萌芽于1995年的中国PE产业，历经十年蛰伏，于2004年中小板推出、2005年股权分置改革后掀起第一轮热潮。随后，国资背景的产业PE“大行其道”，似是“国进民退”争论的一个注脚。2008年全球金融危机，国内PE经历短暂盘整，至2009年创业板启动和天价市盈率发行，PE迅速“全民化”。

    时值改革进入深水区，在贫富差距拉大的语境下，以赚取上市估值差价的“投资+上市”PE模式通过媒体和舆论放大，“PE腐败”遂成社会焦点。2011年以来，A股发行市盈率节节下跌，新股发行制度改革的大幕正徐徐拉开，依赖上市价差模式的PE前途未卜。地球的另一边，著名PE机构贝恩资本(Bain Capital)的创始人、共和党总统候选人米特-罗姆尼(Mitt Romney)正为PE是否创造价值、促进就业而饱受奚落。

    PE这一投资形式作为美国舶来品，有其自身的逻辑和规律。

    19世纪末，美国富有家族如洛克菲勒、范德比特家族投资麦克唐纳、AT&T等企业，此为PE雏形。“二战”后，哈佛和麻省理工的教授们发起美国研究发展基金(ARD)，可算作首个现代意义上的PE基金，投资过IT业名震一时的DEC公司。彼时PE资金来源单一，机构投资者寥寥无几，多以交易型封闭基金的形式从富裕个人群体中筹集。

    转折点在1978年，美国劳工部援引“谨慎人规则”(Prudent Man)，首次允许养老基金等机构投资者进行包括PE在内的高风险资产配置。募资渠道的打开为PE业的飞速发展开启了大门。同一时期，有限合伙企业被广泛使用，成为主流的PE基金架构(美国合伙企业法早于18世纪即已成熟)。

    然而，好景不过五年，美国PE业在1986年冲高回落：对IT硬件等行业过度投资、PE机构间恶性竞争、缺乏经验的投资从业人员大量涌入，导致失败的投资比比皆是。之后，经历六年的行业洗牌，从业人员和PE机构优胜劣汰、PE基金间的竞争也逐步回归理性。上世纪90年代IPO市场的繁荣和科技创新提供了大量良好的投资机会，美国的PE业重回正轨。如今，美国的PE投资金额每年约为2000亿美元，PE渗透率近1.5%(PE投资占当年GDP的比率，中国目前约为0.6%)。

    对于年轻的中国PE行业，其过去十年的跌宕起伏很大程度上取决于其两个环节的成熟程度：一是资金募集，也就是投资人(LP，即有限合伙人)的出资质量;二是资金投资，也就是PE基金管理机构(GP，即普通合伙人)的投资质量。两者的互动形成PE行业的微观生态。

　　LP尚待成熟

    从整个行业看，国内PE募集难易程度大致与三方面最为关联：宏观货币政策、实体经济环境、投资渠道。

    2010年，创业板发行市盈率常常过百，按说是PE募资的大好时机，然而，宏观调控导致资金面紧张，募资相当困难;2011年国际国内经济环境更为动荡，PE募资情况却峰回路转，人民币PE的募资金额远高于2010年：在通胀狂飙、实体经济恶化等心理预期下，部分企业和富裕个人选择了风险更高的PE产品作为理财手段，期望其回报跑赢通胀。这说明，PE作为另类投资方式，已逐步被社会资本所认同。对已经习惯了熟人和关系文化、“快进快出”的中国民间财富而言，这是一个划时代的转变：中国数千年货币史上，从来没有过将血汗钱交给第三方机构、在无固定回报约定的情况下进行长期委托管理。而促成这一转变的现实也很“无奈”：高税负、经济转型困境、商业环境不容乐观、投资渠道狭窄，这些综合因素倒逼民间闲置资本开始尝试PE这种另类投资，并成为近年人民币PE资金的重要来源。

    在发达国家，LP财富管理是一个资产配置的概念，是二级市场股票债券、PE资产等的一篮子不同风险资产的组合。假如二级市场股票资产下跌，PE资产占比就会相对变高。这种财富效应很大程度上影响到LP对后续或新募PE基金的出资能力。此外，LP手中的流动性决定其投资信心。如果GP在向LP提款的同时，也能将前期所投项目退出的回报收益发放给LP、甚至超过向LP提款的金额，LP参与后续PE基金募集的热情无疑会更高。

    在中国，缺乏专业风险识别能力的LP群体是当前国内PE发展的瓶颈。对于LP来说，PE的投资是对非流动资产的长期投资，其风险也远高于一般的理财产品。在PE全民化背景下，诸多国有、民营企业和富裕个人成为PE募资的重要来源，其出资期限能否与PE长期投资特性相匹配、LP自身风险偏好度、是否具备甄别PE机构的能力，这些都有待提升。对比成熟市场，欧美中小投资者和高净值个人通常选择银行、保险公司、母基金(FOF)、第三方理财机构等专业机构，通过集合理财产品间接参与PE投资。

    实际上，即使是专业的母基金也有看走眼的时候。近几年的金融危机就让一些盲目追捧新兴市场的FOF交了学费：针对新兴市场的PE募资在过去十年大幅上升到全球的四分之一，而投资和退出仅为全球的10%，大量的欧美FOF资金沉淀在新兴市场高增长的神话里无法抽身，赚取远高于母国市场的超额回报遥遥无期。

    国内A股投资人“散户化”景象正在PE行业重演，扼待向专业化发展。从以往的委托亲友管理的作坊式PE向第三方专业GP的过渡过程中，如何甄别符合LP偏好的GP非常关键。对GP的评估涉及到投资团队经验、投委会决策机制、利益冲突、投资往绩、投资策略、项目执行水准、增值服务能力、投资退出管理等。在法律层面，LP与GP之间还涉及到合伙协议、管理费和绩效分成、回拨机制、跟投机制、杠杆和举债、增减LP、投资顾问委员会、关键人条款、后续基金募资等诸多专业领域的谈判。以上方方面面都需要做详尽而专业的功课，通过全方位的分析比较，结合LP自身的风险偏好进行选择。而对于缺乏专业甄别能力和谈判能力的“散户型”LP(如高净值个人)，将资金交给FOF是一个不错的选择。但这样专业的母基金机制在国内尚未成熟。

　　GP分化整合为期不远

    业界统计，中国目前有4000家以上活跃的PE投资机构，机构数量超过美国。其中，近2000家管理的资金不到1亿元人民币，而大中型的、管理资金在10亿元人民币以上的机构为300多家。中国PE机构数量庞大、规模不经济、成立时间短、投资经验少，整体投资水平还处于探索阶段，GP的快速同质化亦预示着行业的分化与整合不会遥远。

    在微观层面，PE自我完善机制面临困境。以投资估值举例，二级市场市盈率中枢已大幅下调，PE投资的估值市盈率由于迟滞效应并未显著下移：过去12个月的PE市场多的是15倍以上市盈率估值的项目。前几年PE行业募资规模大幅上升和PE机构间的恶性竞争打乱了PE发展的节奏，掉入了行业自己挖的陷阱：新的GP大量设立、募资规模屡创新高，大量的机构和资金追逐数量相对有限的Pre-IPO项目，大幅推高PE资产价格，并向前传导到成长期甚至VC期项目的价格;另一方面，企业家也在被PE机构追捧和轮番“教育”的过程中吊高了胃口。

    展望未来，或许只有在PE募资速度放缓、存量募集资金大幅投出去的时候，PE投资的估值才会有明显的下调。这一切，都需要时间。在未来中国经济增长放缓的大背景下，高估值让PE行业平均回报难现历史辉煌。

    优秀GP的成功需要长期的沉淀，既要在微观层面整合磨练好投资管理团队，也要在宏观层面经历经济周期的考验。中国的绝大多数PE机构尚未完成从募集、投资、管理、退出这一完整的基金循环周期，更没有经历过经济周期的考验。鱼龙混杂之下，LP对GP的全面评估至关重要。

    第一，基金本身的治理机制。2006年之后的国资背景产业投资基金，受制于国资监管对管理层持股或绩效分成的限制，不能完全市场化运行，团队付出和回报不对称。国有出资人介入GP管理和投资决策，有变相沦为地方投融资平台的担忧。此外，国有股减持划转社保也影响GP退出实际收益。

    即使对于国内市场化的GP，也存在一个验证其治理结构优劣的过程。

    在当前的浮躁环境下，初创的GP带有强大的投资冲动和赌性。单一项目的上市成功往往受到媒体热捧，能够大幅提升投资团队和个人的业内声望和身价，而失败项目往往不为人知。最坏情况下，即使GP投资组合的整体收益并不成功，项目团队和个人仍可戴着成功项目的光环转投他家、甚者另起炉灶继续操练。

    在诚信尚待提高的商业环境下，为提高投资团队与LP的利益一致性，国内GP普遍采用了投资团队的强制跟投，从实践上看，跟投金额应达到投资团队个人财富的相当比例。在收益分红权方面，合伙协议也往往约定达到一定的“门槛收益率”(Hurdle Rate)才能进行业绩分红。此外，GP应借鉴国际通行的回拨机制，在后期项目投资失败时将前期退出所获分红回补后期损失，进一步降低团队的道德风险。毕竟，基金的成功取决于基金存续期内所有投资项目的整体加权平均表现，而非单个项目和单个团队的成功。

    第二，GP业绩的考核。欧美有专门的第三方机构统计PE基金的表现，IRR(Internal Rate of Return，年化内部收益率)和MoM(Multiples on Money，现金回报倍数)等指标广为运用。PE作为理财工具，对LP来说最重要的评价指标是IRR：资金是有时间成本的，LP把钱交到GP手里，经过投资、增值、退出、成本和收益现金返还整个环节，以这段时间所折算出来的年化IRR才应是投资表现好坏的试金石。

    国内媒体常报道某PE投资机构所投公司上市成功获得若干倍的账面回报，实际上是个误区。由于PE行业的非透明性，GP所投项目实际退出的时间和价格(如：通过二级市场大宗交易平台减持的时间和价格)往往是基金的机密，国内PE研究机构只能以所披露投资项目的数量、金额、退出单数、募资情况等进行综合打分来粗线条评估GP的表现，“年度十佳机构”评选往往只能管中窥豹，某种程度上可能会误导了LP和社会大众。

    第三，基金规模。目前，国内已出现单只上百亿元人民币的PE基金，这当然说明了我国PE业发展的良好势头。然而，在目前国内多以少数股权进行投资的模式下，IRR表现与基金规模往往成反比。在大量资金追逐Pre-IPO项目、动辄十几家PE机构跟投的情况下，将募集资金高质量地投出去充满挑战，所以大型基金实现较高IRR的难度更大。

    此外，受限于国内LP的成熟度和法律诉讼环境，许多GP出于降低LP断资违约风险的考虑，往往在前期就将LP承诺出资的相当部分甚至全部资金一步提款到位。闲置的资金如果不及时投资到优质企业，必然拉低基金的IRR;如果放弃谨慎的投资原则和高质量的项目执行而匆忙投资，又会大幅增加投资失败的几率。此外，如果前述基金治理结构不到位，也可能出现投资团队靠管理大规模资产所带来的丰厚管理费过“好日子”的更坏结果。

　　项目组合管理和增值服务是关键

    PE的增值服务主要着眼于重构企业的财务、管理和运营流程，通过提升企业效率来增加其内涵价值。从宏观看，PE机构的资金和资源向细分行业的潜在优质企业倾斜，通过示范效应为所投资行业内其他企业设立赶超榜样，提升整个行业的发展质量。

    随着PE竞争日趋激烈，企业家对钱的成色，即增值服务的要求也越来越高。很难想象，每年投数十家甚至上百家企业的GP能在后续的增值服务上兑现其在投资前向企业家所做的承诺。作为少数股东，PE机构很难对所投企业拥有足够影响力来提升和改造其战略与管理。当前，投后管理和增值服务作为PE投资的重要一环往往流于形式，仅限于诸如上市安排、协调律师审计师等上市的辅助服务。然而，未来的经济环境充满更多不确定性，发行制度的政策红利也难以持续，这将倒逼PE机构提供更为广泛深入的增值服务。

    实际上，投后管理大有可为。巴黎HEC商学院教授Gottschalg的最近研究表明：过去15年，全球PE行业的IRR约为12%，其中有5%的回报来自企业内涵价值的提升;通过进一步分析，那些表现最优秀的PE机构从所投企业内涵价值提升方面获得的年回报高达40%。

    如何在经济放缓的大背景下为企业实实在在地提供增值服务，这将构筑国内PE机构未来十年的核心竞争力。中国的企业、特别是民营企业从不缺乏创业精神，在复杂多变的商业环境里能够带领企业脱颖而出，已证明其超群的能力。另一方面，早期的粗放式发展往往使企业本身面临诸多管理和不规范等历史问题，治理机制、财务管理、成本控制、市场开拓、人力资源等各方面均有着大幅提升空间，更精细化的管理往往能显著提升企业经营效率。此外，在中国过去投资驱动型经济形成诸多行业产能过剩、低水平竞争的大背景下，协助企业进行产业链整合也是PE机构增值服务的应有之义。

    具备长远战略眼光的领先PE机构应未雨绸缪、无须等到资本市场红利褪尽的那天而被迫转型。实际上，近几年国内良好的募资环境使一些顶尖的GP开始管理相当体量的资产、收取可观的管理费，完全有实力招聘行业专家和管理专家组成专门的增值服务团队，进行更加专业的投资项目组合管理。可以预见，随着PE行业向企业内涵价值提升模式靠拢，那些处于底端的大量小规模PE基金将更加边缘化。

　　退出渠道单一

　　发行制度改革正当时

    顺畅的退出渠道永远是PE业的生命线。GP管理的存量项目通过退出获得收益，返还LP的投资成本和收益，LP再以此为基础继续进行后续基金的认购，从而完成一个完整的PE链条。在当前经济动荡、财富缩水的情况下，LP更加依靠PE投资链条的自我再生能力获得现金流、缴付本期基金后续投资或参与新募基金的认购。

    欧美PE投资项目以杠杠收购为主要方式，退出多以转给“战略买家”的途径完成，而以IPO方式的退出历年只在10%上下。中国PE退出渠道中IPO方式占90%以上。在国内高收益债券和并购杠杆贷款市场尚未形成的情况下，以并购方式退出的收益普遍不高， IPO方式仍将是未来五年退出的主要渠道。

    2000年以来，国内的存量PE投资项目已近7000家，在当前证券监管机构的审核机制和进度下，IPO之门注定狭窄而拥挤。建立多层次的资本市场，不单是国家解决中小企业融资难问题的战略举措，也是PE机构必须考虑多种退出渠道的现实选择。

    当前的创业板门槛应该降低，以实现其为创业企业融资的原本目标;创业板与中小板和主板之间的转板机制也应在后续阶段实行;再加上“新三板”的推出和地方产权交易所的规范，PE基金将拥有一个统一监管下的有序的多层次的产权退出市场，从而完善其造血功能。

    2009年创业板的推出和天价市盈率发行，PE业赚取超额利润成为社会舆论焦点。如果对整个PE行业作全面的分析，结论可能大相径庭。

    首先，PE业过去十年所投资金的大部分仍处于沉淀状态，PE业整体的收益不会太高。2000年以来，PE行业累计投资的项目约7000家，而直到2004年中小板的推出和2005年股权分置改革，PE业的投资退出问题才得到了初步的解决。2004年以来的有VC/PE支持的上市项目累计不到700笔，到目前为止，PE行业所投项目的上市比率约为10%。按照目前每年不过300家左右的上市进度，存量项目的退出仍需相当时日。

    其次，上市时的账面收益夸大了暴富神话。股票发行价格与二级市场交易价格存在巨大落差，经历最近两年下跌后，这一落差进一步拉大。

    据清科数据统计，今年2月份获得IPO退出的11家VC/PE机构的平均账面投资回报率为2.83倍，远低于2010年平均10倍和2011年平均8倍的账面回报倍数。“暴富”故事实为纸上富贵，毕竟PE机构的大部分投资仍处于1年至3年的限售期内，真正变现时的现金收益充满不确定性。

    最后，“一俊遮百丑”，上市项目的光环掩盖了诸多沉淀项目和不为人知的失败项目。如果从PE基金整个投资组合的角度来考察，PE业整体的IRR水平也许不会比海外PE基金高多少。

    A股资本市场在成功实现90年代为国有企业改制融资的历史使命后，已逐步过渡到为中国经济特别是民营企业解决融资渠道的新阶段。当前热议的发行制度改革围绕着提高审核透明度、拟上市企业充分披露、机构询价和配售机制的约束、大幅提高机构投资者认购比例、退市制度等进行。如果在未来数年逐步得以实施，以企业上市作为PE机构投资成功的制度红利将不可持续。PE机构更应该以公司基本面而非上市可能性作为自己投资判断的标准，为企业提升内涵价值将呈现出更现实的经济价值。

    从整个行业产业链看，除了上述监管机构推动的制度改革外，PE业的成熟也离不开其他中介机构特别是投资银行、律师、审计师等各方的良性互动和配合。在当前以法律和财务合规为中心的实质性审查机制下，保荐机构和其他中介的大量时间花在满足监管机构审核标准、而非资本市场投资者的看法，保荐代表人往往长于证监机构审核重点和法律条文的解读和应对。中介机构和PE等尚未肩负起对企业质量进行把关、并承担与其匹配的连带责任的约束机制。

    决定我国PE业外部发展环境的，首先是中国经济的深度、广度和增长速度。经济的多样化和迅速增长无疑为PE业源源不断地输送大量适合投资的企业。企业家精神、公司治理水平、管理人才的深度等是PE发展质量的内生性因素。资本市场的广度和深度、投资者集体诉讼制度的健全、债券市场的多元化发展等则是重要的外部边界条件。

    如果从更高层面看，PE业面临的问题和挑战是当前复杂的政治经济环境的一个缩影，其长期健康发展离不开中国市场化改革、商业法制环境的健全、社会契约精神的普及等。当前各种主流PE机构，包括产业资本、券商系、银行系、国企系、外资系，可谓五彩纷呈，不管哪一种形式，PE业的内在逻辑是一致的。

    尽管全民PE热已经形成，中国的PE目前还处于相当脆弱的时期，需要在各方呵护下向更成熟的方向发展。今后五年，随着大部分PE基金逐步走完一个完整的循环周期。GP将会出现分化和整合，中国PE的浮躁成分逐渐褪去，随着中国改革的深化，PE业也将迎来它成熟的一天。