此案向世人清晰无误地表明对赌条款“法理不容”，这让大量手执对赌条款的PE机构心存忐忑，对那些热切盼望PE基金融资的企业来说，也并非良音，中国PE行业未来的走向，或因此案而改变。

　　不求认可，只求回本

    海富投资成立于2007年9月，全名苏州工业园区海富投资有限公司，注册资本和实收资本皆为5000万元，董事长张亦斌个人出资500万元，任法定代表人。公司主营业务为实业投资和投资咨询，在多个PE案例中，海富投资都有成功退出的经历，唯在甘肃世恒的项目上，马失前蹄。

    2007年10月海富投资2000万元人民币巨资给甘肃世恒，却仅换来甘肃世恒2008年全年2.68万元人民币的利润。此后甘肃世恒又拒绝履行对赌条款中的赔偿义务，海富投资只能将其诉上公堂，争取把损失降到最低程度。

    然而法庭对于对赌条款的认识，却和海富投资自己的理解大相径庭。在一审和二审判决中，法庭均根据不同理由认定对赌条款无效，赔偿诉求均被驳回。唯一值得海富投资欣慰的是，在二审判决中，法院认定海富投资2000万元中的1885万元“实为借贷”，要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。对海富投资来说，这已是最好结果。

    海富投资董事长张亦斌对此认为：“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”

    但甘肃世恒对此结果仍不满意，他们已经把案件上诉到了最高人民法院。目前，案件还在审理中，但无论结果如何，对赌条款被判无效，已成定局。

　　对赌有理，赔款无效

    在PE投资中频现对赌条款，可以说是周瑜打黄盖——一个愿打，一个愿挨。可以这么说，在投资意愿达成，签订对赌协议的时候，投资方和被投资方基本都是喜笑颜开，大家都认为，对赌协议是符合自己利益的。

    对投资方来说，对赌协议的唯一目的，就是要保护自己的投资利益，因为在投资过程中，投资者和企业经营方之间，天然存在着信息不对称的问题。无论投资者做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位的，对于被投资企业的业绩前景，谁也无法做出准确无误的判断。再加上被投资企业为了获得更好的估值和更多的投资额，往往会过分美好地描述自己的价值和前景，为了防止被过度“忽悠”，投资方只好通过对赌协议来试探被投企业的真实性和可信度，挤压被投企业的“忽悠泡沫”。可以说，资方提出对赌协议以最终占有被投企业资产为真实目的的情况极其罕见，更多的时候，它只是一种谈判手段和安慰性程序。

    而对于被投资者来说，对赌协议是给投资方喂下的一颗“定心丸”，有助于稳固双方的投资合作关系，并争取到更多的投资额。特别是创业型公司和处于发展期的企业，对自己的发展前景和业绩预期都充满信心，很多时候，对赌协议正是在他们强烈的信心下催生出来的产物。“你说明年增长20%，没有人会要求对赌，但你非说明年可以增长200%，而且要按这个估值来增资，投资者怎么办?”一位资深PE人士如此解释对赌协议的由来。

    一家创投基金副总则认为：“如果基金投资企业时，企业是以去年的利润为基准来估值的话，一般是不用对赌的。之所以对赌，是因为企业喜欢用今年甚至明年的利润来估值，这样可以谈更好的溢价倍数，但明年的利润不确定，所以基金就要用对赌来保障自己的利益。”

    就拿甘肃世恒的案子来说，在甘肃世恒所在的定西市安定区政府网站上，对甘肃世恒的企业介绍是：“2007年完成工业总产值7500万元，上缴税金330万元。”而海富投资2000万元仅占3.85%的股份，对甘肃世恒的估值超过5亿，对于一个主要生产电解锌锭的企业，这样的估值明显是高倍溢价。既然敢拿这么多钱，当然必须用业绩做保证，海富投资的对赌要求也属合情合理。

    但是，合理不一定合法。PE机构投资企业，本质上属于联营的一种，这和银行借贷要本金利息一起收回是有根本性区别的，所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议，从法律上来看，对赌条款很难站稳脚跟。

    在1993年《公司法》出台之前，最高人民法院1990年出台了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，提出在审理联营合同纠纷案件中：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。《公司法》1993年出台，1999年修改，2005年经过最新修改，但屡次修改中，都没有废止上述最高院的解答。也就是说，PE投资企业，因为属于联营的一种，所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时，法院完全可以根据最高人民法院的解答来认定对赌条款无效。

    在海富投资和甘肃世恒的案件中，二审法院正是引用了这一解答，认定双方的对赌条款无效。

　　促使PE更重视法律约束

    事实上，对赌条款存在法律上的隐患，并不是因为海富投资的案子才出现的，业界对此早有共识，因此，PE界有时也把对赌协议称为“君子协议”——所谓防君子不防小人也。不过，生意场上讲究的是一个“信”字，愿赌不服输，最终失去的可能更多。在中国PE的历史上，对赌失败后履行条款的案例比比皆是。

    相比法律的支持，对赌条款的最大效力，还是在于对双方道德和商誉的约束力，即便出现双方对对赌条款有争议的情况，往往也以协商和解为主要解决手段。一旦闹上法庭，只能说明出现两个问题：要么是其中一方缺乏契约精神，要么是对赌条款有明显不合理之处或存在漏洞。在海富投资和甘肃世恒的案子中，即可看出：首先，世恒公司的法定代表人陆波既没有履行将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下的承诺，也没有执行赔偿条款，其契约精神相当值得怀疑;其次，对赌条款中规定在达不到约定利润时由世恒公司而不是大股东香港迪亚来赔偿现金，很容易被认定为“保底条款”，这样明显有利于投资方的条款，很难被法庭认可。

    尽管此案有其特殊性，但经此一案，对赌条款的法律基础必定会进一步削弱，而对PE行业来说，福祸尚未有定论。对赌条款作为PE在国际上通用的惯例，和双方都能接受的游戏规则，必定还会继续存在。只是：一方面，尽管未来可能出现更多关于对赌条款的纠纷案件，但这也是一个“泡沫挤压”的过程，会迫使PE界更加重视对赌条款的合理性和规范性;另一方面，失去法律依靠后，PE机构将更依赖于自身的尽调能力，去了解被投企业的真实盈利能力，而不是用纸上合约来防备被投企业造假。而这些，对于中国PE的健康发展，未尝不是一件幸事。

    至于海富投资，目前已经得到了比较理想的结果。而且二审判决还产生了一个戏剧化的效果：法庭认定海富投资的1885万元实为借贷，由世恒公司归还后，海富投资实际上就用计入世恒公司注册资本的114万元获得了其3.85%的股份——这或许也是世恒公司无法接受的原因之一。不过此种天上掉馅饼的事情，最高法院恐怕难以认同。此案最大的可能是：基于“名为投资，实为借贷”的理由，认定现金对赌条款无效，被投资公司全额返还投资本金，外加同期银行存款利息，投资机构不再持有公司股权。

　　点评一：

　　对赌非赌

    ■文/李彤，本刊特约评论员

    世界上最好赌的大约是中国人。当股权投资(PE)风生水起，而多数人搞不懂什么叫“估值调整”时，不知何方“歪才”发明了用“对赌”予以解释。于是，人们感觉豁然开朗，实则陷入深深的误解。“海富投资诉甘肃世恒”案，说明观念落后的不仅仅是普通人。

    买到假货、航班取消、食物中毒……在这些情况下，经营方给顾客退赔是天经地义的，根本不存在什么“赌”。因为，商家有责任提供它所承诺的产品和服务，买家据此付出了信任和金钱。同样是买家，海富投资被甘肃世恒说服：这个企业很好，明年净利润可以达到3000万元……正是相信了这些说法，才会认购甘肃世恒的股权。就好比花3000元在网上买了部智能手机，收到快递一看却是价值2.68元的纸质模型!参与赌博的各方应具有同等义务、享受同样权利;而买卖双方不是这样，卖家收钱有义务提供所承诺的产品或服务，买家付了钱有权享受相应的产品或服务，这里面没有赌博的性质。假如，路人甲说：苹果公司明年利润500亿美元，路人乙说：我赌100美元苹果赚不了500亿美元。这才叫赌!

    此外，认为所谓的“对赌”有利于投资方也是极为片面的。假设两家一模一样的企业都想私募，承诺来年净利润不少于3000万元的那家更容易被资本青睐，融到巨额资金的可能性增加、付出的股权代价减少，这些不是利益是什么?如果净利润3000万元的承诺只兑现千分之一，获得巨额利益而不必负任何责任，岂不是鼓励企业在融资时按“人有多大胆、地有多大产”的路子尽情忽悠?

    投资协议本质上是风险与收益的分配契约。债权投资，特别是在有抵押、有担保的情况下风险低，但一般只能获得不高的固定回报;股权投资，特别当投资对象为中小型企业时，风险大是肯定的，收益高不高则要看操盘者的水平和运气。投资者的风险偏好大不相同，在风险极低与极高的两极之间增加一些“台阶”有助于吸引更多的资金进入。

多数情况下，法律的制定会落后于实践，先有婚姻后有婚姻法、先有公司后有公司法。在很大程度上，立法的进步就是社会的进步，推动立法进步是相关各方共同的责任。以往我们的法律对股权融资与债权融资两极之间关注极少，随着社会经济的发展，未来的法律应当让那些“台阶”变得坚实起来。

　　点评二：

　　借贷认定混淆对赌本质

    ■文/耿仁文，江苏法德永衡律师事务所合伙人、中国企业法律服务网首席律师

    对赌条款又称估值调整条款，是投融资双方在融资协议中，为了解决投融资双方对目标企业估值的分歧，就目标企业未来发展不确定的情况达成的一种合意。对赌条款本身并未违反任何法律基础，海富投资与甘肃世恒签订的对赌条款中对主体认定不当，权利和义务失衡，才是其被判无效的根本原因。

    由于该对赌条款将目标企业作为一方当事人和义务主体，而且没有规定预定目标完成时投资方应承担的义务，不符合一般对赌条款的主体要求和内容对等性要求，不具有普适性。也就是说，它违反了“投资方和融资方在对赌条款中所享有的权利和承担的义务基本是对等的”这一基本原则，本案对赌条款由于将目标企业世恒公司作为对赌条款的一方当事人和义务主体，要求世恒公司在净利润完不成3000万元时对公司股东海富公司进行补偿，涉嫌滥用股东地位为公司设定债务，损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定，因此，本案对赌条款不应受到法律的保护。但在法院对本案的判决中，也存在一些不合理之处。

    甘肃省高级人民法院认为本案对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是明为联营，实为借贷，认定该对赌条款无效。笔者认为，因为对赌条款的存在就将投资方的投资认定为借款，是没弄清对赌条款的根本属性造成的。

    私募股权投资者往往是以高溢价从原股东处购买股权的，由于信息的不对称性，投资从购买时就面临着估值高估的巨大风险，如本案中海富投资出资2000万元，却只获得注册资本384万美元世恒公司3.85%的股权，溢价高达十几倍。而对赌条款就是为了平衡投融资双方的利益、降低投资风险而产生的。实际上，对赌条款预期目标未能达到，对投资方也是输的结果，因为投资方投资的目的是为了达到对赌条款中所设定的预期目标，如果预期目标未能达到，投资方即使收回了投资本金，也难以弥补其机会成本和融资成本，更何况由于违约方不具备偿还能力导致还有很多投资方连本金也未能收回的，因此，对赌条款只是对投融资双方因为信息不对称而达成的一种利益平衡机制，与那种名为联营实为借贷的方式有着本质的区别，本案二审判决对对赌条款性质的错误认定，将会对私募股权投资带来致命的打击，将使企业的融资更加困难，不利于社会经济的健康发展。

　　点评三：

　　对赌应与股东签

    ■文/黄嵩，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长、副教授

    在国外，对赌协议可以是PE与被投资公司原股东之间的约定，也可以是PE与被投资公司之间的约定。在我国，PE与被投资企业之间的对赌协议，违反《公司法》关于利润分配原则的规定，应属无效。所以，甘肃世恒案例中，PE与被投资公司的对赌协议是无效的，当然，在此基础的担保也属无效。

    甘肃世恒案例中，对赌协议的实质内容是：当被投资公司没有达到约定业绩时，PE方有权要求被投资公司补偿，如果被投资公司未能履行补偿义务，则由被投资公司原股东履行补偿义务。因此，这个对赌协议是PE与被投资企业之间的约定，而被投资公司原股东实质上只是一个担保作用。

    但是，如果PE与被投资公司原股东之间的对赌协议，并未违反上述法律规定。

    另外，对赌协议可以是一种双向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资公司原股东向PE进行补偿;相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE向原股东进行补偿。对赌协议也可以是一种单向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，原股东向PE进行补偿;而如果达到预先设定的业绩指标，则没有任何约定。

    甘肃世恒案例中，则是一个单向约定的对赌协议。而法院认为，这种约定违反了投资领域风险共担的原则，使得PE作为投资者不论被投资公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，因此，对赌协议无效。法院的这种观点是值得商榷的，因为虽然这份对赌协议是单方的，但是实际上PE以溢价投资，事实上融资方已预先行使了权利。对赌协议并非保护PE单方利益，相反已预先满足了融资方的利益，因此很难认定违反风险共担原则。

    事实上，在中国上市公司的重组中，大量用到单向约定的对赌协议。比如在上市公司以定向发行方式收购资产的大量案例中，都有被收购资产的原所有者要求做出业绩承诺，如果达不到承诺的业绩，则应该对上市公司进行补偿。如果按照甘肃世恒案例中法院的观点，那么这是否也违反了风险共担原则，应属无效?

    那么在公司上市中，证监会要求拟上市公司必须取消对赌协议，这是为何?证监会要求拟上市公司取消对赌协议，首先说明对赌协议是有效的，如果无效，为什么还要求取消呢?其次，证监会要求拟上市公司取消对赌协议的一个主要原因是，对赌协议可能引起拟上市公司的股权不稳定。

    综上分析，不能根据甘肃世恒案例，得出在目前中国法律环境下对赌协议无效的结论。