新三板扩容政策近日终于落地，这对苦熬寒冬、气虚体弱的创投业来说可谓“春天来了”！新三板扩容究竟能给创投业带来哪些变化？创投机构又如何把握新三板扩容的风险和机遇？证券时报记者采访了四位创投机构负责人。

对于仍处行业寒冬的创投机构来说，国务院近日发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（下简称《决定》）堪比冬日里的暖阳。随着全面扩容进入倒计时，诸多创投机构正厉兵秣马“备战”新三板。

新三板扩容究竟对创投业的募、投、管、退全流程带来哪些变化？机构如何把握新三板扩容的风险与机遇？扩容又将对一、二级市场的估值体系会有怎样的冲击？

带着上述问题，证券时报记者采访了创投行业四位掌舵人。他们分别是湖南高新创投集团董事长黄明、深圳基石创业投资管理有限公司董事长张维、浙江华睿投资管理有限公司董事长宗佩民和深圳达晨创业投资有限公司合伙人齐慎。

他们表示，新三板全面扩容对创投行业来说是重大利好，未来创投机构需要针对新三板调整业务结构。

张维预计，今后的资本市场上，经验和公关能力不再成为创投机构的核心能力，一批赖此生存的创投将被市场淘汰，而价值判断和运营管理能力将成为优秀投资机构的标志。

拓宽创投投、退渠道

激发全民创业热情

对于创投机构来说，新三板扩容后，各种不同行业的公司都将集中在此，非常方便创投机构筛选项目，投的项目都可以去挂牌上市，退出灵活。

证券时报记者：新三板即将全面扩容，且企业达到股票上市条件可申请转板，这对VC、PE行业来说，其募、投、管、退的全流程将催生出哪些变化？

黄明：影响深远。一方面，新三板的全面扩容，将为众多处于初创期的创新型企业开辟新的融资通道。另外，也能为资本市场的发展提供指引，带动社会资本投入初创期项目或中小微企业。

对VC、PE行业而言，这不仅完善了创业资本的退出机制，也有利于促使创投机构更加注重项目的成长性及其内在价值的挖掘。

具体来看，股转系统全面扩容将促进创投在募、投、管、退四大环节形成更优的循环。其一， VC、PE机构的募资将变得更为顺利。在完善的退出机制下，必然有更多的社会资本投入到这个行业。其二，对投资机构的项目判断能力、资源整合能力和投后管理能力提出了更高的要求。其三，投资退出的主动性大幅增强。以后，企业可以根据自身的实际需求，自由选择在证券交易所上市或股转系统挂牌，资产的流动性将进一步提高。投资机构也可以根据需要，适时变现。

张维：新三板的最大价值是激发经济活力，鼓励更多青年创新、创业，进而能够培育出更多优秀企业，为创投带来难得的投资机遇。

其次，新三板扩容和转板制度创造了资本流转平台，高效地把资产转变为资本。资产一旦可以顺利转换为资本，就可以顺利在经济体系中流转并放大，这种效应要远优于简单的货币投放，可以极大地激活存量资源。

转板制度意味着中小微企业可以从区域股权中心进入新三板，然后进入创业板和主板（当然也可以逆向流动），通过资本市场实现优胜劣汰。

此外，新三板在取消上市财务标准的同时并没有放松对企业规范性的要求，这是创投机构非常愿意看到的。过去在投资过程中，规范性尤其是公司治理、经营运作、信息披露等方面一直是创投机构非常头疼的事情，有时是投资的核心负面因素。新三板对规范性的要求意味着中小微企业从开始就需要规范运作、信息透明，有效帮助创投机构避免信用风险和道德风险。

同时，新三板扩容对创投机构的退出是重大利好。新三板扩容和转板制度理论上意味着创投机构的退出渠道完全打开，而且可以间接进入主板和创业板市场，退出不再成为制约创投机构的核心因素。

当然，我们也要做好准备应对退出过程中的估值调整，新三板很难具有主板和创业板那样的估值水平，项目的盈利水平会主要依赖企业的成长性，这个挑战不小。

宗佩民：新三板制度设计给初创期企业、盈利能力比较低的企业，一个展现自己的舞台，引来更多的社会资本来投资。这个交易市场一旦形成，可以激发全民的创业热情，对创业的正面影响深远。

对于创投机构来说，新三板扩容后，各种不同行业的公司都将集中在此，非常方便创投机构筛选项目，而且由于公司数量众多，也很方便创投机构做横向比较，选择出更优质的公司，同时，我们投的项目都可以去挂牌上市，退出灵活。

齐慎：新三板的扩容无疑拓宽了PE的退出渠道，有利于PE产业链的完整完善。

同时，拓展了PE机构增值服务的方式。以往PE机构投资项目绝大多数都奔着IPO去，一切以发审委的偏好为导向，或多或少存在片面追求短期利益的可能性，新三板的扩容，让更多企业在IPO前通过新三板进入资本市场，对企业内部管理的规范性、行业地位及品牌的提升都大有裨益。

目前，达晨所投企业已有两家在新三板挂牌，有几家企业即将在新三板挂牌，挂牌企业均为其行业内的标杆企业，发展态势良好。

未来新三板将是中小板及创业板的蓄水池，为A股市场输送更多优秀企业。

靠经验和公关能力

生存的创投将被淘汰

在今后的资本市场上，经验和公关能力不再成为创投机构的核心能力，一批赖此生存的创投将被淘汰，而价值判断和运营管理能力将成为优秀投资机构的标志。

证券时报记者：股转系统全面扩容后，对VC、PE机构提出了哪些新的要求？

黄明：由于新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。这类企业经营不稳定，业绩波动大，投资风险相对较高，要求投资者必须具备较高的风险识别和承受能力，并能更多关注于投后管理，以实现价值发现和价值创造。

按照《决定》的精神，股转系统将定位于专业投资市场，实行较为严格的投资者适当性制度，逐步建成以机构投资者为主体的证券交易场所。由于新三板在功能定位、准入门槛、参与主体等方面与A股市场有明显差异，在这个市场出现非理性炒作的可能性较小。

同时，新三板目前的生命力还不强，还需要引导更多社会资本的参与，而资本的信仰是趋利而动，因此，主管部门不宜进行过多、过严的行政干预，而要通过适当的引导，让新三板按市场规则去运营。

张维：这要求创投机构对行业和企业有更强的前瞻性和把握，因为中小微企业进入新三板就等于进入了公共平台，更容易被关注，如果创投机构不能及早发现具有投资价值的中小微企业，就会被竞争对手捷足先登，很难把握新三板的投资机会。

同时，还要求创投机构建立培育企业、管理运营的能力，因为可以预见进入新三板的企业都是中小微企业，这些企业的管理体系尚未发育完整，会存在明显的短板，创投机构必须能够在经营管理方面给与大量的帮助，协助企业完善管理体系，建立高度市场化的经营能力，才能保证投资的顺利退出和盈利。

所以，在今后的资本市场上，经验和公关能力不再成为创投机构的核心能力，一批赖此生存的创投将被市场淘汰，而价值判断和运营管理能力将成为优秀投资机构的标志。

宗佩民：创投机构要加强对新三板的研究。未来新三板里挂牌的企业数量庞大，行业众多，肯定要去研究，才能挖掘真正有价值的项目。

齐慎：未来，企业上市不难，但一二级市场制度性的利差将不复存在，PE基金的收益更多的取决于其可持续的成长性。

随着政策逐步落地，特别是转板机制的明朗和交投量的上升，挂牌新三板无疑拓展了企业的融资功能，也不排除挂牌新三板后企业估值被推高，但未来，在注册制的导向下，不论是新三板、还是创业板，估值都将呈现分化的趋势，PE机构还是应该专业专注、回归本源，以发现优秀项目为核心竞争力。

留住创新型企业

加大相关产品开发

新三板挂牌企业不设财务指标并不是风险，反而创造了前所未有的投资机会，真正的创新企业无法达到国内严苛的上市财务指标。

证券时报记者：根据新政策，企业在新三板挂牌几乎是零门槛，创投机构怎么把握其中的风险与机遇？未来如何加大相关投入？

黄明：创投机构须及时调整投资、管理以及退出策略，加强产业投资人才队伍的引进和培养，才能更好地抢占机遇、规避风险。在《决定》出台之前，我们已对多层次资本市场以及股权投资产业链开展了战略研究和布局，今后继续加大在新三板中的项目挖掘和投入是必由之路。

张维：新三板挂牌企业不设财务指标并不是风险，反而给我们创造了前所未有的投资机会。过去主板和创业板对上市企业提出了严苛的财务指标和要求，这种情况下能够上市的必然是成熟企业，真正的创新企业根本无法达到上市要求，显然成熟企业的创新价值已经消失殆尽了，它只能代表过去，不能说明未来。

这种严苛的财务要求带来的后果也很严重，中国大量真正的优质企业转向海外市场，如BAT三巨头（百度、阿里巴巴、腾讯）、携程、360、分众传媒等。新三板的推出意味着我们可以用中国的资本市场留住这些企业，进而孵化、培育，通过外部资源的推动成长为中国资本市场的“BAT”。

对创投机构而言，机遇远大于风险，新三板相当于给创投机构建立了一个强大的企业库，理论上中国有发展前景的、规范运作的中小微企业都可以在其中找到，总体上是值得创投机构投入资源去其中淘金的。

当然，创投机构也需要创新业务，比如可以专门发行针对新三板的投资产品等等。

宗佩民：因为新三板机制会使得信息更加透明，经过创投机构的专业判断和横向比较，更容易鉴别企业的优劣，所以从这个角度来说，风险是下降的。过去因为项目分散，信息来源有限，所以我们投资的时候可能只比较了两三家同类的公司，投了后才发行更有价值的公司当初没发现，新三板扩容后，优质项目更便于投资机构发现。

我们前几天刚刚成立了新三板企业价值研究事业部，就是为了加大对新三板企业的研究力度。另外，我们还需要尽快组建新三板的专业投资团队，集中关注新三板企业，一旦发现有价值的企业，可以实现快速反应。

下一步还需要开发针对新三板的基金产品，抓住先机。

一级市场估值料下降

企业按需选上市路径

资本市场每个层级所服务的对象是不同的，新三板对应的对象是创新成长型中小微企业，各地股交中心服务对象则更加宽泛，是那些不能上主板和创业板的、符合一定条件的企业，不仅涵盖了中小微，也涵盖了不能上主板、创业板的大型企业。

证券时报记者：股转系统全面扩容后，对一、二级市场的估值体系有怎样的冲击？您认为理想的价格水平应处于何种区间？

黄明：无论从宏观经济形势来看，还是从市场的理性回归趋势来看，一级市场估值应逐步下移，我认为，一级市场的合理估值区间应该在5～8倍之间。

就二级市场而言，虽然股转系统扩容对其直接冲击有限，但仍会分流部分资金，从而影响二级市场的估值体系。并且，随着越来越多的中小企业在新三板市场的培育下快速成长，它们的转板会增加创业板、中小板的市场供给，进而影响二级市场估值。

张维：短期内，一级市场的估值水平可能会根据新三板的估值情况有所波动，但不会有本质的影响，因为真正决定新三板估值水平的还是企业价值，这和一级市场的估值逻辑是一样的，无非这个市场更有效，可以消除信息不对称，提高定价效率，但不会改变整体定价逻辑。

记者：在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接申请上市交易，对于公众来说，在企业转板前投资的机会出现，由此会否对传统的PE投资产生冲击？未来对于投资项目上市推进路径的选择，比如在中小板创业板和新三板之间是否有倾向？

黄明：传统PE投资热情的降温是行业发展的正常趋势，但新三板转板机制不会是主要影响因素。转板机制是创投机构从场外市场走向场内市场的桥梁，转板成功之后，一、二级市场的估值差异能为创投机构带来一定的溢价，但这种溢价一定会处于合理区间，并且只有优异的成长型公司才能享受到可观的估值溢价。

作为投资机构，我们未来会对新三板给予更多关注，但在项目上市推进的路径上不会存在倾向性，这完全取决于项目的实际情况。

张维：目前转板细则还没有发布，具体如何操作不得而知，但公众投资新三板应该不会那么简单。

这里面有几个原因：第一，目标是建立多层次的资本市场体系，所以新三板和主板、创业板一定会形成显著区分，他们的交集会很少，因而转板的机会一定不是大量的，只有极少数企业能够实现。

第二，普通公众对企业价值的判断力有限，多数只能依靠市场间的套利，但是，公众不会比专业机构更有定价能力，所以赚取市场套利是很难的。在主板和创业板市场中，散户的亏损明显高于机构投资者，我认为这个格局在新三板市场也不会改变。

第三，作为在新三板挂牌企业来说，它也不希望接受很多公众投资者，因为它们同时也需要资金以外的支持，包括行业经验、客户资源、运营管理等，这些都是普通投资者无法提供的，可以预见，未来的新三板市场一定是创投机构和专业投资人士为主的市场。

对于未来上市路径的选择不是一个简单的问题，这涉及企业发展阶段、估值水平、财务指标、企业家意向等多种因素的权衡，总体上，我们是支持和鼓励企业走向资本市场的，通过资本市场做强做大，其次才是考虑转板的问题。

齐慎：企业挂牌新三板，已经成为某种意义上的“公众公司”，对任何市场参与主体都是一个可以选择的投资机会，都是开放和均等的。目前新三板的参与主体还有一定限制，机构投资者有一定优势。

新规指出“在全国股份转让系统挂牌的公司，符合上市条件的，可以直接向交易所提交申请”，我们可以理解成是某种程度上的“绿色通道”，这与“注册制”的思路相契合，新规的实行，会提高企业挂牌新三板的动力，提高市场活跃度，从而促进新三板的价格形成机制、价值发现功能。

资本市场每个层级所服务的对象是不同的，新三板对应的对象是创新成长型中小微企业，各地股交中心服务对象则更加宽泛，是那些不能上主板和创业板的、符合一定条件的企业，不仅涵盖了中小微，也涵盖了不能上主板、创业板的大型企业。因此，上市的倾向性要根据企业的实际情况，对于有条件上中小板、创业板的，我们建议可直接上，对于暂时不具备条件的，新三板是个很好的选择。