律。怎么样做，我们如何区别于其他竞争者?第一条就应当是做最难的、做最好的、做高质量的产品。我们投资的有些企业，我相信很多都是大家很熟悉的，包括李宁、分众、南孚，以及其他A股上市公司，像百丽——天美意也是它旗下的，这个现在市值大概有多少钱?200亿，100多亿美元的市值;双汇;美的，大概是全世界最大的家电企业;还包括最大的平板玻璃企业等。

    所以，还是要做最好的，最好的有两个思考。首先中国经济要有一个长远的方向，如果经济下滑，如果经济不好，如果认为中国明天动乱，经济要彻底完蛋了，那就都不要干了。但是，短期内如果出现下滑，甚至出现一个比较大的经济上的困难，我们将会怎么样?我对2008年年底的经验和2009年年初的经验反思时，2008年资本市场掉的那么厉害，我们很多股票腰斩，从来没有那么便宜过，所有流动性都没有了，投资人已经成了惊弓之鸟，到第四季度企业业绩下滑、出口企业一塌糊涂、跟房地产相关的都非常糟糕，当时压力非常大，你管着别人的钱，股票好不容易上市了，把你赚的钱又全都吐回去了。关键是你的业绩在下滑，那还不是中国经济出现问题，是美国经济出现问题，就已经折腾成这样。所以，如果中国经济出了问题，压力必将是很大的。

    建立战略性的合作观念

    从自己团队来讲，我们经历了1997年亚洲金融危机，当时我们刚刚练手，先赔了几个。然后我们又经历了1999年互联网泡沫，到了2000年中我们正好分拆，分拆时候业绩一塌糊涂，为什么?都是跟互联网相关的企业。然后就是2008年金融危机。所以，要找到最好的东西。中国今天的产业链还很分散，集中度非常低，但是行业的整合在一个良好的经营环境下是不会发生的，没有人愿意被合并、兼并，没有人愿意让自己的员工回家、企业关门，政府也不愿意。

    但是，当困难来临的时候，危机来临的时候，改革是一个没有办法的事情。怎么样来防范这些风险呢?第一，做到最好，付合理价钱。当然不是太高的价钱，这也是一个风险，付太高的价钱利益就不一样了，这是一个最重要的经济思考。不要跟风，不要着急，踏踏实实地去建立战略性的合作观念。因为这些企业融资的时候，价钱没有那么重要，为什么?我不是做并购，并购是你卖我买，做完了交易跟这事就没有关系了，而这可不是如此，我就占20%，却是“结婚”了，要找了一个至少要在一起“生活”五六年的伙伴。为了10%的差价——实际上在80%，10%只是很小很小的部分，我犯不上找一个不靠谱的人一起做，所以不一定要出最高价。这些人找的是一个长期稳定、战略上的伙伴，你要能够在跟他交流的过程中，让他认识到你就是这样一个股东。做股东并不容易，做股东需要有股东的心态、有股东的能力，才会是一个好股东，这是最主要的。我们的角色是股东，是要让其他的股东跟我们一起赚钱承担风险，如果他只是把你当成钱就算了。

    所以，这是我觉得最根本的一个事情，就是今天相对比较浮躁的环境下还要坚持做好产品、高质量的产品，有合理的价格。

    第二，差异化。差异化可以有很多种，比如更专注，我只做医药、医疗，在这个行业里不断地挖深挖精。这个行业里要做最好，不要做最大，不追求规模，也不追求让所有人都知道你。你只要让你的投资人知道你给他赚了钱，你让企业知道你是一个很好的合作伙伴就可以了。一个基金能够做得非常专，我认为这种基金也是会有前途的。投资人会认识行业的价值，任何变化他都知道。

    为什么我们能够在这个行业里，因为我们跟资本市场贴得比较近，我们跟跨国交易贴得比较近，我们跟跨国上市的几个资本市场都贴得比较近，在这个改革过程中比较敏感的行业，比如今天的医疗改革，医疗这个行业肯定是供不应求。而大多数行业像水泥、玻璃都是供大过求，就要等着行业整合。但是，医药、医院是普遍需求。

    专注加卓越是成功之母

    所以，在这个行业里，如果你很专注，就会很成功，为什么?比如医疗改革提出一个医生可以多点就医，听起来并不很重要，但是实际非常重要，这些试点如果你没有关注，你可能根本不明白，因为你什么都做是不可能的，怎么可能天下什么事都是你做得最好呢?所以，要避免同质化。如果需要在这个基础上再多做点什么，那么一定程度上就是专注加卓越。

    鼎晖在每一个资产类型都有专业团队，不干别的，只干这一件事，非常专注。但是，我也知道高息债券和夹层基金会推出，因为投资人对这类资产有很高的需求。当我们服务中国投资人的时候(先不说国内机构投资人)，我已经感觉到他们认为创业投资是伟大的发明，一个人的创想、点石成金的故事在创业投资时是有的，但这故事只是少数，大多数的需求都在股权投资、高息债券、夹层基金、保险产品，而社保基金是大家的活命钱，他干吗要去做这个事。我们的财富人群，今天很多都在投资。

    在这个行业里什么是成功?要避免同质化竞争，要专注，我们的成功一定程度上就是专注加卓越。

    如何应对挑战

    我们每次都跟被投企业说，我们投了企业之后，企业要有很清晰的战略，要有最好的内部管理，反正所有高要求都给了被投企业。反过来再问问那些资金管理人，有多少内部管理制度是很清楚的、内部激励机制是很透明的、是有良好的战略的?我认为这些都还在非常初级的阶段，我们自己要加强管理，要提高可持续的竞争力，要能够有更新鲜血液的人才，各大高校也一直是我们找年轻人的一个重要渠道。基金公司在以上方面都需要加强，有透明的制度、良好的激励约束机制等。我觉得在一个这样的管理公司，再往前走都还会面对一定的挑战。那么，当很热的时候要冷下来，把投资的质量提上去，把进度有所控制的时候，基金公司一定要加强内部的管理，包括分工、包括专注、包括每个人的职业生涯规划都有很多工作要做。

    上述事情都是挑战的一部分，概括为三点：第一点是高质量投资;第二点是差异化，要发挥自己的特长;第三点，我们自身要认真思考自己的优势、劣势，不断挑战自己，看看我们是不是比别人做得差、我们是不是落后了、我们是不是能做得更好、我们能不能给投资人提供更好的服务、我们能不能给被投企业带来更多价值，这个不断挑战、不断完善过程，我觉得也是一个投资的机构所要面对的。跟我们其他企业在高速成长过程中冷静下来的时候所要思考的问题相似，其实在某种程度上，原则上是一样的，我们也没有什么本质区别。虽然所做的内容不一样，但是作为一个企业，要从高速繁荣过程中走向成熟，这个企业本身要成熟，在这个过程中也是不可避免的。

    我觉得我们自己所谓专注，就是在这些行业之中，可以选择某些外资不太好进入的行业，这是人民币的策略，这是我们传统的优势，我们不会放弃。但是，重要的是，最后竞争的是对这一个行业的投入，就把行业竞争的实质充分理解，不但理解，而且执行到极致。如果找到这样一个企业，通过这个企业要能够理解到这个行业，这个行业里绝对不会很表面，这就是挑战个人。

    我们在行业中都有非常重要的专家，有他专注的积累，对这些行业本身，和行业圈子保持联系，一些动态的信息都是非常实时的。因此，最终的竞争在于我们对行业知识的理解，甚至看到的变化，提前布局，这将更难。所以我觉得这里的所谓竞争，最终要给企业，给实体经济带来价值，我认为行业知识是非常重要的。

    企业最终的竞争在于我们对行业知识的理解，甚至看到变化，提前布局。所谓竞争最终要给企业，给实体经济带来价值。

    我们是从券商背景出来的，所以我们对金融、对法规、对结构、对产品设计，可以说是专家。但是，我们对企业管理不是那么在行。面对比较复杂的企业问题，至少跟企业家沟通的时候要迅速得到别人的尊重，这还是非常不一样的，这就是在行业方面的知识要很深，那么企业才能觉得你是一个很好的伙伴，你是一个很好的股东。

    前面讲了投资方面的挑战，我觉得融资方面也面对着一种非常大的挑战。融资方面的挑战，我觉得首先是法律法规，监管还在逐步形成过程中，现在证监会也在修改《证券投资基金法》，这个过程最终会形成一种什么样的状态，跟现在的发改委会形成什么样的交叉还不完全清楚，希望能够更加清晰，税务也是一样的。在融资过程中，机构投资人对这些资产类型认识也在逐步深化，但是过程比我们原来想象的要慢一点，现在社保是可以做了，保监会终于让保险公司做了，企业年金还不能做，这些都有待于机构投资人逐步了解。我们原来习惯于服务机构投资人的那一套融资和服务投资人的办法，还不能很顺利地移植到中国的环境中，而且我们的机构决策过程和决策机制也在逐渐完善。

    那么，高端投资人怎么来定义?按我们的法规，什么叫合格投资人?现在发改委有一些初步的说法，但是执行起来有一些挑战。高端投资人对于资产类型回报期望值和我们面对的风险是不是能够充分地沟通，一旦出现一些变动，能不能理解，能不能风雨同舟。我们都还面对一定挑战。

    所以，对我们来说，服务很多个人投资者，做解释工作，让别人理解，又不失掉我们的灵活，比较保密，这样一种工作特点，也都还有待时间和多方努力来达到一种比较理想的状态。但是如果事情都很完美了，机会也就没有了。所以，对于对这个职业有兴趣的年轻人来说，我是这样看：我认为这个行业是很有前途的，我们今天整个管理加起来是70亿美元，今天全世界最大是黑石，管理1520亿美元，我们的资产类型也还远远没有达到那么成熟。所以，这个空间其实是非常大的。

    那么，对于职业生涯的选择来说，我觉得这是一个很好的职业生涯，接触的层次比较高，你要很长时间地承诺一件事，把客户的利益放在很重要的位置。但实际上，这是自身的利益跟投资人的利益，还有企业利益绑在一起的，长期来说这非常重要。你要有这种自律，不要短期地损害你的投资人，或者是对企业的短期行为，如果是靠那种办法来盈利的话，绝对是不可持续的。

    提问

    提问：在鼎晖成立之初，你们怎么样说服投资人把钱给你们?

    吴尚志：这可能是我经历最困难的事情，因为那时候刚刚分拆出来。那个时候，我们面对几个问题：第一个，这个资产类型到那个时点为止，所有机构投资人全都是赔的，没赚过。1992年、1993年大概有60亿美元进来，他们对股权、法人股东问题完全不懂，他们把钱投到一个简单的中外合资企业，把钱就放在那里面了，且不说搞不成，即便成了也是法人股，时间太长。第二，他们认为国有企业的改革是易如反掌的，似乎只要我拿了51%的股份，我就说了算，从明天开始我的管理团队进去之后，我就可以把经营效率大大提高，这是一些书生们的假设，基本上在实践中全泡汤。

    所以，我们的挑战是，你有什么本事能够证明你能赚钱，这是第一点。第二点，我们在中金公司做了1亿美元左右的投资，离开了政府的支持，离开了中金的背景我们还行吗?这是一个没法回答的问题，这只是一个假设。当时是这样，中金有两个股东很看好这个团队，他们认为，我们是踏踏实实能做事并能做成事的人，所以新加坡政府投资公司作为中金的小股东和担保公司就给了我们一笔钱，我们还有一些机构投资人。但是，我觉得在这个过程中还是由于有中金公司的背景，和我们能够跟看好中国的国际投资人进行一定的交流，当然也有一些国际金融公司的资金和德国政府发展机构的资金，一共7个投资人的1亿美元。所以，当时说服他们是有一定难度的。

    但是，反过来说，融资最难的时候往往就是投资机会最好的时候，因为投资没有竞争对手，所以就进行得非常成功，但是融资确实是非常困难。

    提问：现在这么多PE，如果放在10年以后，您认为哪些能活，哪些能挣到钱呢?

    吴尚志：实际上美国PE行业大概从20世纪70年代到今天已经30多年的历史了，我觉得最后成功的大体上是几类人，一类人就是前10名，已经做出品牌了，已经在行业中做出了规模。那么基本上平均10年，1/3的钱是让前10家拿的。每年都不太一样，但是最终是最大的、连续赚钱的，最后拿到市场上1/3的钱。这是一个自己不断加强的过程，你拿到了越多的钱，谈判力量就越强，好的企业也愿意跟你结盟，你的圈子越来越大，你给他们带来的商业价值也就越来越大，你取得杠杆的时候，资金成本越来越低。所以，这个过程就是最后形成很多很多的钱进入这个市场，这是第一类成功。

    最后成功的人大体是几类人，一类是前几名，已经做出品牌;另一类是非常专注的人，非常专注地做事。

    第二类成功就是专注的人，专注地做事，非常专注。当然，我讲的，比如说美国有一个基金，最后不求投资人，它们融资的时候就发一通知，两个星期把钱拿来，不拿钱的就算了，就这么牛。有这么一些人，投的不大，也不求规模，就变成了像红杉等的，一种靠美国新经济来作为背景的一批创投。这批人我认为实际上给实体经济带来了非常大的效益，对国家创新也有非常大的贡献，非常专注。

    提问：您强调，与别的PE公司不同，您的基金与被投企业分享长期增长，但是又有矛盾的地方，企业可能会将利润作为第一目标，而中国上市公司上市之后，又不趋向于分红，基金投资人对分红有强烈要求，怎么样化解这个矛盾?

    吴尚志：投资者不是要分红，是等我出售股权。如果一个成熟企业有很好的现金流，企业有一定的分红，或者不分红，因为我们在董事会，我们认为从股东最大利益出发，不管是分红，还是不分红，这并不是最重要的，如果你能留下来钱给股东创造很高的价值，可能这个分红就没有什么要求。我提到的给投资人的回报，是指我要出售一部分股份，我不能永远拿分红。我们跟巴菲特最大的区别是，巴菲特是永久性资金，我们是阶段性资金，巴菲特比我们厉害多了。

    提问：PE之所以能够做到高回报，是基于IPO的时候证券公司定价很高，然后获取的差价，但是以后随着中国市场不断发展，差价消失了怎么办?

    吴尚志：在我们投资过程中，我不太接受今天10倍PE进去，假设30倍PE卖了，那还分析什么，都可以做了。我不接受这个，我说今天10倍进去，你可以假设12、13倍出来，我认为4年以后，到底是30倍，还是20倍，你猜的跟我猜的也没有多大区别，所以还是让我说了算吧，最多给你30%～40%的溢价，这个溢价被IPO冲掉25%等于没有。你就好好对企业进行预测，企业的利润能不能增长，按同样的市盈率能不能卖掉，我能不能赚钱。如果当时还有30倍，我们多赚没有问题，那是资本市场给的，好像天上掉下来的馅饼我们就收着;但是没有这个馅饼了，还是按13倍上市的时候，还要求赚钱，这是不一样的。我们要做可预见性的利润，要在合适的时候尽量卖出来，把钱还给投资人。

    提问：我们知道现在有些地方制定了QFLP的制度，如果说将来外资PE在结汇和行业限制方面能够真正实现国民待遇，您觉得将来会对我们顶级投资机构，在融资方面产生怎样的压力和影响?未来融资整个大格局，资本比例是什么样的境况?

    吴尚志：目前看来，短期内没有达到这个目的，所谓QFLP现在还是外资，外资身份没有改变，商务部进一步明确只要有外资成分，你的性质就是外资，你落地再投资还是外资。所以，这个政策没有发生任何改变，在实质上商务部对外资审批还是一样的。

    所以，今天先不要去想一个不存在的状态，假设出现了那个状态，对鼎晖这样的，100多个国际机构投资人，肯定对我们是有好处的。但是，我觉得这跟现实相距甚远，不是一个现实的假设。

    提问：作为中国本土的一个投资商，一个精干的投资团队，鼎晖能够取得今天的成绩，有什么基本条件?在市场上是一个什么样的发展模式?假若欧债危机这样的大规模阶段性风险出现，作为鼎晖这样在国内比较独特、比较出众的一个企业，怎么来看待这样的风险?

    吴尚志：对于中国大的形势，我个人是看好的。如果出现下滑，甚至出现大规模金融危机，要判断概率。因为我们进行的是一个10年投资，风险是很高的，要判断在这种条件下的时候，相对于其他资产类型投资是好还是不好。假设你是一个投资人，你要做资产配置，我觉得资产配置对于我们远远优于其他资产。首先，我拿的是长线的钱，我挺得住，我们投的企业是危机的胜利者，因为今天中国的企业结构是非常分散的，就拿做猪肉来说，双汇是最大的，这么大市值却不到10%的市场份额。如果来了危机，就说出现瘦肉精的事件，如果严格监管，先倒闭的肯定是那些小的肉厂。出现危机的时候，除非政府决定不要这个行业了，这可能吗?

    如果出现大的金融危机，在金融产品中谁是赢家?长线一定是赢家。当然长线也得放在一个有自律、审慎人的手里。如果我们对中国总体发展前景是看好的，可能对我们的经济规模，对我们企业最终成为世界型规模和企业，从这个大的宏观前景判断，短期的动荡，对我们这样的基金，这种以自律立身、以最优秀企业为合作伙伴的，这样的战略是大好事。没有动荡，大家看的是一个透明的价格;当出现动荡的时候，我拿着长线的钱就有优势。就说宏观调控期间的房地产业，你如果有长线的钱你还怕什么。

    提问：目前中国PE处在迅速融资阶段，PE如何去投资?2011年整个PE行业融资增长非常快，包括鼎晖，2012年年底将达到600亿人民币的规模。假定说市场上有好的项目，投资规模也不会有变化的情况下，同样市场就需要增加一年投的项目，同时市场上随着资金的增多，竞争也会变得激烈，不知道您认为如何处理这方面的挑战与机遇?

    吴尚志：说我很自律，一年不投我都能够撑下去，承担这个压力。但是，如果两年不投，投资者不干了，付你那么多钱你干什么呢?从今天的现实状况来说，PE这个基金，我们面对的还是蓝海，在人民币基金中，我能够做10亿的项目，这仅是一单，我有几个竞争对手，不是太多。如果我做5亿～10亿的项目，如果我做3000万的项目，我看得有上千个竞争对手，甚至不止。竞争对手就多了。

    我们并不怕一年投不出去，融资的时候我一直对投资者说，别催我，你催我等于害自己;如果真的两年投不出去，我把钱退给你，你只是损失4%的管理费。

    提问：中国的上市公司治理结构有时候不够完善，您认为一个优秀股东究竟应该具备哪些能力?作为一个成功的投资人，应该为企业提供哪些价值投资?不知道您怎么选择您的LP?

    吴尚志：今天是中国的LP选我，我也可以选，但我只是把门槛设得比较高，因为当时我融资的时候，我不知道发改委会如何规定，或者说将来的证监会会规定一个什么样的合格机构投资人，或者合格的投资人，因为我不知道这些，为了规避不确定性，只能把我的门槛提高。包括个人投资人，多少净资产，用美国人的办法，没有人跟你说这个事，我只能说一单3000万，那是很苛刻、很过分的要求，3000万投一个8年可能没有流动性的产品，你可用的投资资产是相当高的。所以，在这个时候，至少我觉得这样的投资人如果做这么大的承诺，他应该对我有很多了解，我也要对他有充分的尊重。

    我今天设定这样高的标准，往往是由于法规不确定性造成的一种高门槛，我自己设的底线是千万不要踩红线，目前证监会也没有明确定义什么叫合格的机构投资人，因为最终私募、公募并没有明确的定义，最后还得证监会来定义什么叫公募，什么叫私募，我只能设一个高门槛。

    提问：为什么您能选到最好的企业?您是怎样去说服别人?作为一个投资达人，您能否用一个词概括一下自己?

    吴尚志：我语言表达能力比较弱，很难用一个词把我自己总结出来。我觉得选择投资企业一定是双向的，我有权利选择它，它也有权利选择我，有点像谈恋爱，看不上就罢了。

    从技术层面来说，我们交流的时候，有几个方面：第一，你要对人家好，对企业、行业所处的商业模式比较快地理解，不能人家跟你说了半个小时，你根本就没听明白，那人家要你干吗?在半小时中你必须能听得明白，而且还能抓住关键问题和他交流，他认为你进来作为一个股东也好，董事会成员也好，你至少能够是一个提供有价值的建议的伙伴，你就能够赢得他的尊重。

    第二，你的钱要足够有耐心，我们投了非常好的企业，非常成功的企业，这些企业的品牌确实帮我们很大的忙，说明我们还是有眼光，很多企业家也还是认同这一点。但更重要的，你就看看这些企业是不是都经历过困难，是不是都经历过非常麻烦的阶段，在这些过程中，我们是怎样来处理的。好的时候，赚钱的时候，大家有分享;那些最难的时候，出现了危机时候，是不是还站在那里，这个很重要。另外你的心态，什么事情要着急解决，什么事情都不能急功近利，经历多了，你也会更加理性。每个人的个人魅力可能不太一样，这是一个双向选择。有的时候，有点像谈恋爱，不是我们在这里面随便选别人，或者别人来选我们。

    提问：有一种模式叫“九鼎模式”，走的是工厂化路线，或者流水线，高效率，但是对鼎晖，我的比喻是，走的是一种画廊、工作室的模式，比较专业，比较综合。所以说，九鼎现在走的模式是尽可能多地去占有项目，占有资金，未来10年产生利润最大的PE，这种模式的利润点一个是并购，或者是市值管理。鼎晖有哪种优势，您现在持有什么看法?另外，对市值管理和并购，您觉得鼎晖未来的趋势是什么?

    吴尚志：我提到过，一定要有特色，并不是别人学我们，或者我们去学别人。我相信这个空间足够大，能够容纳各种不同风格的投资机构，在今天这个时点上赢得很多投资人和被投企业认同的人，我觉得应该尊重和认真地学习他的经验。但是，我们已经形成了我们的风格，如果我们把这事看成婚姻，是很难利用工厂化的模式来完成这个过程的。

    提问：未来要走并购化的路线，看谁跑马圈地占有资源更多，这样撮合起来才能更容易，如果要是没有这个过程，只谈一场高质量的恋爱就结婚的话，是不是竞争能力不行?

    吴尚志：我不知道你是不是能很客观和全面地反映九鼎的商业模式，我自己是非常认同高质量的，长期地给企业带来实实在在的价值，以为投资人带来稳健可预测的回报作为我们的宗旨，这是我熟悉的。别人的模式，我认为你要深入理解全面的内涵，看看它们的实际竞争优势，我们也是认真吸收它们这种开拓精神，它们对于上市过程中的理解和迅速动作，和比较宽泛网络中所形成的竞争优势，这都是我们值得学习的。

    我非常认同高质量，长期给企业带来实实在在的价值的发展模式，并以为投资人带来稳健可预测的回报作为我们的发展宗旨。

    提问：鼎晖是最早看中蒙牛的一家PE机构，之后也退出来而且回报率很高，但是现在很多人都质疑PE在一个企业中的发展角色，因为这是在像蒙牛、双汇它们获得很多PE融资之后快速扩展，但是在质量上并没有和它的扩展形成一个正比，您是怎么看待PE在整个企业发展中的角色是好或者不好?为什么当企业获得充裕资金之后，还会存在各种各样的问题，没有得到很好的解决?

    吴尚志：食品安全的问题可能还是一个行业监管的问题，当一个问题出现的时候，最出名的企业肯定最容易受到关注。但是，如果国家坚持高标准统一的食品安全标准，强行推出，最大的受益者一定是最强的企业。我觉得它们的标准在行业内一定是最领先的，我们也尽力了，我们在这方面努力是正向的。但是，在发展过程中一定出现一些问题。这些企业一定能够在新的形势下做得更好，我们对它们抱有非常大的信心，我相信，刚才你说的这两个企业一定会成为行业里最好的企业。

    提问：第一个问题，会不会重新洗牌?大的PE公司市场影响力和证监会严格审批制度会加速这种洗牌，不知道您对重新洗牌有什么理解?第二个问题，PE的投资管理问题。有的PE进行投后管理，很多PE公司比较重视前期的项目评估、尽职调查，一旦投资以后作为企业股东很少参与企业管理，我认为投资管理是非常重要的，不知道鼎晖在投后管理这方面有没有什么很好的举措?第三个问题，关于美元资金。您在做美元资金的时候，在投资人以及投资项目的选择和评估过程当中与人民币基金有什么不一样?

    吴尚志：第一个问题，我不知道会不会洗牌，我没有预测，因为PE是长期的生意。投资公司如果投资业绩出现了问题，再融资的能力就将丧失，这种能力丧失以后，在有效率的企业里对自己生意有高需求的人会感到没有希望了，就要选择离开。所以，这个过程不会像有些企业来得那么快，它往往是拿到一笔钱，从一个责任的角度来讲，至少坚持到8年之内把这个事做完，把投资人交给的钱退回去，这是一个基金的周期。

    但是，如果这个基金做得不太好，两年都投完了，6年后丧失了再融资的能力，它就很难把最优秀的人才留住，这就会出现一个非常尴尬的局面，扔又扔不得，做又很辛苦，看不到前途。

    第二个问题，投后管理问题，我觉得投后管理问题非常重要，因为它的激励机制是后端分成，不是前端交易，如果靠前端交易就赚钱的话，不是这个行业应该做的事。所以，投后管理和前面的重要性应该是以最后赚钱为目标，不会不重视后续投后管理，这种事情是不存在的。但是，我们应该是一个角色，如果这个企业管理层有问题，我去比他还好，当然这还有待证明，至少在中国的环境下是这样的。

    我们要做一个好股东，负责任的股东，参与董事会、参与制定战略、参与调整，我们不是去做具体的管理层应该做的事情。所以，我们在找投后团队的时候也是找CEO、COO这样的人，不是做具体的一些事，那些事应该通过加强管理团队功能来实现。但是从重视程度来讲，不能说不重视，只是方法问题，要看到自己的强项，自己能做什么、自己最好的是什么，不应该做管理层应该做的事。

    第三个问题，今天美元参与很多行业是比较困难的，人民币在这方面肯定有优势，在反应速度、审批的确定性等各个方面都有一定优势。但是，美元也有美元的优势，比如说，现在我们的中国概念股已经被砸成这样了，很多是退市，最近我们用美元基金做了好几单在新加坡、美国退市的项目。如果今天人民币参与了，还有一定审批上的麻烦。另外，当项目比较大的时候，美元的需求量还是稍微大一些，各有各的优势。

    提问：您说有可能一年不投资，我想您的投资标准应该很苛刻，是什么标准?

    吴尚志：这只是理论。我们每年其实都投不少钱，只是在融资的时候，我会说这样的话，不要把投资进度作为考验基金经理人的重要标准，我们每一年都投很多项目，没有不投的，我只是说融资过程中不要过分宣传。

    投资标准技术的问题，各种行业有各种各样的标准，可能也得随行就市。有一次我看一个电视节目，巴菲特在哥伦比亚大学给学生讲课，他说你要买一个企业，这是你的家族，或者你家庭唯一拥有的资产，你要用全部的钱买下来，你还愿意买?那就OK了。这是一个角度看问题，我相信大家都有不同的视角。

    其实，如果基金经理人投资时老想着拿的是别人的钱，这想法实际上不是很好的。你随时要自己反思，如果是我自己的钱还投不投，那就是质量高不高，如果你可以把你自己的钱狠狠地砸进去，这个项目应该是不错的。因为我们自己的智力、经验、能力都不存在太大问题，而且我相信市场上不缺聪明人，而是缺有诚信、又聪明、又有经验、又能把控各种各样诱惑的团队。投资过程，要成为一个集体决策、有约束、有判断的过程。但是，这些判断最后能不能够正确，我是真正站在投资人的立场上来做这个决定，我不是一个中介，这个实际上是很困难的。说的容易，做起来很难，我只是从一个角度回答问题。当然，你要把这些全弄起来，我们等于开投资委员会，就太复杂了。

    提问：鼎晖从十几个人，到一百多人，投资效益一直都很好，我想问一下您如何选拔优秀投资经理，怎么做到团队精神?

    吴尚志：今天我们还是从最好的学校选拔的。从北大、从清华、从美国的MBA学生当中选拔，通过实习，有2～3个月的交流了解，让他们对我们的价值也有一个比较长期的认同，我们对他们的能力、心态和各种综合素质也有一个考量过程。如果说什么是成功的要素，这个不太一样，这跟我们选人是一样的，很难把以后的能力完全看得那么清楚。

    我们想，要想成为一个比较优秀的人，首先你要有一个长期的看法，这不是一个赚快钱的生意，这是一个很长阶段，长到我自己后来都没有想到这么长时间，才能够看到结果。所以，如果是一个非常坐不住，恨不得每天就想着发财的人，这肯定不是一个好人才。

    其次，我觉得要比较愿意学习，又能够独立地去想问题，我们不太喜欢一遇到困难首先就说这事跟我没关系，这事是别人定的，这错都是他们的。这不行，要敢担当。谁的错中都有我们的错，我们丧失了很多很多投资的机会，都是由于自己判断错误，我们保守，放弃的多一点，我们投的也有很不理想的，但要敢于担当，敢于承担责任，敢于修正;同时要善于学习，要有一定的学习能力，这点我相信都不是太大的问题。

    可能从职业生涯来讲，前一时期往往是技术层面，勤奋，努力，做一些技术性工作，分析行业，管很多事，做项目管理，分析报告写出来让上司非常满意，不用重写，不用修改，另外得想明白，别把模型做得乱七八糟，所有数据都非常认真，这就是你的第一个阶段。到第二阶段的时候，你要开始慢慢对商业进行判断，你拿的这个项目不管做一个分析也好，还是一个独立的行业研究也好，你要想明白，不要说这件事摩根报道上怎么写的，或者高盛某某人怎么说的，你是怎么想的，别人的观点对不对，具体到这件事是不是相关，你要想明白，这个是不容易的，是要花很大精力的。当然，到再深入一点的时候，你可能就要在跟人打交道的过程中，在跟企业家打交道过程中，甚至跟政府、监管部门沟通过程中，在跟律师事务所、各个专业机构合作中，要能够努力地去操作事情。这个是比较长远的事，大概5～8年以后越来越重要。再往后，我相信一定是要有创新的精神，要能够独立开展一系列事情，要能想透一个别人没有想透的事，建立自己的专长。

    最后还有创业的愿望和机会在其中，我觉得对于一部分人可能是个梦想。但是，多数人对待职业生涯并不一定非要这么想，其实本身在这里面做投资的职业经理人还是挺有意思的。

    提问：据我了解，中国的中小企业已经超过4 200万家，这里除去3 000多万个体工商，还有1000多万中小企业，中小企业的发展各个方面可能都是参差不齐的，鼎晖在这1 000多万中小企业里面怎么去挑选，因为你们的团队也只有200多人?

    吴尚志：怎么说呢?肯定不是在做中小企业，今天PE实际上是在做今天已经成型，或有雏形的大企业;VC是找明天的大企业;我是在做已经成了一个比较像样子的大企业，把它推成更大的企业。VC是寻找，尽量在2～3年之内能成为大企业的企业，所以这个定位有点不太一样。

    提问：现在PE竞争领域是在国外帮企业并购，进行产业整合，比如现在国外企业大的GP也在做大量事情，包括进行整合，不知道未来中国的PE是否要进行这样的转型，你觉得还有多少路走?还有，在国外很多机构都进入中国，而且把政策放开之后，在竞争过程当中鼎晖还要保持什么样的优势，怎么样去做?

    吴尚志：你说的可能不是帮助企业去并购，而是说买企业的控股权，或者百分之百的股权。这件事，并购模式肯定有非常大的挑战，从回报和风控的角度来说是远远超过少数股权的，这里第一多了一个整体出售的机会，如果你买少数股权，基本上要靠上市，因为你自己卖少数股权是不太容易的，如果大股东不愿意卖，至少他还有一个优先权，价钱也不好谈。所以，首先是取决于有没有人愿意卖。我们在这个阶段中最好的私人企业往往还是在第一代创业家手里，他们对自己的企业视如儿女，很少有人把它当成猪来卖的，多数企业家好像还没有到那个地步。如果是国有企业，非常好的国企，恐怕控制股权是一种主要的交易模式。所以，这个东西不是说我们想不想，我们肯定想，因为退出又多了一个选择，使用杠杆你必须控制现金流，所以各个操作层面的好处是想得到的。我们对国外并购基金的商业模式，应该说有一定的理解，我们相信在中国发展过程中会逐渐有更多的这样的机会。

    但是，今天把其作为一个基金的唯一策略，这种心理还有点为时过早。

    提问：黑石已经上市了，作为国内顶尖的PE机构，您觉得国内有哪一个机构有可能上市，鼎晖会不会考虑上市?

    吴尚志：鼎晖还没有上市的计划。第一，对于大的出资人来说，认为你的盈利点跟投资人的盈利点会有更多偏移。第二，在今天的中国来说，我们在法规上，比如说外资机构跟内资机构法规上要联合起来，就可能制造出其他麻烦，所以变成一个统一实体去管上市公司，完全不成熟。第三，我们今天的内部管理能力，例如一个被投企业出现一个比较大的违约，马上就会反馈出来，我们今天的处理能力，上市不上市，都没有到这样的程度。因此，鼎晖目前是没有上市计划的。上市的好处是，你拿到一部分永久性资金，就向巴菲特先生那边靠了一点点，这可能对于新老交接过程会有所促进。但是，今天这件事在中国我认为还完全不成熟，我还没看到谁能够很负责任地来完成这个过程。

    （本文为吴尚志2012年之前的讲话）