网站导航但通过回头梳理百视通借壳上市的整个过程，其控制权的快速变更、估值迷局等迷雾又令众多的普通投资者难以感到踏实，也许中国证券市场离郭树清主席所描绘的“把投资者当傻瓜来圈钱的日子一去不复返”的美好时代尚有很长的一段距离。
借壳重组过程
上海广电信息产业股份有限公司(百视通前身，下称广电信息)于2010年9月2日发布公告申请停牌;10月12日发布公告，称其控股股东上海仪电控股(集团)公司(下称上海仪电)正在筹划与公司相关的重大重组事宜。而此时离2009年11月20日上海仪电获得中国证监会豁免其要约收购义务，成为广电信息控股股东尚不足1年时间。自此开始，广电信息多次发布停牌公告，在通过多次审批后，终于在2011年11月29日取得中国证监会的认可，东方传媒借壳广电信息上市终于修成正果。
此次借壳上市可分为“两个阶段，三个步骤”，第一阶段是腾笼换鸟，完成广电信息的主业调整，包括两个步骤，造壳和填壳;第二阶段是广电信息股权变更，完成控股股东变更，并通过这一步实现资金的闭路循环。
第一阶段：腾笼换鸟
第一步 造壳：干净彻底但代价不菲
在重组前，广电信息拥有账面资产25.35亿元，在2010年1-9月，累计实现销售收入16.39亿元，利润0.53亿元，拥有数十家控、参股子公司，涉及数字卫星电视接收机，电子电器产品，家用视听设备等产业，而东方传媒是一家从事广播电视制作、网络视频制作等媒体业务的公司，二者在业务领域上基本没有交集。因此，东方传媒要利用广电信息这个平台上市，第一步首先得造壳，必须把广电信息与之不相干的业务全部剥离出去。
按照方案，广电信息将其全部资产出售给仪电集团、仪电集团关联方及独立第三方。从资产转让类型来看，广电信息置出资产主要包括三类：一是长期股权投资，主要是其对下属子公司的投资;二是房地产;三是其他资产，如应收账款、专利、商标等(见图2，表1)。这些拟置出资产的账面值为24.02亿元(评估基准日为2010年11月30日，一般审计基准日和评估基准日是一致的)，若进一步考虑广电信息拟同时转让其对上海广电股份浦东有限公司0.65亿元应收账款，置出资产账面总值为24.67亿元。而截止到2010年9月底，广电信息资产总额为25.35亿元，置出资产账面值约占资产总额的97.35%，这也就意味着基本上将广电信息的主要资产和业务全部剥离出去，广电信息将只保留两处房地产作为日后经营用房。
在债务处置上，广电信息将用资产处置所得现金偿还其除应付股利、应付增值税进项税外的所有账面负债，从而了结了因现有业务而发生的债权债务关系。更为重要的是，东方传媒为稳妥起见，在重组方案中约定了广电信息的所有担保均由上海仪电及其关联方承担、所有未发现或偿还的债务均由上海仪电承担、现有的人员也由上海仪电予以承接等保护性条款。通过上述操作，广电信息基本成为一个无人员、无资产、无债务的净壳，造壳目的顺利实现。
高昂的代价
造壳目的顺利实现，但重组各方为此付出了不菲的代价，这主要体现在税负成本和资产处置兜底措施两个方面。
由于此次资产处置全部采取现金方式进行转让，广电信息将为此承担不菲的所得税和土地增值税等税负成本，而上海仪电及关联方将因受让房产承担一定的契税。以广电信息为例，表面上看，按评估值交易，广电信息可得到现金约31亿元，但实质上并不是这样，广电信息实际上至多只能获得约17亿元现金。
首先，按照重组约定，广电信息需要偿还大部分债务。截止2010年9月底，广电信息债务总额为12.56亿元，其中应付股利534万。考虑到还有一定的应付增值税进项税，估计广电信息至少需要从资产处置现金中拿出12亿元用于债务偿还。
其次，部分资产处置过程中补办手续需要花费的支出。如出售给Info-sys房产应将土地使用权由划拨用地变更为出让用地后方能转让，而变更土地性质所需要的成本一般按市价减已投入成本计算，该房产账面值为5780万元，评估值为6753万元，增值约1000万元。
第三，最重要的是所得税、土地增值税、契税等税负成本。从表1可以看出，此次所出售的资产基本发生了增值，由此带来了所得税和土地增值税的税负。若仅以所得税考虑，此次资产增值约6.32亿元，因其不符合特殊重组的条件，按25%的税率计算，广电信息仅在所得税方面就需缴纳1.58亿元。
若只考虑上述因素，不考虑重组过程中发生的其他税费及其他支出，广电信息获得的现金将不会超过17亿元，造壳代价可见一般。
在资产处置兜底措施上，依据合作安排，在没有非关联第三方受让广电信息拟处置资产时，东方传媒和上海仪电需要受让(这种情况在实际处置过程中已经发生，见表1)，并且要求，如果两年内东方传媒、上海仪电向其非关联第三方处置本次重组受让的资产，若处置价格高于受让价格，这其中的收益将归广电信息所有。这两条约定，对上海仪电及其关联方的资金安排提出了要求，增加了资金运作成本，而且对上海仪电、东方传媒日后的业务调整、国有资产保值增值等任务提出了新的要求。
在造壳过程中，按评估值计算，上海仪电发生现金支出8.26亿元，上海仪电关联方发生现金支出15.89亿元，合计发生24.15亿元;非关联第三方现金支出7.07亿元。但24.15亿元现金支出对上海仪电及关联方而言不会构成较大压力，因为这些资金中的大部分将通过后续的操作实现回归。
第二步 填壳：估值迷局和突击入股
在资产、债务、人员腾空后，广电信息开始了资产填充。填充的资产由4块组成，分别是百视通网络电视技术发展有限责任公司(以下简称百视通有限)100%股权、上海文广科技(集团)有限公司(以下简称文广科技)100%股权、上海广电影视制作有限公司(以下简称广电制作)100%股权和上海市信息投资股份有限公司(以下简称信投股份)21.33%股权(见图3)。在对价支付方式上，广电信息采取了“现金+股票”的方式，即以12.23亿元现金加404871522股广电信息股票受让上述4家企业股权，其中东方传媒获得12.23亿元现金和207388874股广电信息股票，百视通有限等其他股东获得剩余股票。广电信息增发股份的分配比例约为51:49，与百视通有限股东结构大体相当。
按广电信息《重大资产出售、现金及发行股份购买资产暨关联交易报告书》，广电信息此次因收购4家企业股权而增发的股份每股定价为7.67元。按此计算，广电信息增发新股的价值为31.05亿元，加上12.23亿元现金，广电信息支付对价总计43.28亿元，与4家企业股权评估值相当(见表2)。
估值迷局
令人费解的是，在相隔时间较短的情况下，同一资产的价值却发生重大变化。
以百视通有限为例，在2010年9月、11月百视通有限分别进行了股权转让和增资。9月份，百视通有限股东之一同方股份将其所持百视通有限14.7%股权转让给东方传媒，转让价格为30918.93万元，这也就意味着百视通有限在2010年9月份的评估值为210333万元。接着在2010年11月，百视通有限即将借壳上市前夕，东方传媒、上海诚贝、上海联和以所持企业股权对百视通有限增资，增资额总计为6656万元。按照上海诚贝、上海联和两位新加入股东投资额和所占股比来看，百视通有限当时的估值就是其注册资本19790万元。比如上海诚贝为增资所投入股权的价值为1927万元，占增资后百视通有限7.2872%股权，这也就意味着百视通增值后的估值约为26446万元，扣除6656万元总的增资额后，增资前百视通有限的估值为19790万元，恰好与其注册资本相当。纵观整个过程，从2010年9月开始，百视通有限的估值从同方股份转让时的210333万元减少到2010年的11月份增资时的19790万元，又从增资后的26446万元增加到资产注入上市公司时(2010年11月30日)的314097万元估值，短短2个月时间，估值发生如此巨大的波动，其中的原因令人回味。
同样的情况也发生在广电制作、信投股份上。2010年11月，复旦大学上海视觉艺术学院将其所持广电制作4.6%股权转让给东方传媒，作价304万元，即意味着在2010年11月广电制作估值为6609万元，而广电制作注入广电信息的估值为15934万元;2010年11月，上海仪电所属的上海广电资产经营公司将其所持5.33%信投股份股权转让给东方传媒，转让价格为19550万元，即信投股份估值为366791万元，而信投股份注入广电信息的估值为374627万元。个中的原因令人费解。
为配合此次重组，自2010年开始，在国家和上海市有关部门的主导下对拟注入上市公司的4家企业进行了一系列的股权结构调整，采取了股权划转、转让、增资等一系列动作形成了注入前的架构。其中百视通有限在2010年11月的增资行为令人回味。此次增资的目的是将东方宽频、欢腾宽频、东方龙（点评）这3家企业的股权全部注入百视通有限。这3家企业的股权架构如图4所示。
从这3家股权架构来看，东方传媒和同样具有国资背景的上海联和已形成对这3家企业绝对控制，那么是否有必要将这3家企业全部股权注入百视通有限进而通过换股持有上市公司的股票呢?为何还要由东方传媒承担同方股份、恒盛嘉业、智慧创奇、上海通维等股东的差异额补偿责任?为何在增资时，百视通有限估值仅为其注册资本，这是否又符合国资重组的相关规定呢?这些问题的答案都不得而知。
经过4家企业股权的注入，广电信息股本得到增加，股东结构也发生了重大变化。增发前，广电信息约有股份70886万股，非公开增发后，广电信息的股本增加到111373万股，其中上海仪电持有29939万股，东方传媒持有20739万股，分别占比26.88%和18.62%。但东方传媒要获得对广电信息的控制权，只有收购上海仪电所持股份或进一步对广电信息增资。从东方传媒控制广电信息的紧迫性来看，收购上海仪电股份成为唯一可选方案。而广电信息向东方传媒支付的12.23亿元现金为东方传媒下一步收购上海仪电所持广电信息股权提供了充足的****。
第二阶段：股权变更，正式控股
这一阶段相对比较简单，东方传媒以19.90亿元代价收购了上海仪电所持广电信息24945万股，在这19.9亿元现金中，来自于广电信息的有12.23亿元，而广电信息的12.23亿元现金则主要来自于上海仪电及其关联方，由此，资金完成大循环，从哪里来回哪里去(见图5)。
收购完成后，东方传媒持有广电信息股比达到41%以上，成为广电信息的控股股东，东方传媒借壳上市也画上了阶段性的句号。对上海仪电来讲，则实现了可喜的投资收益。2009年6月5日，仪电集团与上海广电集团签订《股份转让协议》，上海仪电以10.75亿元的代价，收购了上海广电集团持有的广电信息42.24%股权，为299394738股，折合每股3.59元。1年时间不到，上海仪电就以19.90亿元的价格出售259452717股，折合每股7.67元，并仍留有约4000万股广电信息，而广电信息目前的市价在15元左右(5月中旬)。据此计算，上海仪电出售股份投资收益率超过100%，而留存股份的投资收益率则接近400%，投资收益相当可观。
交易的税务考量
此次交易虽然完成了资金大循环，资产的大挪移，但交易成本并不低，主要体现在税收方面。根据交易情况可以判断，在此次重组的三个步骤中，每一步都牵涉到巨额的税务成本，尤其是所得税成本。
在广电信息资产置出过程中，涉及的税收主要有3笔。一是股权及房产处置带来的所得税，如前文所述，由于这些资产全部采取是采取现金方式进行处置，不能适用59号文中有关特殊重组的递延纳税优惠政策，广电信息将面临较高的资产处置所得。二是由于房产转让出现增值，直接转让房产必然涉及土地增值税的缴纳。三是处置广电信息本部的其他资产，由于仅仅只转让了资产而没有转让相关的负债，也不适用资产处置过程中的免交增值税和营业税的优惠政策。此外，上海仪电及关联方作为房产的受让方，需要按规定缴纳契税。这些税负对重组双方而言都将是一笔不小的开支，对企业的现金流也会产生一定的压力。
在资产注入过程中，整个交易实质上是由4部分组成，即分别收购4家企业的股权。根据广电信息增发股票分割情况判断，广电信息收购百视通有限100%股权采取的是换股，即将其所增发的40487万股股票与百视通有限股东所持的股份进行置换，而12.23亿元现金则用于购买东方传媒所持有文广科技、广电制作和信投股份的股权。虽然在收购百视通有限股权时广电信息的对价支付方式为股权支付，但由于是与百事通有限的10家股东交易，每一家股东所持股份均未超过75%，不符合59号文关于股权收购特殊重组的要求，因此，百事通有限的股东也需要缴纳所得税。按评估增值额计算，东方传媒就这4笔交易需缴纳不菲的所得税。
在东方传媒收购上海仪电所持2595万股广电信息股票时，由于采取的是现金支付且出现增值，上海仪电需就增值部分缴纳所得税。
总之，为完成此次重组，上海仪电、东方传媒及广电信息，尤其是东方传媒，将支付一笔不小的开支。
为合理降低重组税费，根据已掌握的信息，建议可对方案做进一步的优化：
在资产置出过程中，可采取三种优化措施。一是对拟所转股权的企业能分红的就分红，这样可在享受居民企业之间股利免税的基础上，降低股权转让价格，从而减少当期现金支出。二是在处置房产时，可先将拟处置的房产出资设立一非从事房地产开发业务的企业，尔后由上海仪电及其关联方联合收购该企业，以享受暂免征收土地增值税及受让方免交契税的优惠。但在这个过程中，由于广电信息国有股东的持股比例没有达到50%，在房产出资设立公司时需要缴纳相应的契税。三是广电信息在转让本部的其他资产时，可以考虑匹配相关的债权、债务和人员，以享受增值税和营业税的优惠，也就是将债务偿还义务由现在的广电信息变更为资产的受让人。
在资产注入过程中需充分利用59号文的递延纳税优惠政策，减轻现金支付压力。按59号文的规定，在股权收购时，需要满足收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的80%等5个条件。为此，可按以下方式进行操作：
第一步：设立中间层控股公司
即东方传媒联合百视通有限其他股东共同设立一中间层的控股公司，该公司持有百视通有限的全部股权，东方传媒和百视通有限其他股东在中间层控股公司的股比等同于其在百视通有限的股比，形成如图6的架构：
第二步：以中间层控股公司为交易对手，向广电信息出让其全部股权
由于出让的是全部股权，且广电信息对价支付手段全部是其非公开发行的股票，因此符合59号文的特殊重组条件，可享受递延纳税的优惠政策，有利于减轻当期的现金支付压力。该方案还可进一步加以延伸拓展，即只要百视通有限其他股东同意，东方传媒还可将其所持其他企业股权也注入该中间层控股公司，只要满足75%和80%的比例即可。如果有可能，为节约当期税负，可考虑降低12.23亿元现金支付额，若现金支付额降到8.656亿元(为43.28亿元交易对价的20%)，则在收购4家企业股权时全部财务股权支付加非股权支付的方式进行。在这个过程中，需要考虑的是筹划好设立中间层控股公司时可能发生的税收。
谁是胜者
重组大戏落下帷幕，表面上看，谁都是赢家，上海仪电退出广电信息，并且获得了很好的投资收益;东方传媒获得资本运作平台，旗下资产高溢价发行成功;广电信息业务得到转型，股市表现良好，市场参与者获利颇丰;百视通有限众多投资机构间接获得上市公司股票，资产的流动性和盈利能力得到极大改善，似乎所有的人都是胜者。但实际上，对上海仪电而言，丧失了一个上市平台，被置换出的上海夏普、上海索广等主体公司将面临下一步的发展问题，并且此次接收的部分企业都存在不同程度的亏损，业务范围广，下一步整合难度较大。对东方传媒而言，则需要尽快形成适应上市公司要求的管理理念和模式，要在如何尽快摆脱对大客户的依赖，增强独立性以及充分利用好上市公司平台做好资本运作等方面找到解决方案。谁是胜者，将拭目以待。
(注：本文仅代表作者个人观点)
